INDICE
2
Il presente lavoro è dedicato all'analisi di questa particolare categoria di
strumenti finanziari, con particolare riferimento agli aspetti tecnici e
d'ingegneria finanziaria nonché alla particolare evoluzione seguita dal mercato
italiano nell'ultimo decennio. L'impostazione analitica di base è mutuata dalla
cosiddetta "economia dell'innovazione finanziaria": percorrendo le varie tappe
della ricerca, è possibile comprendere in che senso i prodotti strutturati equity-
index-linked costituiscono un'innovazione finanziaria e che ruolo rivestono
nell'economia dei diversi attori del mercato finanziario (investment banks,
banche commerciali, investitori istituzionali e piccoli risparmiatori); quanto ai
profitti generati dal processo d'innovazione, si è cercato di chiarire come essi
variano e si distribuiscono tra domanda e offerta al variare delle dimensioni
del mercato
1
.
Il principale punto di forza della tesi è costituito dal notevole livello di
dettaglio osservato nella descrizione delle caratteristiche tecniche degli
strumenti, dei componenti finanziari in essi contenuti, e del comportamento
seguito dalle varie ipotesi di prodotto al variare dei parametri di riferimento: le
tecniche di valutazione riprendono i principali risultati della teoria delle
opzioni, nonché alcuni elementi di matematica applicata, quali il metodo
numerico Monte Carlo. Quest'ultimo costituisce la base di una serie di routine,
scritte in Visual Basic for Applications su piattaforma Excel ed elaborate a
supporto della tesi: i programmi rappresentano un interessante esempio
applicativo nonché un valido strumento per il pricing dei prodotti più recenti e
sofisticati.
Il limite fondamentale del lavoro riguarda la trattazione del mercato italiano:
in mancanza di dati e informazioni "ufficiali" sull'argomento, si è reso
necessario impostare l'analisi sulla base dei preziosi contributi raccolti presso
le sale mercati di alcuni intermediari. Se ciò ha consentito di tracciare un
1
Cfr. J. D. Finnerty, "Financial engineering in corporate finance: an overview", in Financial management, winter 1988, pagg.
14-33.
INDICE
3
quadro sufficientemente dettagliato dal punto di vista qualitativo, la stessa
cosa non si può dire dal punto di vista quantitativo: l'elaborazione di dati non
perfettamente concordi e variamente aggregati ha richiesto una certa dose di
discrezionalità e non ha consentito altro che una mera stima delle dimensioni
del mercato.
Un altro fattore caratterizzante discende dall'approccio fortemente selettivo
scelto per la realizzazione della tesi: a un indagine "a tutto campo" si è infatti
preferito focalizzare l'attenzione sugli aspetti giudicati di maggior rilievo,
ossia i fondamentali tecnici e di mercato del fenomeno "equity-index-linked";
inevitabilmente, la ricerca finisce col trascurare alcune tematiche (es.
approfondimenti in materia giuridica e contabile), senza che ciò vada a
inficiarne i risultati.
Il lavoro si compone di quattro capitoli: il primo fornisce un inquadramento
generale della materia ed evidenzia il contenuto derivato implicito nei
prodotti; il secondo contiene l'analisi delle caratteristiche tecniche delle
soluzioni finanziariamente più semplici, emesse nei primi anni '90, nonché la
descrizione delle principali questioni di risk management connesse all'attività
di emissione e d'investimento.
Il terzo capitolo è dedicato alla valutazione delle strutture finanziarie più
moderne e delle forme opzionarie esotiche in esse contenute: l'appendice
riporta i tabulati delle citate routine per la valutazione dei derivati complessi
mediante le simulazioni Monte Carlo.
Il quarto capitolo tratta il tema del mercato italiano dei prodotti strutturati
equity-index-linked, descrivendone l'evoluzione e l'attuale fisionomia, con
particolare riferimento alla delicata questione dei rapporti tra le forze di
domanda e offerta.
Mentre i primi tre capitoli contengono elementi comuni a qualsiasi tipologia di
strumento, il quarto è dedicato essenzialmente ai prodotti di emanazione
bancaria (CD e obbligazioni) ed assicurativa (polizze vita), ovvero alle forme
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4
maggiormente usate per "vestire" la tecnologia equity-index-linked; non
mancano tuttavia riferimenti ad altre soluzioni strutturate, già introdotte in
Italia e sui mercati esteri.
La tesi si conclude con un intervento finale che sintetizza i principali risultati
della ricerca e propone alcune riflessioni sulla possibile evoluzione degli
strumenti trattati e del relativo mercato.
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 5
1
I prodotti equity-index-linked
e gli strumenti derivati
1.1 – CENNI INTRODUTTIVI
Con l'espressione “prodotti strutturati equity-index-linked” si vuole indicare un
insieme piuttosto eterogeneo di strumenti finanziari (obbligazioni, certificati di
deposito e più recentemente polizze di assicurazione sulla vita e fondi comuni
d’investimento) il cui rendimento è collegato all’andamento di uno o più titoli
azionari o indici di Borsa. I certificati di deposito e le obbligazioni sono stati i
primi strumenti finanziari a presentare questa originale forma di
indicizzazione. Essi hanno fatto la loro comparsa sul mercato finanziario
statunitense e giapponese nella seconda metà degli anni ’80, per poi
diffondersi rapidamente anche in Europa.
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 6
Dalla tabella 1-A è possibile ricavare gli elementi che caratterizzano in modo
più chiaro ed immediato i titoli ad indicizzazione azionaria: il tipo di
indicizzazione e le garanzie sul capitale investito. In estrema sintesi, è
possibile distinguere due principali categorie di strumenti equity-index-linked
(EIL) in base al tipo di collegamento con il mercato azionario, cioè gli
strumenti bull e quelli bear. I primi sono collegati in modo “diretto” con
l’indice o le azioni di riferimento, per cui il rendimento di questi investimenti
sarà positivo in caso di un rialzo di borsa, e negativo in caso di un crollo dei
corsi azionari. Da qui il termine “bull” per sottolineare le aspettative rialziste
di chi decide di investire in questi strumenti. Diametralmente opposta è la
struttura presente negli strumenti “bear”, progettati per investitori con
aspettative ribassiste sul mercato azionario: questi prodotti consentono infatti
rendimenti positivi in caso di un calo delle quotazioni azionarie, mentre
comportano perdite in conto capitale se si manifesta un aumento delle
quotazioni stesse. Queste due categorie di strumenti possono anche essere
emesse contestualmente dallo stesso emittente in tranches aventi ciascuna lo
stesso valore nominale: questa procedura viene normalmente seguita per
Tabella 1-A
Le prime emissioni di titoli e certificati di deposito indicizzati al mercato azionario
Fonti:
A. Chen, J. Kesinger, "An Analysis of Market-Index Certificates of Deposit", in Journal of financial services
research , Luglio 1990.
K.C. Chen, R.S. Sears, "Pricing the SPIN", in Financial management , Summer 1990.
J. Walmsley, The new financial instruments: an investor's guide , Wiley, 1988.
Mese e anno Emittente Nome del Indice di Serie Durata Rimborso
prodotto riferimento garantito
Giugno SEK Bull and Bear Nikkei 225 1serie bull e 5 anni 60% del
1986 (Swedish Bonds 1bear di pari capitale
Export Credit) importo
Luglio Guinness Stock Exchange NYSE index Bull 3 anni Alla pari
1986 Finance Performance
Linked (SPEL)
Bonds
Settembre Salomon S&P 500 Index S&P 500 Bull 4 anni Alla pari
1986 Brothers Subordinated
Notes (SPINs)
Marzo Chase Market Index S&P 500 Diverse Da 3 mesi Dal 100%
1987 Manhattan Certificates of serie bull a 1 anno al 104%
Bank Deposit (MICDs) e bear del capitale
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 7
l’emissione dei cosiddetti titoli “Bull & Bear”. L’analisi degli strumenti EIL
non ha finora condotto a nessun elemento di novità rispetto all’investimento
diretto in Borsa: acquistando infatti un prodotto bull (bear), ci si espone a un
rischio di mercato del tutto analogo a quello di una posizione lunga (corta) in
azioni. La chiave del successo degli strumenti EIL, cioè il fattore che più di
ogni altro ne ha favorito la diffusione, soprattutto tra i piccoli risparmiatori, è
la presenza di garanzie sul rimborso del capitale. La quasi totalità dei prodotti
EIL assicura all’investitore un rimborso a scadenza pari almeno al capitale
investito, offrendo quindi una protezione completa dal downside risk; molto
spesso il valore di rimborso garantito è sopra la pari, assicurando quindi un
rendimento minimo al proprio investimento.
Alla luce di queste considerazioni, gli strumenti EIL si possono definire
investimenti a capitale/rendimento garantito.
Da un altro punto di vista, essi possono essere compresi nella categoria degli
strumenti derivati, cioè di quegli strumenti il cui valore “dipende da quello di
altre più fondamentali variabili sottostanti
2
”. Nel caso in esame, le variabili
sottostanti saranno indici di Borsa, singole azioni o panieri di azioni. Un’altra
possibilità interpretativa, molto interessante per le applicazioni in tema di
pricing e di hedging, è quella di considerare gli strumenti equity-index linked
come elementi composti, cioè come la combinazione di due o più strumenti
finanziari di diversa natura. Gli strumenti di base generalmente adottati nel
nostro caso sono titoli a reddito fisso e strumenti derivati (specialmente
opzioni). Adottando questa logica, meglio nota in letteratura come building
block approach
3
, è possibile capire come le caratteristiche di un prodotto
finanziario composto o ibrido dipendano da quelle dei relativi componenti.
Nel caso in esame, il continuo sviluppo degli investimenti EIL e l’adozione di
formule di indicizzazione sempre più sofisticate si devono in special modo
2
J.C. Hull, Opzioni, Futures e altri derivati, Il Sole 24 Ore libri, 1997, pag. 1.
3
B. Sen, “Hybrid Securities”, in J.F. Marshall, V.K. Bonsal, Financial Engineering, Kolb, 1993, pag. 476.
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 8
all’evoluzione degli strumenti derivati meglio noti come equity derivatives.
1.2 – LO SVILUPPO DEGLI STRUMENTI DERIVATI
Uno dei fenomeni che ha condizionato maggiormente il sistema finanziario
negli ultimi trent’anni è senza dubbio lo straordinario sviluppo degli strumenti
derivati, i cui mercati hanno in breve tempo raggiunto dimensioni
considerevoli, addirittura maggiori rispetto ad altri mercati più consolidati
4
.
Nonostante questo rapido e recente sviluppo, i derivati non rappresentano
un’assoluta novità nel panorama finanziario e commerciale; già nel
diciassettesimo secolo, infatti, erano diffuse tecniche di regolamento degli
scambi aventi la medesima logica dei moderni contratti forward. Alcuni autori
collocano la nascita di questi strumenti in epoche ancora più lontane
5
. Al di là
dell’esatta datazione della prima comparsa dei derivatives, la questione
fondamentale resta l’analisi degli elementi che hanno condotto allo sviluppo di
questi strumenti a partire dagli anni ’70.
La crescita della volatilità dei prezzi e dei tassi rappresenta la prima grande
fonte di sviluppo dei derivati: negli anni ’50 e per buona parte del decennio
successivo, infatti, i sistemi economici e finanziari degli Stati Uniti e degli
altri paesi industrializzati presentavano condizioni di relativa stabilità, sia per
quanto riguarda i prezzi delle merci, sia per i tassi d’interesse. Tale stabilità si
rifletteva sui flussi finanziari delle imprese e sulle condizioni di raccolta del
capitale di debito: ad esempio, la maggior parte dei prestiti obbligazionari era
4
Si pensi, ad esempio, ai volumi registrati quotidianamente sul mercato americano dei futures: essi superano diverse volte
quelli scambiati sul mercato azionario spot di Wall Street.
5
In proposito: C.E. Minehan, K. Simons, “Managing risk in the ‘90s: what should you be asking about derivatives?”, in New
England economic review, Settembre/Ottobre 1995; E. Barone, “La valutazione dei prodotti derivati: una rassegna della
letteratura”, atti del convegno IMI “Strumenti finanziari innovativi e profili di rischio”, Roma, 11/12 Giugno 1992.
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 9
costituita da titoli a tasso fisso di durata trentennale, capaci di offrire un
rendimento annuo del 3-4%
6
. Verso la fine degli anni ’60, però, gli equilibri
economici e finanziari tra i paesi industrializzati iniziarono a vacillare: i tassi
d’inflazione negli Stati Uniti e in Gran Bretagna cominciarono a salire, mentre
fra le varie nazioni si registravano divergenze sempre maggiori non solo in
termini di politica fiscale e monetaria, ma anche nelle dinamiche
inflazionistiche. Questi elementi hanno inevitabilmente condotto
all’abbandono, nel 1973, del sistema di cambi fissi sancito dagli accordi di
Bretton Woods. Dai primi anni ’70, quindi, i livelli eccezionalmente alti di
volatilità raggiunti dai prezzi e dai tassi d’interesse e di cambio hanno inciso
sullo scenario economico internazionale, introducendo un clima d’incertezza
destinato a permanere. Ciò ha fatto nascere il bisogno di strumenti e strategie
per la gestione dei rischi finanziari a cui i principali soggetti economici si
trovavano esposti: la nascita dei mercati organizzati di futures, opzioni e swap
su tassi d’interesse, su tassi di cambio e sui prezzi delle materie prime
rappresenta quindi la risposta del sistema finanziario alle esigenze di risk
management.
Gli equity derivatives, cioè i derivati su azioni e indici di borsa furono
introdotti per la prima volta su un mercato regolamentato nel 1973, anno in cui
le stock options vennero ammesse agli scambi presso il Chicago Board
Options Exchange (CBOE). I contratti futures su indici di borsa sono stati
lanciati, a partire dal febbraio 1982, sul Kansas City Board of Trade; l’anno
seguente sono stati sviluppati contratti futures sugli indici S&P 500 e S&P
100, scambiati presso il Chicago Mercantile Exchange
7
. Tra i fattori che hanno
contribuito allo sviluppo degli equity derivatives si possono citare
l’appetibilità, per gli investitori statunitensi, dell’investimento in azioni estere,
6
C. Smithson, “The uses of hybrid debt in managing corporate risk”, in J.M. Stern, D.H. Chew Jr., The revolution in corporate
finance, Blackwell, 1992, pag. 296.
7
T. Styblo Beder, “Equity derivatives for investors”, in Advanced strategies in financial risk management, New York Institute
of Finance, 1993, pag. 225.
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 10
nonché alcuni episodi di instabilità registrati sul mercato azionario di Wall
Street, uniti alle condizioni restrittive di finanziamento presenti sul mercato
dei capitali americano all’inizio di questo decennio.
I mercati azionari europei e quello giapponese hanno offerto, tra la seconda
metà degli anni ’80 ai primi anni ’90, performance medie superiori a quelle
fatte registrare dalla borsa di New York; di conseguenza, l’interesse degli
investitori americani per i mercati esteri è andato crescendo. Esso però non si è
tradotto interamente in una corsa all’acquisto di azioni, a causa dei rischi e
delle complicazioni che si presentano quando si investe in un mercato di un
altro paese: oltre al rischio valutario e di tasso di interesse, è infatti necessario
affrontare una serie di problemi operativi dovuti, ad esempio, a differenze nel
sistema giuridico, nelle procedure contabili, nel trattamento fiscale dei realizzi
e delle perdite, nella disciplina degli scambi e nei costi di transazione (es.
imposte di bollo e spese di custodia e amministrazione titoli). Gli equity
derivatives, come si vedrà in seguito, consentono di risolvere molti di questi
problemi, ma ciò non costituì l’unico fattore di sviluppo. La progressiva
diffusione di questi strumenti si deve anche ai fenomeni di instabilità,
manifestatisi sul mercato azionario americano in seguito al crollo del 1987 e in
occasione dell’invasione del Kuwait da parte dell’Iraq nel 1991, a causa dei
quali crebbe il bisogno di modificare il profilo di rischio/rendimento degli
investimenti. Contestualmente, sul mercato dei capitali crebbero le difficoltà
per i prenditori di fondi, a causa di una maggiore attenzione rivolta dalle
autorità legislative all’attività delle istituzioni finanziarie; i datori di fondi, dal
canto loro, temevano un peggioramento del grado di solvibilità delle
controparti. L’insieme di esigenze di investimento, finanziamento e gestione
del rischio fu quindi l’elemento principale in grado di dare forza allo sviluppo
dei mercati di equity derivatives.
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 11
1.3 - I MERCATI REGOLAMENTATI E OVER-THE-COUNTER DEGLI EQUITY
DERIVATIVES
Negli ultimi anni tutte le principali borse, inclusa quella italiana, hanno
promosso gli scambi di uno o più tipi di equity derivatives, dalle opzioni sulle
singole azioni ai futures e opzioni su indici di borsa, alle opzioni su futures: la
caratteristica fondamentale di questi strumenti è quella di offrire opportunità di
speculazione e di hedging sul mercato azionario senza alcuna compravendita
di azioni. Da ciò deriva l’abbattimento dei costi di transazione e il
superamento di gran parte dei problemi citati nel paragrafo precedente, proprio
perché collegati al possesso e allo scambio di titoli azionari.
Ad esempio, per ottenere un determinato grado di esposizione al mercato
americano basterà acquistare opzioni o futures sullo Standard & Poor’s 500,
un indice in grado di rappresentare abbastanza fedelmente l’intera borsa di
Wall Street. Lo stesso risultato può essere ottenuto anche mediante un
portafoglio di azioni rappresentante l’indice stesso: questa alternativa presenta
però costi di acquisto e di “mantenimento” elevati. Infatti, per replicare
fedelmente l’andamento di un indice, è necessario acquistare un portafoglio
composto da tutti i titoli che esso rappresenta, rispettando le proporzioni
interne tra le varie azioni. Nel caso dello S&P 500, il portafoglio dovrà essere
composto dai titoli di cinquecento società pesati in base alla loro
capitalizzazione; poiché, per questa operazione, i lotti minimi di negoziazione
sono piuttosto elevati, la spesa necessaria si aggirerà intorno a 25 milioni di
dollari
8
, una cifra esorbitante se comparata ai lotti minimi relativi ai derivati su
8
J. Watson, The equity derivatives handbook, Euromoney Publications, 1993, pag.50.
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 12
indici. A ciò si dovranno aggiungere i già citati oneri di custodia e
amministrazione titoli e i costi di transazione, questi ultimi dovuti alla
necessità di “trasmettere” al portafoglio di azioni ogni eventuale mutamento
nella composizione dell’indice
9
. La caratteristica dei derivati azionari appena
esaminata può rivelarsi estremamente preziosa; si consideri ad esempio una
società che necessita di modificare la propria esposizione ai diversi rischi
finanziari, ma non può o non vuole cedere alcune importanti partecipazioni
azionarie: l’utilizzo di equity derivatives permette di “muoversi” sul mercato
senza modificare i titoli posseduti. Restano quindi invariati lo status giuridico
della società partecipante ed il complesso dei diritti patrimoniali (es. diritto al
percepimento degli utili) ed amministrativi (es. diritto di voto e di opzione)
che ne derivano. In altre parole, grazie ai derivati azionari i rischi finanziari e i
problemi di controllo delle società possono essere gestiti efficacemente e
indipendentemente gli uni dagli altri.
Gli equity derivatives quotati presso i mercati ufficiali presentano indubbi
vantaggi per l'investitore:
In quanto strumenti quotati, le opzioni e i futures su indici di borsa sono
titoli altamente standardizzati, quindi possiedono un buon livello di
liquidità. Quest’aspetto, associato all’effetto leva tipico delle operazioni in
derivati, consente di effettuare speculazioni e coperture con rapidità e con
un impiego di capitale relativamente limitato;
Il processo di formazione del prezzo è trasparente, dal momento che tutta
la domanda e l’offerta del mercato si concentra in un unico luogo, fisico o
virtuale;
Nell’ipotesi di replicare l’andamento dello S&P 500 con una spesa minore, sarà possibile realizzare solamente un campione del
portafoglio in esame, vale a dire un insieme ristretto di titoli in grado di seguirne solo approssimativamente il comportamento. I
principali rischi che ne derivano sono il tracking risk e la adverse selection. Per tracking risk si intende il rischio che,
sostituendo tra loro due strumenti aventi comportamenti non perfettamente uguali, il risultati effettivi si scostino da quelli attesi.
In una operazione di hedging, si parla di tracking risk quando lo strumento di copertura e l’oggetto della stessa non presentano
comportamenti perfettamente uguali e contrari. La adverse selection è un caso di asimmetria informativa che emerge quando, in
una transazione, alcuni aspetti qualitativi dell’oggetto scambiato sono noti solo al venditore. Per una trattazione più estesa della
selezione avversa, S. Zamagni, Economia politica, NIS 1992, pagg. 684-687.
9
Per un analisi approfondita degli indici azionari, Banca Commerciale Italiana, Ufficio Studi, “Indici di borsa e contratti
derivati: le prospettive per l’Italia”, in Tendenze reali, Maggio 1993.
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 13
Il rischio di credito, come per gli altri mercati regolamentati, è
praticamente eliminato dalla presenza di una Clearing Corporation che si
pone come controparte diretta di ogni operatore e procede alla
compensazione centralizzata degli scambi, garantendone il buon fine.
La standardizzazione dei prodotti, se da un lato costituisce un pregio, dall’altro
può rivelarsi un fattore limitante:
Nella maggior parte dei casi, gli scambi di option e futures si concentrano
su titoli a breve termine (fino a 3 mesi); di conseguenza, gli strumenti con
scadenze più prolungate potrebbero essere scarsamente liquidi o addirittura
non disponibili sul mercato. Per implementare ugualmente strategie
speculative o di copertura a lungo termine sarebbe necessario rinnovare
periodicamente la propria posizione ogni qual volta i titoli giungono a
scadenza, ma ciò comporterebbe l’esposizione al cosiddetto rollover risk
10
;
Per quanto riguarda le opzioni, la varietà di strike price è piuttosto limitata
e concentrata attorno ai valori spot e forward, pertanto non è possibile
reperire sul mercato opzioni deep in o deep out of the money;
Molto spesso, i portafogli azionari degli investitori interessati agli equity
derivatives presentano una composizione molto diversa da quella degli
indici di borsa e tendono a comportarsi in modo difforme da questi ultimi;
in questi casi, l’uso di opzioni e futures come strumenti di copertura
determina l’esposizione al tracking risk
11
.
In sintesi, l’offerta di derivati su indici presso i mercati organizzati è
incompleta, quindi incapace di soddisfare interamente le esigenze degli
investitori. Questa condizione assicura lo sviluppo dei mercati non
regolamentati o over the counter (OTC). Al contrario di quelli ufficiali, i
mercati OTC non dispongono di una struttura per la compensazione e la
10
Per rollover risk si intende il rischio di subire una perdita o un costo opportunità derivante dal mispricing di un contratto
option o futures nel momento in cui una vecchia posizione viene chiusa per aprirne una nuova. Per maggiori dettagli, G.L.
Gastineau, Dictionary of financial risk management, Probus Publishing Company, 1992, pagg. 204-205.
11
Per la definizione di tracking risk si rimanda alla nota 7.
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 14
gestione multilaterale degli scambi: le operazioni sono svolte bilateralmente, e
non esiste alcuna garanzia “di sistema” contro il rischio di credito. Ciò
compromette la trasparenza dei prezzi e il grado di liquidità degli strumenti. In
altre parole, venendo a mancare le norme e le strutture generalmente presenti
sui mercati, aumenta il rischio che le condizioni contrattuali offerte agli
investitori si allontanino dai livelli di equità, come pure il rischio che la
controparte si riveli inadempiente o che lo smobilizzo anticipato dei titoli
acquistati sia impossibile o troppo oneroso. Alla luce di queste considerazioni,
risulta evidente che, per operare proficuamente sui mercati OTC, gli investitori
devono investire risorse in strumenti e modelli di valutazione avanzati, in
modo da stimare autonomamente la bontà
delle varie proposte contrattuali insieme al grado di solvibilità delle
controparti. Se ciò da un lato esclude i piccoli risparmiatori dal mercato,
dall’altro consente agli investitori istituzionali di concludere contratti
vantaggiosi perché modellati sulle loro specifiche esigenze; l’elevato grado di
personalizzazione dei prodotti rappresenta infatti il principale punto di forza
dei mercati OTC e consente di riempire gli spazi lasciati scoperti dai mercati
quotati. Questa flessibilità fa sì che spesso i prodotti maggiormente innovativi
e sofisticati nascano proprio “fuori borsa”; del resto, l’industria finanziaria
(costituita da banche d’investimento e dalle securities house) è fortemente
motivata nell’offerta di strumenti complessi e personalizzati perché ottiene da
essi margini molto elevati e perché spesso trae vantaggio dall’opacità dei
prezzi. Naturalmente, anche i costi per la realizzazione di strutture finanziarie
“su misura” sono assai elevati, e ciò spiega come mai l’offerta di prodotti OTC
si concentra su contratti di notevoli dimensioni. Il taglio minimo molto elevato
degli strumenti in esame rappresenta, insieme alla già citata scarsa
competenza, il principale ostacolo all’ingresso degli investitori minori.
In generale, gli OTC equity derivatives presentano le seguenti caratteristiche:
Flessibilità – Come già accennato, essa è il principale pregio di questi
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 15
strumenti, e riguarda ogni possibile clausola contrattuale. Ad esempio, le
attività sottostanti possono essere indici, singole azioni o panieri di azioni
appositamente realizzati. Le scadenze contrattuali sono in genere
maggiormente protratte nel tempo, o cadono in date intermedie rispetto a
quelle degli strumenti quotati, realizzando così il completamento
dell’offerta. Lo stesso principio vale per la valuta assunta come base, i
prezzi e le modalità di esercizio e le condizioni di uscita/rimborso
anticipato (es. strumenti callable o puttable).
La flessibilità assicura inoltre una serie di vantaggi:
Accesso a qualsiasi mercato o segmento – Il raggiungimento di un accordo
con la controparte può consentire l’adozione, come sottostanti, di indici e
panieri rappresentanti anche i mercati meno liquidi, o dei quali si ha una
scarsa conoscenza; ciò vale anche per una qualsiasi “porzione” di mercato.
Coerenza tra operazioni di bilanciamento di portafoglio e strategie di
asset allocation
12
; miglioramento della performance - Nella gestione di un
portafoglio di attività finanziarie, le decisioni di asset allocation fanno capo
a una precisa strategia, quindi non possono essere modificate sulla base
dell’andamento a breve termine dei mercati. Ciò può creare attriti fra i
traders, decisi a sfruttare i trend di mercato a breve, e i vertici della società
di gestione, propensi a ragionare su un orizzonte temporale più esteso.
Inoltre, i gestori del fondo possono opporsi alla decisione di smantellare
una posizione costruita in modo laborioso e ad un costo elevato, soprattutto
se sono convinti che a breve-medio termine sarà necessario realizzarne una
simile. Questi elementi, uniti alla volontà di contenere al massimo i costi di
transazione, possono determinare forti ritardi nelle operazioni di
ribilanciamento del portafoglio. Al contrario, con i derivati azionari OTC è
possibile realizzare prontamente e a costi relativamente contenuti gli
12
Per asset allocation si intende il processo con cui le risorse disponibili all’investimento vengono ripartite tra strumenti con
vari profili di rischio/rendimento, al fine di ottenere un portafoglio diversificato.
CAPITOLO 1
I PRODOTTI EQUITY-INDEX-LINKED E GLI STRUMENTI DERIVATI 16
aggiustamenti periodici di portafoglio; le aspettative sul futuro andamento
dei mercati possono essere facilmente tradotte in strategie di trading,
migliorando così il rapporto rischio/rendimento del fondo. In nessun caso
viene mutata la composizione strutturale del portafoglio, e questo consente
di operare nel rispetto delle strategie di asset allocation precedentemente
impostate
13
.
Copertura del rischio valutario – In assenza di copertura, il risultato di un
investimento in un derivato OTC ancorato a un mercato estero dipenderà
non solo dall’andamento di quel mercato, ma anche dalla variazione del
tasso di cambio tra la valuta in cui l’investimento è denominato e quella
domestica. Un movimento inatteso di questo tasso può quindi allontanare i
risultati realizzati da quelli attesi, cioè compensare o amplificare i
guadagni e le perdite relative alla componente azionaria. In questo caso,
l’investitore può ottenere che il contratto incorpori un currency hedge, cioè
un meccanismo di copertura capace di isolare il rendimento “azionario” da
ogni interferenza valutaria.
L’esame di due specifiche categorie di OTC equity derivatives, gli equity
swaps e le equity options, consente di esemplificare i concetti appena espressi
e di valutare ulteriori caratteristiche, peculiari alle singole tipologie di
strumenti.
13
Allo stesso modo, gli OTC equity derivatives possono essere usati per applicare in modo rapido le correzioni di strategia
ritenute necessarie dal comitato di gestione.