I Covered Bond

Il termine covered bond designa obbligazioni garantite da cespiti, tipicamente emesse da istituzioni creditizie europee sottoposte a vigilanza e operanti in una ristretta gamma di comparti. I covered sono inoltre caratterizzati da meccanismi di protezione (cosiddetto cover principle), che garantiscono ai sottoscrittori la priorità nella soddisfazione delle proprie ragioni rispetto agli altri creditori dell’emittente in caso di default di quest’ultimo. Il cover principle può essere soddisfatto attraverso modalità diverse. A seconda del quadro normativo di riferimento, i cespiti a garanzia possono essere o meno fungibili e costituire o non costituire un patrimonio separato non attaccabile da altri creditori in caso di fallimento dell’emittente. In ogni caso, i cespiti non vengono mai ceduti ma restano all’interno dello stato patrimoniale dell’emittente dei bond. I vincoli a cui sono sottoposti gli emittenti di covered riguardano sia l’ambito di svolgimento dell’attività sia le modalità con cui questa può essere condotta. L’elevata qualità degli asset e la loro separatezza rispetto al resto del patrimonio dell’emittente costituiscono la seconda garanzia di solvibilità. Sotto il profilo della tipologia, i crediti che garantiscono le emissioni di coverei bonds sono di solito di due tipi: mutui (commerciali e residenziali) ed eventualmente asset backed security emesse a fronte di mutui, oppure prestiti a enti pubblici territoriali o ad aziende pubbliche. Per quanto riguarda il primo tipo di cespite a garanzia, al fine di preservarne l’elevato profilo qualitativo, i mutui che possono garantire coverei bond sono tipicamente concessi a soggetti incorporati o residenti nell’Unione Europea o nell’Area Economica Europea. Sempre a fini di contenimento del rischio per i sottoscrittori, esistono limiti stringenti al rapporto fra l’entità del prestito e il valore della garanzia per i cespiti su cui si impernia l’emissione di covered bond, in modo da assicurare protezione anche nel caso di una riduzione del valore dell’ipoteca. Le modalità di valutazione di quest’ultima sono tipicamente disciplinate per legge oppure dai regolamenti stilati dalle associazioni di categoria degli emittenti al fine di assicurare una copertura adeguata fino alla scadenza dell’obbligazione. Nonostante la doppia protezione costituita dallo specialist bank principle e dal cover principle, i sottoscrittori dei titoli restano sottoposti a numerosi rischi, l’esposizione ai quali dipende sia dalla composizione del portafoglio a copertura sia dalle caratteristiche del portafoglio di attivi non direttamente posti a garanzia dei bond. In particolare rilevano:
- il rischio di interesse
- il rischio di cambio
- il rischio di liquidità, dovuto alla necessità di rifinanziare il portafoglio a garanzia dei titoli una volta che i cespiti giungono a scadenza nel caso di una durata dei titoli superiore a quella dei crediti a garanzia
- il rischio di controparte riconducibile all’assunzione di posizioni in derivati da parte dell’emittente
- i rischi legali connessi alla possibilità che i portafogli a copertura comprendano crediti concessi a operatori esteri. In questo caso, infatti, la priorità dei sottoscrittori dei covered bond potrebbe non essere riconosciuta dall’ordinamento del paese estero nel quale ha sede il debitore
il rischio di sostituzione dei cespiti a copertura con crediti di minore qualità una volta che quelli originari giungono a scadenza nei portafogli dinamici. Questo rischio è particolarmente forte quando l’emittente deve fronteggiare aumenti nel costo del funding che lo portano a concedere prestiti a prenditori più rischiosi ma più redditizi in  modo da mantenere inalterato il margine di interesse.

Il basso profilo di rischio garantito dalla struttura legale in cui i covered bond sono inquadrati consente uno status privilegiato in termini di peso di ponderazione ai fini del calcolo del coefficiente di solvibilità e sotto il profilo dei limiti di investimento degli investitori istituzionali, rendendone assai attraente l’acquisto. L’altra principale attrattiva di questi titoli è costituita dall’elevata liquidità, riconducibile agli sforzi che gli emittenti e operatori hanno posto nello sviluppo di un mercato secondario attivo a partire dal 1995. Prima della  metà degli anni Novanta, infatti, le emissioni di covered bond presentavano importi ridotti e caratteristiche eterogenee, che rendevano difficoltose le negoziazioni, soprattutto al di fuori dei mercati domestici. A partire dalla seconda metà degli anni Novanta, gli emittenti tedeschi iniziarono a perseguire una strategia di standardizzazione e di incremento dei volumi di emissione su un numero ridotto di scadenze al fine di rendere attraente il titolo anche per sottoscrittori esteri e così diversificare la propria tipologia di finanziatori, presto seguiti dagli emittenti  di altri paesi europei.