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Mercati finanziari e finanza d'impresa



Secondo Joseph Stiglitz, premio Nobel per l'economia, la comprensione della crescita e dello sviluppo delle moderne società industriali deve incominciare dallo studio della storia e dell'evoluzione dei mercati finanziari: questo prova il reale peso delle istituzioni finanziarie nelle economie moderne. I mercati dei capitali sono diversi dagli altri mercati, perché in essi il denaro non viene scambiato con un altro bene o servizio immediatamente disponibile, ma contro una promessa di futuri introiti (guadagni, entrate): garantire che questa promessa può essere, e verrà, rispettata è dunque il problema principale di questi mercati e per questo motivo sono state create apposite istituzioni finanziarie. L'evoluzione di queste è correlata con l'evoluzione delle imprese, attraverso un processo nel quale le istituzioni finanziarie svolgono la funzione di risolvere i problemi che potrebbero impedire la raccolta e il trasferimento di capitali tra coloro che li detengono, gli investitori, e coloro che li usano (le imprese appunto). Questo processo porta quasi sempre a una maggiore efficienza dei mercati, che sono strutturalmente imperfetti a causa della varietà dei regimi fiscali, dell'insorgere di problemi di agenzia o di asimmetrie informative (le informazioni non sono condivise integralmente fra gli individui facenti parte del processo economico) che si riflettono sulle scelte di indebitamento delle imprese e quindi sulla loro struttura finanziaria. La scelta delle imprese fra indebitamento e capitale di rischio è spiegata non solo in termini di prezzo ma anche di eventuali cambiamenti negli assetti proprietari e di controllo, di contrasti fra azionisti e manager, di segnali che si vogliono o meno mandare al mercato e che rimandano alla teoria dei giochi. Recenti ricerche hanno dato sostegno all'ipotesi che l'esistenza di sistemi finanziari evoluti incida positivamente sulla crescita economica, sulla formazione del capitale (fisico e umano) e sugli aumenti di proprietà: si desume che la maggior liquidità riscontrata nei sistemi finanziari avanzati consente di gestire più efficacemente i rischi e favorisce gli investimenti a lungo termine associati all'evoluzione tecnologica. Vi è una relazione simbiotica fra l'evolvere della finanza d'impresa e le trasformazioni dei sistemi e delle istituzioni finanziarie: lo sviluppo delle grandi società di capitale è stato reso possibile dalla crescita di efficienza dei mercati finanziari ma di questa crescita era proprio responsabile lo sviluppo della grande impresa moderna.
La storia economica e l'analisi economica empirica ha evidenziato come la finanza d'impresa sia stata influenzata da due diversi modelli di governo del mercato finanziario: il cosiddetto sistema MARKET ORIENTED, ovvero orientato al mercato, e il sistema BANK ORIENTED, ovvero orientato agli intermediari. Al primo tipo possono essere ricondotte le esperienze dei paesi anglosassoni, al secondo quelle del Giappone ed Europa continentale. Il primo sistema si caratterizza per la prevalenza dei mercati come forma di finanziamento esterno alle imprese: accanto all'autofinanziamento, il capitale viene raccolto attraverso emissioni di azioni e indebitamento obbligazionario. I titoli vengono trattati liberamente sul mercato e il loro prezzo rappresenta il più importante meccanismo per disciplinare il comportamento dell'impresa.
Nel caso degli Stati Uniti, fino alla creazione delle prime compagnie ferroviarie, la dimensione ridotta delle imprese e il livello elementare della tecnologia da esse impiegata facevano sì che il ricorso al sistema bancario si limitasse alle esigenze di breve termine. Nel 1864, dopo un ventennio di instabilità finanziaria provocata dall'assenza di qualsiasi disciplina nell'attività delle banche (il cosiddetto free banking) in una fase di grande fermento industriale, venne introdotta una più severa regolamentazione: il  numero degli istituti fu notevolmente ridotto e venne creato un sistema di banche di primo livello, le banche nazionali. A queste venne fatto divieto di mantenere filiali al di fuori dello stato in cui avevano sede e vennero posti limiti al finanziamento della singola impresa. Le crescenti esigenze di finanziamento industriale indotte dalla tumultuosa espansione delle imprese vennero soddisfatte dal moltiplicarsi di istituti specializzati nel finanziamento a lungo termine – mutual saving banks, fondi di pensione, società fiduciarie ‑ e dalla contemporanea esplosione del mercato borsistico. Un ruolo crescente venne svolto dalle investment banks, case d'affari private e specializzate in attività di intermediazione a lungo termine. Queste banche furono protagoniste della trasformazione in senso corporate delle imprese americane: oltre a fornire direttamente venture capital, esse favorirono fusioni tra i clienti ed esercitarono una continua supervisione, offrendo consulenza finanziaria e organizzativa. L'eccezionale dilatazione dello stock di titoli azionari emessi dalle società anonime fece sì che il mercato azionario, sempre più centralizzato a Wall Street, emergesse come principale fonte di finanziamento delle imprese.
L'evoluzione delle istituzioni finanziarie inglesi è molto interessante. Le imprese sorte a cavallo della rivoluzione industriale erano di dimensioni contenute, gli impianti fissi di tali imprese erano relativamente semplici e i costi del capitale fisso necessario per incorporare le innovazioni tecnologiche che si svilupparono a ritmo accelerato dopo il 1750 erano ridotti: il capitale circolante serviva a finanziare il ciclo del prodotto, l'approvvigionamento di materie prime e il mantenimento delle scorte. Alle ridotte esigenze di investimenti in capitale fisso si provvide con l'autofinanziamento e per questo la domanda di finanziamenti a lungo termine fu inizialmente trascurabile, contribuendo al ritardo nella formazione di un dinamico sistema bancario. Inoltre, l'Inghilterra dovette a lungo scontare le conseguenze sull'economia e nella politica inglese della bolla speculativa del 1720: nel 1711 venne creata la South Sea Company per rilevare il debito pubblico inglese, per fare questo la società emetteva delle azioni, il prezzo delle quali diventava sempre più alto per il desiderio di facili guadagni. Quando la domanda di azioni cessò di essere forte scoppiò la bolla. Venne promulgato il Bubble Act che proibiva il libero trasferimento delle azioni. Venne così inibita la creazione di banche in grado di effettuare investimenti di larga portata, rafforzando la tendenza delle imprese a fare affidamento per questi su fondi generati internamente; l'unica banca con la forma giuridica della società per azioni rimase la Banca d'Inghilterra fino al 1826. Ci volle quasi un secolo intero affinché si attenuassero le restrizioni e, al momento della seconda onda industriale, il sistema bancario inglese si mostrò inadeguato a fronteggiare i cospicui investimenti richiesti da impianti di grandi dimensioni a elevata intensità di capitale fisso: a questa carenza sopperì lo sviluppo della Borsa di Londra, accompagnato dalla crescita di merchant banks specializzate in attività di consulenza e intermediazione finanziaria. L'investimento azionario si indirizzò prevalentemente verso i settori tradizionali, come ferrovie e public utilities.
Il sistema orientato agli intermediari è associato alle vicende finanziarie di Germania e Giappone e a quelle di vari paesi dell'Europa continentale: in esso la forma prevalente di finanziamento esterno delle imprese è rappresentata dal credito bancario. Le banche hanno quindi giocato un ruolo cruciale nella trasformazione industriale di questi paesi, secondi arrivati alla soglia dell'industrializzazione, agendo in sostituzione dell'autofinanziamento che aveva modellato l'avvio delle esperienze dei paesi anglosassoni. Nei sistemi bank oriented gli intermediari bancari assumono la forma di istituti despecializzati, comunemente chiamati banche universali o miste, in quanto forniscono finanziamenti sia  a breve che a lungo termine e compiono funzioni di sostegno e di controllo nei riguardi delle imprese da loro assistite, accompagnandolo nella loro trasformazione in società anonime, assumendone in portafoglio parte delle azioni e collocandone le rimanenti presso la propria clientela. Il mercato borsistico è stato a lungo marginale e poco efficiente: sono state le banche a rappresentare il fulcro e centro di diffusione delle informazioni. Intorno agli anni '50 dell'Ottocento in Germania il processo di industrializzazione e la crescita delle imprese fu influenzato dalle Grossbanken. L'esperienza tedesca venne imitata nel resto dell'Europa continentale, fino in Giappone dove, a partire dalla prima guerra mondiale, i gruppi conglomerati di imprese (zaibatsu) poterono crescere rapidamente grazie ai finanziamenti a lungo termine offerti da house banks operanti nei loro confronti come vere holding finanziarie. Questo sistema è caratterizzato dalla stretta compenetrazione tra banca e imprese e in paesi come Germania, Belgio, Italia ha assunto la forma di capitalismo finanziario, caratterizzato da una subordinazione dell'impresa alla banca, spesso nella posizione di main bank, ovvero di unico e privilegiato referente.
Il confronto tra i due diversi sistemi di finanziamento delle imprese ha sottolineato i limiti di efficienza, trasparenza e stabilità dei regimi bank oriented, che rappresentano una sorta di deviazione dal sentiero di sviluppo delle strutture finanziarie verso un ideale sistema governato dal mercato. I sistemi orientati agli intermediari sono caratterizzati da informazioni scarse in quanto dominati da istituzioni private, del tutto diversi dai regimi market oriented, caratterizzati da mercati liberi e concorrenziali. La maggiore instabilità dei sistemi despecializzati andrebbe collegata ai potenziali rischi connessi alla possibile degenerazione dei rapporti banca/impresa in situazioni di panici finanziari, come accadde nel '29. In Italia la crisi del '29 portò a una devastante situazione economico-finanziaria che a sua volta porto agli inizi degli anni '30 alla nascita dell'IRI e alla ristrutturazione del sistema bancario nella direzione di una specializzazione degli intermediari. Un sistema orientato al mercato mostra una maggiore efficienza allocativa in un contesto stabile delle imprese mentre un sistema orientato agli intermediari sembra favorire una logica di accumulazione di lungo periodo, mostrandosi più adeguato in situazioni di rapido cambiamento e più reattivo di fronte alle innovazioni tecnologiche.
di Melissa Gattoni
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