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Valutazione delle Azioni

Il capitale sociale di una s.p.a è suddiviso in un determinato n° di azioni, ognuna della quali rappresenta la partecipazione di un soggetto nella società. A fronte dell’apporto di capitale, il soggetto diventa socio-azionista, qualifica che gli attribuisce la titolarità di un complesso unitario di diritti e poteri di natura amministrativa e patrimoniale.
Il valore nominale rappresenta la parte di capitale sociale nominale incorporata in una singola azione.
Il valore contabile (o patrimoniale) si ottiene dividendo il patrimonio netto per il n° di azioni.
Il valore di mercato, infine, rappresenta il valore di compravendita dei titoli azionari.
Nel caso di società quotate, il valore di mercato muta quotidianamente ed è funzione delle leggi della domanda e dell’offerta che regolano lo scambio. Il valore di un pacchetto azionario di maggioranza (o comunque numericamente consistente) è generalmente superiore al valore della singola azione moltiplicato per il n° di titoli di cui questo è composto, in ragione dell’effettivo intervento nella gestione della società che il suo possesso rende possibile.
I diritti conferiti al possessore di un’azione ordinaria sono:
Diritto di voto
Diritto a una quota di utile (se ripartito) proporzionale alla quota di capitale posseduto
Diritto di rimborso del capitale in caso di liquidazione
diritto di opzione: in caso di aumento di capitale egli ha diritto ad ottenere nuove azioni in proporzione a quelle già possedute, per mantenere l’ assetto proprietario.

Aumenti di capitale. Costituiscono la modalità in cui le aziende raccolgono capitale di rischio in momenti successivi alla costituzione della società; tuttavia non tutti rappresentano una vera forma di finanziamento:
aumenti di capitale a pagamento: ogni nuova azione comporta un’entrata monetaria netta pari al prezzo di emissione (che non può essere inferiore al valore nominale) al netto delle spese di emissione (commissione bancarie, commissioni per l’eventuale consorzio di garanzia) e degli oneri fiscali (tassa sulle concessioni governative e imposta di registro).
Aumenti di capitale gratuiti: l’aumento del capitale non comporta alcuna entrata in quanto si tratta semplicemente di una manovra contabile, consistente nel trasferimento a capitale sociale  di quote di utili precedentemente conseguiti e accantonati a titolo di riserva.
Aumenti di capitale misti: a ciascun azionista vengono attribuite azioni proporzionalmente a quelle possedute, in parte a pagamento, in parte gratuitamente.

Azioni speciali. Attribuiscono ai possessori diritti diversi da quelli tipici previsti per la disciplina legale. Possono essere create con l’atto costitutivo o con sua successiva modificazione. Alcune categorie di azioni speciali sono espressamente previste dal legislatore, mentre per la materia non regolamentata la società gode di piena autonomia.
Le principali categorie di azioni speciali sono le azioni privilegiate, le azioni a voto limitato e le azioni di risparmio e azioni “correlate”. Si tratta di azioni emesse dalle società con il fine di reperire capitale stabile con cui finanziare l’attività ma al quale non si colleghi un intervento diretto nella gestione da parte dei sottoscrittori. […]

Valutazione delle azioni. Un’azione può offrire al suo possessore 2 tipi di flussi di cassa:
I dividendi, distribuiti a intervalli periodici
Il prezzo di vendita, conseguito una tantum al momento in cui l’azionista decide di vendere il titolo in proprio possesso. La differenza tra prezzo di vendita e prezzo di acquisto determina il guadagno in conto capitale (capital gain)
Relazione tra i 2 tipi di flussi: il prezzo di vendita dell’azione è dato dal valore attuale di tutti i dividendi futuri che il titolo è in grado di generare.      P0 = Σ Divt /(1 + r)t      con t = 1… ∞
Se l’impresa distribuisce un flusso di dividendi costante (il tasso di crescita dei dividendi è nullo), la nostra azione assomiglia a una rendita perpetua. P0 = Div/r
Alla base del modello c’è  l’ipotesi che il tasso di attualizzazione non muti nel tempo (e che quindi anche la curva per scadenza dei tassi sia piatta).

Valutazione delle azioni con tassi di crescita positivi.
Crescita costante dei dividendi in ragione di un determinato tasso di crescita g (growth). Div0 × (1+g)n
P0 = Div0/(1 + r) + Div0×(1+g)/(1 + r)2 + Div0×(1+g)2/(1 + r)3
Risolvendo la progressione geometrica si ottiene la c.d. formula di Gordon:    P0 = Div /r-g
r = tasso di attualizzazione; g = tasso di crescita. P0 (valore del titolo azionario) dipende dal valore di g; il modello non è applicabile qualora il tasso g sia > del tasso di attualizzazione r (il valore di P0 sarebbe negativo).
Crescita differenziata dei dividendi in due o più sottoperiodi dell’orizzonte di previsione (più “stadi”). Questo caso si avvicina di più alla realtà delle aziende con un periodo di forte crescita iniziale seguito da un periodo (più prolungato) di consolidamento della crescita. Questa ipotesi prevede una crescita dei dividendi per i primi T anni a un determinato tasso g1, il quale diviene g2 (≠g1) a partire dall’anno T+1 in poi.
Il tasso g1 è maggiore di g2 perché espressione di momenti di più intenso sviluppo che non possono durare per sempre ma che, esaurita la fase di rapida crescita, si assestano su tassi più contenuti e sostenibili nel tempo.

Stima di g e r.
Utili prossimo anno = Utili anno in corso + Utili accantonati quest’anno × Rendimento sugli utili accantonati.
Ovvero, dividendo per gli utili dell’anno in corso:

La parte sx dell’equazione è esprimibile come “1 + (il tasso di crescita degli utili)” mentre gli utili accantonati in rapporto agli utili prodotti nel presente esercizio rappresentano il tasso di ritenzione degli utili stessi (retention ratio).  1 + g = 1 + (tasso ritenzione utili × rendimento su utili accantonati)
da cui:     g = tasso ritenzione utili × rendimento su utili accantonati
Se il rapporto tra utili prodotti e dividendi distribuiti viene mantenuto costante, ossia se l’impresa sceglie di distribuire sempre la stessa % di utili prodotti, tasso di crescita degli utili e tasso g riferito ai dividendi coincidono.
Il tasso g esprime il tasso di trattenimento degli utili all’interno dell’azienda moltiplicato per il rendimento che gli utili stessi possono maturare quando trattenuti e investiti nell’impresa.
Il rendimento in parola è una grandezza di determinazione non facile; non di rado si assume che sia equivalente a quello dei progetti già intrapresi in passato dall’impresa. I valori storici del ROE possono infatti essere buone indicazioni di partenza per stimare il tasso di rendimento ottenibile poiché spesso i progetti realizzati nell’anno in corso hanno un rendimento atteso simile a quello dei progetti già realizzati.
Nb: la formula di Gordon presenta una particolare sensibilità alla dinamica del tasso g. Tale sensibilità è tanto maggiore quanto più il valore di g è prossimo a quello di r. Numerose sono le modalità con cui è possibile stimare il tasso r. Dal modello di Gordon, il tasso r può essere stimato una volta noto g:
r = Div1/P0 + g
Il primo addendo rappresenta il rendimento immediato del titolo azionario (c.d. dividend yield)
Il secondo addendo esprime il tasso di crescita dei dividendi.
….
Valutazione delle azioni. Una formula generale. I modelli che abbiamo esaminato consentono di semplificare la metodologia di valutazione assumendo ipotesi talvolta un po’ “rigide” (per esempio crescita perpetua).  Esiste però un modello più completo capace di considerare qualunque processo dinamico dell’azienda, positivo o negativo.
Questo modello è fondato sul confronto dei 2 casi:
- L’impresa non in crescita (dove gli utili e i dividendi sono coincidenti)
- L’impresa in crescita che può creare valore aggiuntivo in funzione del rendimento delle opportunità di investimento.
Ne segue una formula “generale” di valutazione:
P0 = EPS/r + VAN Opportunità Crescita (VANOC)
Gli EPS (Earning per share) rappresentano gli utili per azione; il rapporto EPS/r fornisce il valore dell’azienda cui ipotesi di crescita nulla.
Le opportunità di crescita sono definite genericamente: possono essere quindi limitate nel tempo, nel segno (positivo o negativo) e nella dimensione. Ciò comporta naturalmente la necessità di stimare analiticamente il VAN di tali opportunità in funzione delle specifiche caratteristiche dei progetti di crescita.
di Alessia Chiovaro

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