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3. INTRODUCCIÓN
En las últimas décadas, hemos asistido a un proceso de desintermediación
financiera que ha contribuído a reducir los márgenes que las entidades financieras
obtienen por su labor de intermediación pura, a la vez que ha hecho más difícil la
captación de recursos ajenos susceptibles de ser intermediados debido a la
competencia imparable de los mercados financieros. En la mayoría de los países
desarrollados han concurrido un conjunto de circunstancias que han potenciado el
desarrollo del proceso de desintermediación:
La emisión por parte de los tesoros públicos de deuda pública muy
competitiva no solo en rentabilidad sino en tratamiento fiscal (ha supuesto el
desplazamiento del ahorro de los inversores hacia el Estado).
Una continua caída de los tipos de interés que ha provocado que una gran
masa de ahorro proveniente de pequeños ahorradores, cada vez más
interesados en su futuro financiero, se canalice a través de múltiples
contratos, (fondos de inversión, pensiones, seguros médicos para
complementar a la Seguridad Social, seguros de responsabilidad civil de
profesionales, etc.), que no solo les proporciona los servicios contratados
sino que además les mejora la rentabilidad de sus ahorros.
Un incremento de la divulgación de la información económica en los
medios de comunicación de mayor audiencia, lo que ha supuesto una desvío
de parte del ahorro de pequeños y medianos inversores hacia los mercados
de valores. Reflejo de esto, ha sido la gran expectación con la que se han
recibido las ofertas públicas de venta en el mercado continuo. Ante esta
situación, donde el incremento del ahorro familiar es permanente, igual que
el descenso de los tipos de interés, se ha generado un clima propio para que
los agentes directamente o de forma institucional, canalicen sus recursos a
través de mercados directos más desarrollados, hacia inversiones a más
largo plazo y con mejor rentabilidad.
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Como consecuencia de ello y ante el crecimiento de la demanda de crédito,
las entidades ven en la securitización de derechos de crédito, una vía para poder
movilizar su cartera de préstamos hipotecarios sin perder su labor intermediadora
con los titulares de dichos préstamos y una entrada de liquidez no solo a través de
la venta de dicha masa crediticia sino vía comisiones por los activos securitizados.
Esta tendencia hacia la desintermediación, que se refleja en un mayor volumen de
las operaciones fuera de balance y que se traduce en una caída en los márgenes
financieros y en un aumento en los ingresos vía comisiones, ha estimulado el
desarrollo de los instrumentos de cobertura del riesgo a disposición de las
entidades financieras, que a su vez, ha generado una reestructuración de la
operativa de las entidades de crédito.
El sistema financiero de Paraguay no puede ser ajeno a estos hechos y
debe proporcionar al conjunto de agentes que participan en él, medios de pago,
fórmulas de inversión e instrumentos de financiación y crédito que les permitan
del modo más eficiente cumplir su función: la transformación de activos y de
plazos para canalizar el ahorro hacia la inversión productiva, con la mejor
asignación a los recursos. Los reguladores deben contribuir a este objetivo con
nuevas fórmulas e instrumentos de inversión como es la securitización de activos.
La securitización permite transformar un conjunto de activos financieros
poco líquidos en una serie de instrumentos negociables, líquidos y con unos flujos
de pagos determinados. Cualquier empresa puede securitizar, pero normalmente
lo hacen las instituciones financieras debido a su capacidad para generar activos
financieros.
Desde que se produjera la primera securitización de activos hipotecarios en
Estados Unidos en 1970, esta actividad se ha extendido, si bien con distinta
intensidad y diferente ritmo, a otros países y a otros mercados, hasta el punto de
que en los últimos años se ha convertido en una de las características más
relevantes de la innovación financiera.
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Como parte de este proceso de innovación, tanto los activos que son objeto
de la securitización, en su origen básicamente hipotecarios, como las estructuras a
través de las que se desarrolla el proceso se han ido ampliando y sofisticando
sustancialmente. Las causas que explican el auge de la securitización de activos
son diversas. Por una parte, existen factores de oferta que están relacionados con
las ventajas que supone para las entidades, tanto en términos de captación de
financiación a unos costes atractivos, como de gestión y diversificación del riesgo
de crédito asumido.
Desde el punto de vista de la demanda, los inversores han tenido acceso a
nuevos productos que ofrecen nuevas combinaciones de rentabilidad y riesgo.
Hasta el período de turbulencias que se inicia en el verano de 2007, en un
contexto de elevada liquidez en los mercados y de reducidos tipos de interés,
muchos inversores han encontrado en las securitizaciones los productos con las
rentabilidades más atractivas (search for yield). Por otra parte, el creciente
desarrollo de los mercados de renta fija privada (sobre todo secundarios) ha
contribuido a la colocación y posterior negociación de los bonos de securitización.
El proceso de securitización no afecta los recursos del mercado bancario
de Paraguay (compuesto generalmente por depósitos), y por lo tanto, facilita la
financiación de proyectos a medio y largo plazo. De lo contrario, estos proyectos
resultarían difíciles de financiar a través del sistema bancario.
Desde el punto de vista social, la experiencia ha demostrado que la
securitización puede constituir un importante apoyo al sector de la construcción,
puesto que permite la proliferación de créditos hipotecarios a largo plazo y bajo
interés, destinados a viviendas sociales. La banca de inversión de los países
desarrollados de todo el mundo ha conseguido altas cotas de rentabilidad y
beneficios a través de la reducción del tamaño de sus balances y el incremento en
la rotación de los activos.
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Una de las prioridades de cualquier directivo es maximizar la rentabilidad
de sus accionistas y por lo tanto la securitización de activos representa un paso
lógico en la dinámica moderna del mercado de capitales en Paraguay, mejorando
la eficiencia de la gestión en los bancos y facilitando a las empresas un acceso
más directo a los recursos financieros.
Desde la perspectiva del banco, la securitización de activos proporciona
una serie de ventajas potenciales como fuente de financiación. Por un lado, el
nivel de capital (fondos propios) requerido por las estructuras de securitización es
menor que el exigido por el regulador para soportar los activos en el balance,
luego consigue una liberación de capital que repercute positivamente en su
rentabilidad o hace que pueda disponer de estos recursos liberados para invertir en
otras actividades que mejoren la cuenta de resultados. En este sentido, la
securitización es una alternativa más eficiente que la ampliación de capital.
Asimismo, la securitización de activos puede contribuir a lograr una
diversificación de las fuentes de financiación. Si las fuentes de financiación están
utilizadas al máximo, proporciona una alternativa válida cuando por ejemplo hay
una gran competencia por atraer a los depositantes desde la banca por internet.
Los inversores buscan productos de una alta calidad crediticia a rentabilidades
atractivas en comparación a letras del tesoro y agencias gubernamentales.
Por otro lado, la securitización de activos financieros puede mejorar la
gestión del riesgo puesto que cuadra el vencimiento de los activos con el pasivo al
permitir el repago de los bonos según van pagando los activos / préstamos
subyacentes. En este sentido, la securitización traslada la posibilidad de un riesgo
catastrófico, al mercado de capitales con un tope máximo de perdida para el banco
y reduce la concentración de riesgo en tipos de productos financieros y mercados
geográficos similares. Realizar una securitización de activos, mejora la percepción
del mercado y de las agencias de rating e implica el análisis de los procesos
internos del banco, movilizando los sistemas y activos necesarios por el mercado
de capitales para favorecer los procedimientos y políticas crediticias establecidas.
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Sin embargo, la experiencia nos ha demostrado que el riesgo en los
mercados financieros es como la energía, no se crea ni se destruye sino que se
transforma y el banco ha de prestar especial atención a la información que recibe
el mercado sobre el riesgo asociado a los activos que está vendiendo para disponer
de cash fresco y que la rueda siga girando. De lo contrario la securitización de
activos es un instrumento al servicio del engaño, del desprendimiento de aquellos
activos tóxicos que nadie quiere pero que pueden proporcionar jugosos beneficios
a corto plazo al que los vende.
En el ojo del huracán de la crisis del 2008, están algunos directivos de los
grandes bancos americanos que han permitido la concesión de crédito hipotecario
sin ningún tipo de garantía y que posteriormente han securitizado estos activos
hipotecarios a los mal informados inversores individuales que han visto como en
muchos casos perdían los ahorros de toda una vida ante el impago de los activos
subyacentes. Las razones que se hallan detrás de este comportamiento insensato,
son el sistema de incentivos de la banca que prioriza el logro de altas
rentabilidades y beneficios a corto plazo y la falta de regulación del sistema
financiero en EE.UU. Por lo tanto, la experiencia vivida en los últimos años con
las hipotecas subprime y casos como el de Abacus con Goldman Sachs y Paulson,
hacen en el caso de plantearnos llevar a cabo un proceso de securitización de
activos financieros en el mercado de Paraguay, deberemos hacerlo con el máximo
cuidado y responsabilidad.
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4. METODOLOGÍA
La securitización de activos supone una contribución de la ingeniería
financiera a la denominada nueva economía y está asociada frecuentemente al
proceso de desintermediación financiera que se ha llevado a cabo en las últimas
décadas en los países desarrollados.
El fenómeno de la securitización en cuanto a fenómeno financiero de
reciente generación, precisa de una serie de requisitos esenciales para su
maduración y crecimiento, que si bien algunos de ellos no son de naturaleza
causal, históricamente han propiciado el desarrollo y maduración de este
fenómeno financiero sin parangón o han estado presentes con una sospechosa
coincidencia. Por ello, se estudiará la concurrencia de una serie de condiciones o
requisitos generales que con anterioridad han conducido al éxito en la aplicación
de este tipo de estrategias en otros mercados internacionales o países donde hace
tiempo que se ha alcanzado la madurez del sector financiero. Se revisarán
múltiples fuentes de información como la prensa de tirada nacional y diversas
revistas o redes sociales, todas ellas centradas en la actualidad política, económica
y social de la nación.
El enfoque del análisis general se centrará por tanto, en los factores
políticos, económicos, sociales y tecnológicos del país (PEST) y se basará en la
extracción de información relevante y el establecimiento de relaciones entre
dichos factores y la aplicación de la securitización. Detallamos una lista de fuentes
consultadas para la extracción de la información:
1. Prensa escrita y online (periódicos de tirada nacional): ABC color,
Crónica, Última hora, Diario Popular y 5 Días.
2. Revistas de actualidad económica como Dinero.com y América
Economía.
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3. Enlaces y páginas web de máximo interés como el Fondo Monetario
Internacional, Banco Central de Paraguay, Agencia Financiera Desarrollo,
Banco Itau, BBVA Paraguay e Instituto Crédito Oficial Español (ICO).
4. Redes sociales de bancos y entidades de crédito del país: Facebook y
Twitter.
5. Foros de economía y finanzas en el entorno latinoamericano: Linkedin
(Financieros conectados).
A continuación se examinará la legislación vigente en el mercado de deuda
y todo lo relacionado con la securitización de activos. Queremos conocer los
“financial covenants” existentes para saber:
Conveniencia de la realización de esta práctica desde el punto de vista
legal.
Tipología de los productos susceptibles de ser securitizados.
La naturaleza legal del SPV o “Special Purpose Vehicle”.
Garantía de confidencialidad para ceder los activos sin que el pagador o
prestatario del activo subyacente se entere. El cumplimiento de este último
punto resulta de vital importancia ya que supone una garantía de que su
cliente o prestatario individual va a seguir pagando con fecha y cantidad
correctas, independientemente de que su banco haya dejado de ser el
tenedor de su hipoteca y este se la haya cedido a otro banco en el
extranjero.
Ausencia de costes administrativos por la cesión de dichos activos a un
tercero.
A continuación, vamos a analizar los aspectos específicos del mercado de
la deuda y el sistema financiero de Paraguay, consultando las bases de datos del
Banco Central de Paraguay y el ministerio de Hacienda, así como el informe de
competitividad global y organismos como el FMI.
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En lo relativo a los requisitos necesarios, deseamos que exista un mercado
con diversos tipos de deuda, que sea lo suficientemente heterogéneo como para
que dicha práctica pueda resultar rentable. Esto nos va a facilitar los criterios
cualitativos necesarios para la posterior clasificación y empaquetamiento de la
deuda.
Por último emprendemos un estudio empírico de la securitización de
activos financieros en Europa con el objetivo de extrapolar el análisis y las
conclusiones al mercado financiero de Paraguay. La validez de las conclusiones es
limitada porque el estudio está basado en un mercado mucho más profundo y
desarrollado, pero hay que tener en cuenta, que estudiar el fenómeno de la
securitización aplicando técnicas estadísticas, solo se puede llevar a cabo en
aquellos mercados donde anteriormente se ha realizado de forma significativa.
Para la realización de los cálculos, se han tenido en cuenta los datos de los
informes anuales del año 2006, al tratarse de un ejercicio previo a los efectos de la
crisis del 2008. Se han tomado los datos de 15 entidades financieras europeas de
la zona euro. Este número se ha considerado suficientemente significativo dado
que, como se menciona más adelante, se toman las entidades financieras con
mayor volumen de activos de cada uno de los países escogidos.
Para la distribución geográfica de la muestra, se ha tenido en cuenta el
peso específico de cada país en el marco de la securitización europea, de manera
que se ha tomado un mayor número de entidades de aquellos países con mayor
participación en el mercado de la securitización. En el año 2006, de los 25
miembros que formaban parte de la Unión Europea en ese momento, tan solo 13
realizaban operaciones de securitización. Se observa una gran concentración en
Gran Bretaña, seguida por España y Alemania, que acaparan el 75% de las
emisiones. Para dar cabida a más países en el estudio se ha disminuido el
porcentaje acumulado de estos tres países a un 60% y se han desestimado aquellos
cuyo porcentaje inicial era inferior al 1%.
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Dentro de cada país se han tomado las entidades financieras de mayor
tamaño, por volumen de activos, ya que se ha considerado que las entidades
financieras más grandes dentro de cada país, son las que están más capacitadas
para llevar a cabo operaciones de securitización dado que cuentan con una mayor
cartera securitizable y mejor acceso a los mercados financieros para la posterior
colocación de los bonos. Para cada una de estas entidades consideraremos
únicamente aquellas operaciones de securitización de activos propiedad del banco,
no se considerarán operaciones de securitización realizadas por el banco por
cuenta de terceros ya que no suponen transferencia de activos del banco. Tampoco
se tendrían en cuenta las operaciones de securitización sintética. En conjunto
vamos a tener cuatro parámetros principales para los que intentaremos determinar
si existe alguna correlación.
En primer lugar se construirá una medida que llamaremos “Eficiencia
Securitizadora”, cuyo cálculo y análisis está recogido más adelante. En una
segunda fase, estudiaremos si existe vinculación entre la calidad securitizadora de
las entidades (medida a través del parámetro que hemos creado) y la rentabilidad,
(medida a través del ROE), la eficiencia, (medida por el Ratio de Eficiencia) y el
nivel de capital regulatorio (medido por el Tier 1). La elección de estos tres ratios
no es aleatoria, se han elegido porque son los más habituales en los estudios sobre
el impacto de la securitización en las empresas, Hänsel y Krahnen (2007),
Martínez Solano, Yagüe Guirao y López Martínez (2006), Bannier y Hänsel (
2006), Jobst (2005). Se tratan de ratios publicados de manera general por las
entidades financieras.
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5. ANÁLISIS PEST
A continuación se exponen los resultados obtenidos a partir del análisis de
los factores políticos, económicos, sociales y tecnológicos (PEST) así como la
legislación vigente que determina buena parte del éxito de la securitización.
5.1 Datos generales
Paraguay es un país mediterráneo, localizado en el centro de Sudamérica y
limítrofe con Argentina, Bolivia y Brasil.
Tabla 1. Fuente: www.dgeec.gov.py