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La definizione della struttura: l’intervento dell’arranger nel Corporate e Investment Banking

Il montaggio di una cartolarizzazione è possibile grazie alla consulenza di intermediari specializzati che si occupano della strutturazione dell’operazione. Lo scopo del mandato dell’intermediario che organizza l’operazione (arranger) è, nella sostanza, la realizzazione di una architettura contrattuale adeguata a raggiungere al minore costo gli obiettivi che l’originator si propone con l’operazione. Questo implica: • Una definizione adeguata del pool di attivi da cartolarizzare
• La scelta di una architettura contrattuale semplice ma che consenta di proteggere gli investitori, in modo da ridurre lo sforzo di monitoraggio da parte del mercato
• Una accurata selezione dei soggetti che intervengono nell’operazione affiancando l’originator, in qualità di servicer o di credit enhancer.

L’intervento dell’arranger di una cartolarizzazione prima del collocamento è suddiviso in tre momenti:
• La definizione degli obiettivi dell’operazione
• La costruzione della struttura di massima dell’operazione e la selezione del pacchetto di crediti da cedere
• L’analisi dei costi/benefici delle diverse modalità di perfezionamento dell’operazione e la scelta definitiva di struttura.

In una prima fase vengono quindi precisati gli obiettivi che si vogliono perseguire con l’operazione, in modo da impostarla correttamente. I motivi più frequentemente indicati per giustificare il ricorso alla cartolarizzazione sono riconducibili al fatto che l’operazione consente all’originator di:
Finanziarsi, senza ricorrere a un uovo indebitamento
Trasferire/gestire rischi in modo da poter ottenere un costo del funding più contenuto nel futuro
Gestire opportunamente il patrimonio di vigilanza
Diversificare le fonti di finanziamento, aumentando così il potere negoziale dell’originator nei confronti dei suoi finanziatori tradizionali.

La cessione dei crediti al veicolo emittente le ABS rende disponibili risorse prodotte attivando una fonte interna allo stato patrimoniale del titolare originario dei cespiti. Inoltre, se avviene a titolo definitivo, consente di isolare gli attivi destinati alla remunerazione dei titoli dal resto dello stato patrimoniale del prenditore dei fondi. Questo significa che il rischio emittente per cui i sottoscrittori delle ABS chiedono di essere compensati non è tanto correlato all’intero portafoglio di attività del cedente e/o al suo livello di capitalizzazione, quanto alla qualità dei cespiti che generano il cash flow utilizzato per pagare gli interessi e rimborsare il capitale raccolto mediante il collocamento. Mediante la liquidità ottenuta cartolarizzando, l’originator è in grado di modificare le caratteristiche del suo portafoglio di impeghi reinvestendo opportunamente la liquidità ottenuta dall’operazione, di abbattere l’indebitamento.
Una volta definiti gli obiettivi dell’operazione, l’arranger propone all’originator una serie di soluzioni alternative per effettuare la cartolarizzazione. Queste verranno poi selezionate in base a una analisi costi/benefici che deve tener conto delle esigenze legali, fiscali e contabili del cedente i crediti. Ultimato questo stadio l’arranger procede all’analisi dei problemi di tipo legale, fiscale, contabile e regolamentare inerenti tutte le transazioni che l’operazione comporta. Viene quindi selezionato il pacchetto di attivi oggetto di cessione, sulla base degli obiettivi individuati con l’originator. A questo punto l’arranger effettua un controllo di tipo legale sui crediti accertando:
- I diritti del cedente su di essi
- La possibilità di trasferimento dei benefici accessori al credito
- Quali siano gli obblighi del cedente e del cessionario richiesti dalla legge per perfezionare la cessione
- La neutralità fiscale della cessione
- La modalità più idonea al trasferimento dei crediti

Nella terza fase, l’arranger, valorizza l’impatto economico-patrimoniale dell’operazione sull’originator, costruendo un’analisi costi/benefici della stessa e stimando i flussi finanziari di spettanza del cedente i crediti, sia sotto forma di capitale raccolto in seguito alla vendita dei titoli, sia periodicamente, a titolo di remunerazione della funzione di servicing svolta. Questa fase può essere compiuta solo grazie alla collaborazione dell’agenzia di rating incaricata di valutare l’emissione. Il rating dell’emissione è importante per due motivi. In primo luogo, il giudizio dell’agenzia segnala il livello di rischio che grava sui sottoscrittori dei titoli. Pertanto, peggiore il rating, maggiore la remunerazione richiesta perché i titoli siano collocati con successo. In secondo luogo, per essere ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati, le ABS devono in genere avere un rating minimo. Ala conclusione della negoziazione fra l’arranger e chi fa il rating emergerà la struttura definitiva dell’operazione, che incorpora un determinato giudizio potenziale sulla rischiosità dei titoli. La società di rating, poi, procederà a una valutazione autonoma dell’operazione una volta che il veicolo è stato costituito e che i titoli sono stati emessi. Il processo di valutazione dell’operazione porta alla produzione di un report che viene messo a disposizione degli investitori prima della vendita dei titoli.

Moody’s suddivide i rischi sopportati dai sottoscrittori delle ABS in 4 categorie:
1. il rischio di credito inerente le attività cedute dall’originator (denominato collateral risk). Esso dipende sia dalla capacità dei debitori ceduti di adempiere alle condizioni contrattuali che regolano la concessione del finanziamento da parte dell’originator sia dai termini delle condizioni stesse.
2. il rischio derivante dalle modalità di trasferimento dei pagamenti spettanti a sottoscrittori dei titoli (structural risk)
3. i rischi legali (legal risks), dovuti essenzialmente alla possibilità che il fallimento dell’originator o di altri partecipanti all’operazione possa mettere a repentaglio i diritti dei sottoscrittori
4. i rischi di credito derivanti da inadempimenti di terze parti coinvolte nella transazione.
di Alessandra Depaola
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