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Il presente lavoro, che si articola in quattro parti ed un’appendice finale,
si è avvalso di materiale bibliografico raccolto sia presso biblioteche sia
in seguito a contatti con il Mediocredito Centrale.
1
Nel complesso la trattazione si è posta come obiettivo principale
l’analisi del PF come un nuovo strumento finanziario e, successivamen-
te, ne ha esaltato le peculiarità valutando la relativa applicazione
nell’ambito delle grandi opere infrastrutturali in Italia e in Europa, sof-
fermandosi soprattutto sulle differenze strutturali dei mercati finanziari
dei capitali e degli ordinamenti giuridici.
Nell’ambito del primo capitolo sono stati esaminati gli aspetti caratteriz-
zanti del PF, ponendo come fattori essenziali per la sua applicazione la
redditività dell’investimento e la possibilità di disporre di flussi di cassa
previsionali sui quali basare le previsioni economico - finanziarie del
progetto. Inoltre, siccome la realizzazione di un’opera in regime di PF
corrisponde ad una precisa scelta in cui le variabili in gioco assicurano
un cospicuo rendimento e allo stesso tempo un livello di rischio molto
elevato, si è resa necessaria una comparazione con gli altri strumenti fi-
nanziari sia tradizionali sia quelli più innovativi, al fine di dimostrare
che le analogie e le diversità che emergono non fanno altro che accen-
tuare maggiormente il carattere di unicità del PF. In effetti quest’ultima
peculiarità si rinviene in tutto il ciclo di vita del progetto, poiché in cia-
1
Lo studio del progetto AV è stato reso possibile, grazie ad un’intervista con il Dott. N. Reale Re-
sponsabile delle Relazioni esterne TAV la cui collaborazione è stata fondamentale per chiarire i molti
7
scuna fase si definiscono i principali tasselli che conducono al successo
del progetto.
Il secondo capitolo, invece, è dedicato alla valutazione del progetto e al
ruolo strategico della variabile “rischio”. La stima della remuneratività
dell’investimento viene effettuata attraverso l’analisi economico - finan-
ziaria che in un’operazione di project financing è molto complessa, in
quanto è di fondamentale importanza per il buon esito dell’operazione
fornire dati il più possibile veritieri e quindi scevri da valutazioni estre-
mamente soggettive. Inoltre si mette in risalto che la stessa redditività
dell’investimento dipende essenzialmente da un’equilibrata gestione dei
rischi e dalla relativa ripartizione fra i soggetti coinvolti, che viene ad
influenzare oltre la struttura giuridica anche quella finanziaria e, in par-
ticolare, le modalità di accensione delle fonti di finanziamento che in
questo modo differenziano radicalmente lo schema dalle normali opera-
zioni di finanziamento.
Il terzo capitolo ha inquadrato il PF nell’ambito delle grandi opere in-
frastrutturali, poiché la relativa validità è stata riconosciuta non solo dal
punto di vista strettamente finanziario ma anche quale “strumento di
una nuova cultura e una nuova politica del territorio”.
2
In questa nuova
prospettiva e con particolare riguardo alla situazione italiana, il PF
aspetti del progetto che in realtà falsavano la natura dell’iniziativa.
2
Cfr. la prefazione di G. De Rita pag. 9 al testo di G. Imperatori Il PF, una tecnica, una cultura, una
politica, Il Sole 24 ore, 1995.
8
consente di sopperire al grave deficit infrastrutturale provocato da una
gestione improduttiva delle risorse pubbliche.
Infine, il quarto capitolo esamina gli effetti dell’applicazione del PF nei
Paesi europei come la Francia, l’Inghilterra e l’Italia. Ne è emerso che i
primi due, grazie alle condizioni socio - culturali e giuridiche, hanno po-
tuto acquisire tale metodologia più agevolmente ma non senza difficoltà
e che attualmente vantano un buon livello di esperienza in merito.
L’Italia è, invece, il fanalino di coda sia per gli ostacoli culturali sia per
la rigidità dell’assetto normativo ancorato ai meccanicistici principi di
civil law. Il fallimento del progetto AV come operazione di PF rappre-
senta la prova dell’impreparazione del nostro Paese ad operazioni così
complesse.
Tuttavia, recentemente anche nel nostro Paese si stanno manifestando
importanti segnali di cambiamento. Basta pesare ai finanziamenti strut-
turati in regime di PF dalle società Omnitel e Olivetti, alla realizzazione
del tunnel di Borgo Vico e ai numerosi progetti a cui stanno lavorando
importanti istituzioni italiane molto note come il Mediocredito Centrale
(da anni impegnato in molti progetti realizzati in Europa e all’estero,
così come si può constatare dai casi riportati in appendice) e il Crediop
dal 1994.
9
.
CAPITOLO PRIMO
IL PROJECT FINANCING: CARATTERISTICHE PECULIARI
E AMBITI DI APPLICAZIONE
1.1 Introduzione.
Le tradizionali forme di finanziamento all’esame della loro erogabilità
hanno da sempre attribuito importanza residuale alla validità del proget-
to, oggetto del finanziamento, dando invece preminente importanza allo
standing creditizio di coloro che sono coinvolti nell’iniziativa. Questa si-
tuazione che ha caratterizzato il nostro sistema economico- finanziario
dal dopoguerra fino ai nostri giorni, attualmente, anche se lentamente, sta
mutando.
In realtà, il cambiamento si è imposto come un atto dovuto rispetto alle
crescenti difficoltà causate dalla crisi fiscale e dalle politiche anti- infla-
zionistiche attuate nei maggiori Paesi industrializzati. La mancata dispo-
nibilità di risorse da destinare alla realizzazione di investimenti comples-
si e un’inefficiente gestione delle opere pubbliche da parte delle autorità
competenti non hanno consentito la realizzazione di un adeguato svilup-
po infrastrutturale, determinando nelle realtà più evolute, analogamente a
quanto era avvenuto nei PVS, un calo degli investimenti. In questo nuo-
vo contesto appare evidente che le opportunità di maggiore sviluppo so-
10
no legate all’avanzamento del mercato, che punta ad un maggior coin-
volgimento di risorse private verso opere di grande dimensione. Ciò sen-
za dubbio inciderà positivamente sulla posizione competitiva di ciascun
Paese nei mercati internazionali (sia finanziari che creditizi), facilitando
il processo di globalizzazione.
1
Un nuovo strumento che s’inserisce a pieno titolo in quest’evoluzione è
il project financing. Secondo una definizione tradizionale trattasi di <<
un’operazione di finanziamento di una particolare unità economica, nella
quale un finanziatore è soddisfatto di considerare, sin dallo stadio inizia-
le, il flusso di cassa e gli utili dell’unità economica in oggetto come la
sorgente dei fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività
dell’unità economica come garanzia collaterale del prestito >>.
2
Il project financing è uno strumento molto sofisticato, le cui peculiarità
di base possono essere riassunte nelle seguenti:
• Costituzione da parte dei promotori di un’unità economica nota come
società progetto o Special purpose vehicle (SPV).
3
• L’attitudine del progetto ad autofinanziarsi e, quindi, a generare un
flusso di cassa sufficiente per asservire il servizio del debito contratto
e remunerare il capitale di rischio.
1
M. Sarcinelli La funzione del PF nella realizzazione dei grandi sistemi infrastrutturali, Rivista Economica
del Mezzogiorno, 1995.
2
P. K. Nevitt Il project financing pag. 13, Editori Laterza, 1988.
3
La società progetto viene costituita nel rispetto del principio del ring fence, secondo il quale il progetto è
separato giuridicamente ed economicamente dai bilanci dei promotori.
11
• L’elevato grado di leva finanziaria dovuto all’ampio coinvolgimento
dei capitali di terzi nell’iniziativa.
• La partecipazione all’operazione di una pluralità di soggetti, ciascuno
con ruoli e compiti predefiniti, il cui interesse fondamentale si basa
sulla validità e sul successo dell’iniziativa intrapresa. A tale scopo co-
storo stabiliscono una serie di accordi contrattuali per una corretta
armonizzazione degli interessi sottostanti ed un’equa ripartizione dei
rischi, la cui entità è superiore a quella che mediamente distingue le
consuete operazioni di finanziamento.
L’utilizzo concreto di questo strumento finanziario nelle differenti situa-
zioni consente poi di evidenziarne le molteplici sfaccettature. Il project
financing, infatti, non può essere semplicemente considerato soltanto
quale nuova tecnica finanziaria, bensì quale veicolo di una nuova impo-
stazione culturale che attecchisce grazie ad un approccio innovativo, ba-
sato essenzialmente su una vasta rete di relazioni interpersonali che con-
sentono la realizzazione di iniziative che, in caso contrario, incontrereb-
bero serie difficoltà di attuazione.
4
Di conseguenza è possibile dare diverse definizioni di project financing
secondo la prospettiva in cui ci si pone, completandone così il significa-
to.
4
G. Imperatori “Il PF: una tecnica, una cultura, una politica” Il Sole 24 ore, 1995; A. Zucchella “Progetti
d’investimento ed innovazione strategica, organizzativa e finanziaria” Giuffrè Editore, 1996.
12
Giuridicamente, mancando una puntuale definizione normativa, esso
viene inteso come << la sommatoria di singoli contratti tipici (contratti di
fornitura, di appalto, di finanziamento, di garanzia, di società, di conces-
sione di costruzione e gestione di opera pubblica, di management) che ne
costituiscono la struttura >> e che trova la sua disciplina solo in via resi-
duale nel codice civile.
Sotto l’aspetto economico- finanziario è considerato come quell’<< atti-
vità di packaging finanziario, strutturata di volta in volta intorno ad un
insieme mutevole ed eterogeneo di rischi e di interessi>>
5
, la quale ri-
chiede un continuo monitoraggio degli strumenti finanziari precostituiti
ad hoc ed un’attenta valutazione del ritorno economico dell’investimento
e, quindi, la conoscenza dell’andamento della domanda del bene o servi-
zio derivante dalla realizzazione dell’opera e la sua evoluzione. Da que-
sto punto di vista lo studio di fattibilità dell’iniziativa deve vagliare an-
che il riflesso fiscale del progetto e, quindi, individuare quella forma giu-
ridica della Spv che permetta di raggiungere determinate performance
usufruendo di tutte le agevolazioni fiscali previste dalla legge.
Il PF s’inquadra, dunque, in una nuova dimensione degli investimenti, in
cui il finanziamento di progetto si pone come lo strumento in grado di
canalizzare i fondi per la realizzazione di una specifica opera, isolata dal
resto delle attività dei suoi promotori. In questo modo è possibile finan-
13
ziare lunghi cicli d’investimento, utilizzando una maggiore razionalità
nell’impiego dei capitali e una struttura organizzativa, che possa ripartire
equamente tra i soggetti coinvolti i rischi e le opportunità che la realizza-
zione del progetto presenta.
L’applicazione del PF viene favorita perchè garantisce la realizzazione
dei seguenti vantaggi
6
:
1) Per gli sponsor è un’operazione off balance sheet
7
, in quanto, il finan-
ziamento erogato ha come destinataria la Spv che tutela la “capacità
di credito” degli sponsor nell’ottenimento di nuovi prestiti e dal ri-
schio di fallimento del progetto.
8
La presenza di un’unità autonoma
migliora il rapporto tra finanziatori e finanziati poiché agevola il flus-
so informativo necessario per la valutazione economica- finanziaria
del progetto. Infatti, nel processo valutativo le banche per stabilire la
bancabilità dell’opera dovranno approfondire tutti i dati raccolti esa-
minando gli scopi del progetto, attuando test di mercato, test tecnici e
5
Entrambe le definizioni sono tratte dal contributo di C. Salvato Le operazioni di PF: lineamenti normativi
e operativi dei rapporti. Soggetti. Ruoli, da U. Draetta, C. Vaccà “Il project financing. Caratteristiche e mo-
delli contrattuali” pag. 5, Casa editrice Egea, 1997.
6
Le fonti consultate in merito ai vantaggi e agli svantaggi sono: F. Insinga “Project financing: lo studio di
fattibilità e l’analisi dei rischi” da Amministrazione e finanza n°1, 1996; F. Insinga “ Le basi del project
financing” da Amministrazione e finanza n°1, 1995: F. Berruti, de Sury ecc. “Il project finance. Principi
guida per la realizzazione di opere pubbliche” Casa editrice Egea, 1996; G. Imperatori “Il PF: una tecnica,
una cultura, una politica” Il Sole 24 ore, 1995; C. Salvato Le operazioni di PF: lineamenti normativi e ope-
rativi dei rapporti. Soggetti. Ruoli, tratto da U. Draetta, C. Vaccà “Il project financing. Caratteristiche e
modelli contrattuali”, Casa editrice Egea, 1997.
7
Occorre puntualizzare che, affinchè l’operazione possa essere definita fuori bilancio, ogni sponsor deve
possedere una quota di partecipazione nella Spv inferiore al 50%; in caso contrario, bisogna redigere il bi-
lancio consolidato che certamente annullerebbe il vantaggio di contenimento degli indici d’indebitamento.
8
E’ un aspetto molto importante, soprattutto quando il progetto è di dimensioni rilevanti rispetto all’equity
versato dai promotori.
14
test economici.
9
Infine le banche non potranno trascurare di verificare
l’esistenza di una solida struttura contrattuale supportata da
un’adeguata convenzione finanziaria a garanzia del finanziamento ri-
chiesto.
2) Consente di beneficiare di un’alta leva finanziaria e cioè, di un eleva-
to rapporto tra mezzi terzi e mezzi propri. In questo caso ROE = [
Ro/Ci + ( Ro/Ci – OF/Ct ) Ct/Cn ] Rn/RAI, quindi per ottenere un le-
verage positivo sarà necessario che il tasso di rendimento sugli inve-
stimenti sia maggiore del costo del debito, ciò significa che per ogni
lira di indebitamento il rischio che gli azionisti corrono con il loro in-
vestimento nella Spv è coperto in maniera soddisfacente, poiché di-
mostra che i capitali investiti in azienda sono in grado di produrre un
utile netto superiore rispetto a quello che si otterrebbe se si investisse
in una tranquilla operazione finanziaria. Infatti, a parità di condizioni,
se il ROI (Ro/Ci) è maggiore di “i” (e cioè il costo del finanziamento,
dove i = OF/Ct) allora il ROE degli azionisti sarà tanto maggiore del
ROI quanto più grande è il rapporto d’indebitamento Ct/Cn, fermo re-
stando l’incidenza fiscale rappresentata dal rapporto Rn/RAI e cioè
reddito netto fratto reddito ante imposte.
10
9
In particolare, nei test di mercato verranno studiati il tipo di prodotto, le caratteristiche degli impianti e
delle opere, la concorrenza, il rischio politico e di Paese; nei test tecnici si valuterà il fattore tecnologico
impiegato e, quindi gli investimenti necessari, le materie prime ed il personale da impiegare; nei test eco-
nomici mireranno a prevedere l’ammontare dei costi e dei ricavi e a definire il fabbisogno finanziario.
10
S. Sciarelli Economia e gestione dell’impresa, pag. 1069Cedam 1997.
15
3) Permette di scomporre il rischio di impresa in una serie di rischi ele-
mentari per i quali possono essere previste specifiche formule di co-
pertura diretta e indiretta come le obbligazioni contrattuali e i contri-
buti a carico di terzi (siano essi privati, pubblici o agenzie multilatera-
li).
4) Rende attivo l’utilizzo di fondi che altrimenti rimarrebbero immobi-
lizzati per lunghi periodi di tempo, favorendo anche la creazione di
joint venture con altre imprese per la realizzazione di progetti
all’estero, beneficiando talvolta di deduzioni fiscali o deduzioni di
imposta previsti per gli investimenti in imprese di nuova costituzione.
5) Conferisce flessibilità ai finanziamenti poiché essi sono influenzati
dall’andamento del cash flow.
Tuttavia, è necessario annoverare anche gli svantaggi che il finanziamen-
to di progetto presenta:
1. Un elevato costo del finanziamento, rispetto ad un’operazione finan-
ziaria tradizionale.
2. La complessità di coordinamento dei suoi elementi. Infatti, coinvol-
gendo una pluralità di finanziatori, occorre tempo per definire la con-
venzione finanziaria e, date le differenti esigenze dei numerosi con-
traenti, l’implementazione dei contratti è molto laboriosa e delicata,
poiché è difficile mediare per ciascuno l’apporto e il ritorno economi-
co dell’investimento.
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Gli aspetti che caratterizzano il PF hanno contribuito a diffondere la
convinzione che la nuova metodologia finanziaria sia applicabile preva-
lentemente a progetti di rilevante dimensione, trascurando il fatto che i
principi base sono sempre gli stessi e che se si mette a punto l’esperienza
acquisita è possibile garantire anche la massima efficienza dei progetti di
piccola portata.
1.2 Nascita ed evoluzione del project financing.
Il finanziamento di progetto basa le sue radici storiche nella seconda ri-
voluzione industriale avvenuta nel secolo scorso, quando ingenti capitali
privati venivano coinvolti in grandi opere aventi per scopo la realizza-
zione di strade, ferrovie, ospedali. Certamente la tipicità che contraddi-
stingue oggi questa metodologia finanziaria differisce profondamente dai
canoni che guidavano la realizzazione delle opere dell’ottocento. Al ri-
guardo una sua prima applicazione la si fa risalire agli anni trenta negli
Stati Uniti quando ingenti investimenti furono stanziati per l’estrazione
del petrolio e per la produzione di energia elettrica.
11
Le più recenti evoluzioni di mercato hanno determinato l’affinamento di
questa metodologia finanziaria, sviluppando nuove tecniche di valutazio-
ne e d’impostazione dei contratti commerciali e finanziari, per meglio
considerare l’attuale fisionomia assunta dagli aspetti e dai rischi insiti
11
G. Imperatori “Il PF: una tecnica, una cultura, una politica” Il Sole 24 ore, 1995.
17
nell’operazione. Le principali innovazioni hanno riguardato il rapporto
banca- impresa, che si è accresciuto di complessità dato che si è trovato a
soddisfare una domanda finanziaria qualitativamente maggiore prove-
niente dai relativi mercati, i quali cercano nell’istituto di credito non solo
un finanziatore ma anche un consulente finanziario che curi la valutazio-
ne economico- finanziaria e lo sviluppo del progetto nei suoi vari stadi,
nonchè un ente capace di acquisire seppure entro determinati limiti, par-
tecipazioni nel settore industriale. Nel nostro Paese una spinta determi-
nante in tal senso si è avuta con il recepimento della II Direttiva europea
di coordinamento bancario con il decreto legislativo n.481/92, che ha re-
so operativo il modello di banca universale e il principio di despecializ-
zazione del credito. E’ stata così eliminata la tradizionale e riduttiva se-
parazione tra credito a breve e a lungo termine, basata su una concezione
“assicurativa e amministrativa” del credito, dovuta alla presenza dello
Stato sia come proprietario dell’intero sistema creditizio sia come garan-
te. Precedentemente la presenza di un mercato finanziario obsoleto per la
scarsa presenza del capitale di rischio aveva favorito il proliferare di una
cultura finanziaria monoprodotto, che col passare del tempo ha allontana-
to la finanza dalle esigenze dell’economia reale,
perché non capace di di-
versificare il rischio secondo le nuove esigenze del mercato.
Il project
financing, invece, risponde perfettamente a queste nuove necessità dato
che la sua esplicabilità punta su un sistema banca - impresa- mercato dei
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capitali armonizzato, le cui sinergie ottimizzino gli obiettivi preposti, at-
traverso lo sviluppo di operazioni di finanza innovativa come fondi chiu-
si, fondi pensione, fondi immobiliari, commercial paper, operazioni in
pool, finanziamenti stand by e quelli evergreen, financial futures, finan-
ziamenti in valuta, ecc. capaci anche di favorire una nuova canalizzazio-
ne al risparmio domestico.
Un ulteriore aspetto evolutivo ha interessato la stessa essenza del project
financing, classificatosi originariamente negli schemi finanziari come fi-
nanziamento off - balance - sheet. Secondo questa impostazione, cosid-
detta without recourse (senza rivalsa), l’indipendenza del progetto è as-
soluta ed in caso di insolvenza non è prevista alcuna possibilità per i fi-
nanziatori di rivalersi sull’azienda sponsor, limitando quindi il loro sod-
disfacimento ai flussi di cassa generati dal progetto e agli assets della
Spv che viene costituita appositamente, con la puntualizzazione contrat-
tuale di ogni altra rivalsa che vada oltre i beni della società progetto. Tut-
tavia, l’accresciuta complessità dei mercati ha investito anche il livello di
rischio che ha assunto proporzioni più grandi e più difficili da gestire.
Ciò ha acuito le contrastanti esigenze dei promotori da un lato e dei fi-
nanziatori dall’altro: i primi, hanno interesse a scorporare il progetto dai
loro bilanci, mentre i secondi rifiutano di accollarsi completamente l’alea
dell’investimento, perché non vedono tutelato il rimborso dei capitali
impiegati nel progetto. Tuttavia, siccome un elevato grado di rischio è
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portatore di maggiori difficoltà ma anche di una più elevata redditività, la
pratica operativa ha sviluppato una forma di project financing ibrida, no-
ta come limited recourse (con rivalsa limitata), con la quale si cerca di
ripartire equamente il rischio stilando una serie di contratti in cui per cia-
scun contraente (sia esso lo sponsor, il contractor, il fornitore,
l’acquirente, la banca, gli organi governativi interessati al successo del
progetto, ecc.), sono stabiliti gli adempimenti contrattuali a suo carico
che, insieme al cash-flow atteso e ai beni della Spv, garantiscono i finan-
ziatori contro eventuali inadempienze. In tal caso si rimette allo schema
contrattuale il compito di definire gli obblighi delle parti, nonché la ri-
valsa sui promotori. Nel rispetto della vera essenza del PF, la rivalsa è
sempre limitata perché non copre l’intero importo del progetto.
12
Secondo il parere di autorevoli autori
13
la complessa rete di rapporti che
si viene a creare tra gli attori dell’operazione consente di evidenziare
l’aspetto più qualificante della tipologia del project financing spurio, e
cioè l’individuazione, la valutazione e l’allocazione del rischio fra le par-
ti coinvolte. Il fatto stesso che si è costretti a convivere con una normati-
va ancora da perfezionare, o con difficoltà apparentemente insormontabi-
li, fa sì che quello che è un limite finisca con il rappresentare anche
un’opportunità, poiché conferisce flessibilità agli strumenti utilizzati e li
rende compatibili con i connotati progettuali delle iniziative. In effetti, in
12
Se la rivalsa fosse totale, saremmo lontani da una vera e propria operazione di PF, che presuppone
una certa autonomia del progetto ad autofinanziarsi.