La cooperazione tra le autorità di controllo sugli intermediari finanziari

 2
liberalizzazione degli scambi, prodotti innovativi sempre più sofisticati, transazioni 
finanziarie che si adattano velocemente alle nuove possibilità offerte dalla 
tecnologia, sono solo esempi delle questioni aperte. Le autorità di vigilanza sono 
costrette da questi eventi a posizionarsi in un'ottica sempre più internazionale: 
diventa indispensabile trovare un equilibrio tra gli interventi sul fronte domestico e la 
collaborazione con le autorità straniere.  
La cooperazione tra le autorità di vigilanza è la risposta più importante ai 
processi di integrazione che si verificano. Si tratta di un fenomeno di valenza 
internazionale che ridisegna le barriere regolamentari e normative esistenti tra paesi 
in materia finanziaria e si caratterizza come un’attività che più che avere regole 
predefinite che fissano in materia procedure precise, si ispira a principi generali che 
creano un'impalcatura logica capace di costruire, volta per volta e secondo le 
necessità del caso, norme ad hoc. 
La scelta di fare riferimento a principi generali piuttosto che a norme 
predefinite attiene all'essenza stessa dell'idea di “cooperazione”. Gli Stati e le autorità 
di vigilanza sentono il bisogno di rispondere a problemi comuni con soluzioni 
comuni senza però che questo snaturi la qualità di tale collaborazione che è e rimane 
interstatale.  
La cooperazione, dunque, si fonda sul concetto tradizionale del diritto 
internazionale di sovranità nazionale che viene esercitata dal potere interno, 
coordinando le politiche domestiche secondo gli accordi presi a livello 
internazionale
2
. L’elaborazione di principi che le singole autorità nazionali dovranno 
tramutare in norme facilita, da un lato, il raggiungimento di un largo consenso circa 
l'opportunità di una loro adozione, dall'altro, aiuta la capacità di adattamento degli 
ordinamenti interni: un principio di portata generale e non immediatamente 
vincolante nella sua formulazione lascia libere le autorità di darne l'applicazione 
interna più consona, tenuto conto delle specificità e delle necessità nazionali. 
                                                 
2
 In proposito, si veda Conforti B., Diritto internazionale, Editoriale Scientifica, Napoli, 2002. 
 3
E' chiaro, tuttavia, che esiste il rischio di  disomogeneità  una volta che si passa 
da un'ottica generale all’analisi dei  modi in cui i principi elaborati nelle sedi della 
cooperazione sono stati effettivamente attuati.  Si tratta di un rischio che è possibile 
ridurre al minimo nella misura in cui all'espandersi qualitativo  e  quantitativo della 
cooperazione corrisponda  una stratificazione progressiva di principi sempre più 
cogenti  e tali da  far convergere le soluzioni nazionali verso direzioni comuni, senza 
per questo togliere nulla alla flessibilità e adattabilità del sistema. 
Il presente lavoro intende analizzare le principali sedi di cooperazione e 
confronto nelle quali sono coinvolte le autorità nazionali di vigilanza sulla finanzia 
privata. L’analisi condotta dimostra come attraverso gli strumenti degli accordi 
bilaterali e/o della partecipazione a forum ed organismi comunitari, ed in generale, 
sovranazionali, venga gradualmente delineandosi un corpus di principi tesi a 
salvaguardare la stabilità finanziaria internazionale, capace di affermarsi negli 
ordinamenti nazionali, attraverso l’automatica trasposizione nella legislazione 
interna.   
La trattazione approfondisce il sistema delle fonti che consentono alle autorità 
di vigilanza di cooperare con autorità analoghe di altri paesi; descrive la normativa 
emanata in ambito europeo alla quale le leggi nazionali, che regolano la materia dei 
mercati finanziari, fanno riferimento; analizza gli accordi e i centri di collaborazione 
che operano a livello delle istituzioni comunitarie. 
Per quel che attiene alla situazione extracomunitaria, il lavoro esamina i forum 
e le strutture che sono alla base della cooperazione internazionale tra le autorità di 
vigilanza sui mercati finanziari. L’analisi  è  suddivisa per settore, sebbene i legami 
tra i diversi comparti finanziari siano ormai tali da consentire di considerare i mercati 
finanziari in modo unitario.  
Proprio avendo presente questo carattere, il lavoro si sofferma sulla 
collaborazione intersettoriale, a livello sovranazionale, tra le autorità e sulle 
implicazioni  che  tale tipo di collaborazione ha posto sull’azione di supervisione 
degli organi di vigilanza, in termini di adeguamento dei sistemi di controllo e di 
creazione di un corpus di norme a carattere prudenziale
 
nel complesso omogenee.  
 4
In precedenza, la cooperazione tra le autorità di vigilanza veniva esercitata in 
modo alquanto episodico ed era principalmente volta a garantire una sufficiente 
capacità di reazione delle autorità stesse alle crisi di alcuni grandi operatori 
finanziari
3
. Nel contesto attuale, a fronte della progressiva liberalizzazione operativa, 
i principi elaborati nelle sedi della cooperazione si focalizzano sulla misurazione dei 
rischi e vengono graduati a seconda della rischiosità potenziale dell’attività cui si 
riferiscono. 
Gli accordi che hanno definito tali principi non hanno la forza di una legge e 
neppure quella di una convenzione internazionale, ma, nonostante il loro carattere 
prevalentemente informale, essi ricoprono un ruolo rilevante per la formazione di un 
vero e proprio sistema di regole che costituiscono le basi di un ordinamento 
finanziario internazionale, che si impone agli operatori e ne regola l’attività. Basti 
pensare alle procedure di enforcement volte a dare effettiva applicazione agli 
standard elaborati nelle sedi della collaborazione. Tali procedure si basano su 
tecniche di pubblicità dell’efficienza degli ordinamenti o di naming and shaming
4
, 
che operano attraverso meccanismi reputazionali in grado di incentivare (anche se 
non di garantire) il rispetto degli standard concordati, e di superare eventuali ritrosie 
dei singoli ordinamenti nel recepirli.  
Va anche considerato che la materia finanziaria, nella gran parte degli 
ordinamenti nazionali, è oggetto di sistemi di regole complessi in cui, in genere, la 
legge in senso formale contiene solo i principi fondamentali che presiedono alla 
gestione dell’attività, mentre la definizione in dettaglio della regolamentazione è 
affidata alle autorità di vigilanza preposte al settore. Questo carattere rende possibile 
il recepimento diretto da parte delle stesse autorità di vigilanza degli standard e delle 
best practices varate dagli organismi internazionali 
                                                 
3
 Clarotti P., L’internazionalizzazione della vigilanza sulle banche, in AA. VV., Sviluppo della 
finanza internazionale e interdipendenza dei sistemi finanziari, Milano, 1984, pagg. 161 e seguenti. 
4
 Goodhart C.A.E., The organisational structure of banking supervision, relazione presentata al 
seminario “Financial supervision and specialized banks in EU”, Firenze, 15 dicembre 2000, pag. 23. 
 5
Si tratta di regole caratterizzate dalla natura strettamente tecnica e non 
vincolante, la cui applicazione dipende essenzialmente dalla loro accettazione
5
. Esse 
possono essere considerate espressioni di soft law, cioè di “quell’insieme di 
esperienze normative, fatte da accordi politici ed economici, non giuridicamente 
vincolanti, non obbligatori, ciò nonostante, regolarmente rispettati perché espressione 
della società internazionale”
6
, che vengono adottate al fine di indirizzare ed 
influenzare il comportamento degli Stati e degli altri destinatari degli atti
7
. La soft 
law risponde alle esigenze degli Stati, ma anche degli organismi substatali, di 
raggiungere intese di massima su principi e regole alle quali ispirarsi sull’azione di 
vigilanza svolta a livello nazionale.  
                                                 
5
 Sull’argomento in relazione ai mercati finanziari si veda Giovanoli M., International Financial 
Architecture. Legal aspects of international financial standards setting, in International monetary 
law, a cura di Giovanoli M., Oxford University press, New York, 2000, pagg. 33-59. 
6
 Panebianco M., Il G7 ed il soft law istituzionale, in Studi in onore di Francesco Capotorti, Milano, 
1999, I, pag. 354. 
7
 Cfr. Di Stefano M., Origini e funzioni del soft law in diritto internazionale, in Lavoro e diritto, n. 1, 
inverno 2003, pag. 21. 
 6
CAPITOLO I 
 
L’attuale assetto dei mercati finanziari 
 
 
§ 1 La finanza globale: Origini e sviluppi. 
 
“In un mondo che si dilata e al tempo stesso si rimpiccolisce, è inevitabile che 
un filo rosso collegherà più strettamente il nostro destino a quello degli altri 
nell’ambito di circuiti d’interdipendenza planetaria”
8
. Questo filo rosso assume 
particolare rilievo nel campo della finanza dove lo sviluppo dell’innovazione, i 
mutamenti strutturali e funzionali degli operatori, l’oggettivo appannamento dei 
confini geografici tra mercati sempre più integrati, grazie a tecnologie che annullano 
distanze spaziali e temporali, hanno completamente ridisegnato le caratteristiche 
dell’intermediazione
9
, secondo criteri che “spiazzano” le tradizionali categorie sulle 
quali i regolatori, nella lunga storia che prende avvio dalle crisi degli anni ’30, hanno 
fondato le proprie scelte d’intervento. 
Ed, in effetti, quelle crisi avevano generato normative che, pur certo non 
uniformi, presentavano alcuni elementi in comune, quale l’utilizzo di una prospettiva 
tipicamente nazionale
10
, incardinata soprattutto sulla vigilanza delle banche, che 
erano sottratte alla disciplina di diritto comune, e la creazione di apparati di controllo 
pubblico
11
. I fenomeni di instabilità maturati in alcune aree regionali alla fine del 
secolo hanno sottolineato l’inadeguatezza di quel sistema regolamentare e l’esigenza 
di pensare una diversa architettura istituzionale capace di far fronte alle sfide delle 
                                                 
8
 Castronovo V., L’eredità del Novecento, Torino, 2000, Einaudi, pag. 14. 
9
 Queste grandi trasformazioni sono riassunte da Padoa Schioppa T., The Eurosystem and financial 
stability, in Revue de la Banque, n° 4/2000, pag. 206 in quattro “transizioni”: from banking to finance, 
from national to international finance, from paper intensive processes to information technology, 
from command to market-friendly methods in public policies.  
10
 Onado M., Mercati e intermediari finanziari, Bologna, il Mulino, 2000, pag. 408. 
11
 Cassese S., La lunga durata delle istituzioni finanziarie degli anni ’30, in Le istituzioni finanziarie 
degli anni ’30 nell’Europa continentale, Bologna, 1982, pagg. 197 e ss. 
 7
“molte sfaccettature della globalizzazione”
12
. Le recenti crisi finanziarie
13
 
manifestano elevata propensione al contagio
14
 non necessariamente legata alla 
dimensione e all’estensione della patologia. Tale propensione, proprio per le strette 
connessioni tra i mercati e gli operatori, contribuisce ad aumentare il pericolo di una 
rapida e incontrollabile trasmissione delle fragilità locali. I processi di 
consolidamento estendono le interdipendenze tra le diverse tipologie di intermediari 
e “rafforzano l’ipotesi di un aumento del rischio sistemico, in quanto suggeriscono 
che uno shock comune tende a trasmettersi a un ampio numero di intermediari”
15
. La 
tendenza delle crisi a propagarsi è la manifestazione più evidente di quel fenomeno 
che è conosciuto come “globalizzazione” dei mercati finanziari. 
La globalizzazione nei mercati finanziari consiste nella tendenziale 
unificazione dei singoli mercati in un unico comparto operativo. Le connessioni 
maggiori sono presenti nei mercati valutari, dove i rischi di cambio hanno portato a 
un sofisticato sistema di interdipendenze di ogni tipo. Sono più attenuate ma sempre 
molto forti sul mercato delle obbligazioni. Sono minori ma crescenti nel mercato 
delle azioni. Lo stesso avviene negli ultimi tempi per i prodotti derivati, per i quali 
l’integrazione tra i mercati tende a rappresentare non certamente l’eccezione, ma la 
regola al loro operare, vista la loro funzione di tutela del rischio, oltre che la 
despecializzazione degli operatori. 
Tale fenomeno deve intendersi, secondo la definizione datane a suo tempo da 
Lamfalussy
16
, come “una più ampia e accesa concorrenza, cioè un movimento verso 
                                                 
12
 Padoa Schioppa T., Vigilanza globale: un termine alla ricerca di un contenuto, in Globalizzazione e 
stabilità dei mercati finanziari, Roma, 1988, pag.153.  
13
 Ci si riferisce soprattutto alle crisi dell’area asiatica sulle quali, CEPR, Financial crises and Asia, 
London, 1998, pagg. 6 e seguenti; P. Delhaise, Asia in crises, Singapore, New York, 1998, pagg. 11 e 
seguenti. Per un inquadramento più generale delle crisi nelle aree geografiche, Global financial 
turmoil and reform: a United Nations perspective, a cura di Hermann B., Tokio, New York, 1999, 
pagg. 43 e seguenti. 
14
 International financial contagion, in IMF, World economy outlook, 1999, pagg. 66 e seguenti. Sulle 
caratteristiche del “contagio”, Zaghini A., La trasmissione internazionale delle crisi valutarie: il 
canale finanziario, in “Studi e note di economia”, n° 2/2000, pagg. 123 e seguenti. 
15
 Gruppo dei Dieci, Il processo di consolidamento nel settore finanziario, gennaio 2001, pag.27 
reperibile al sito http://www.bis.org/publ/gten05.pdf . 
16
 Cfr. Lamfalussy A., Innovations financiers, politique monétaire et stabilité des marches, in Banque, 
gennaio 1986, n. 457, pagg. 8-30. 
 8
una situazione nella quale, almeno al margine, tutti i partecipanti al mercato 
finanziario, dovunque nel mondo industriale, possono essere in diretta concorrenza 
l’uno con l’altro”.  
Analizzando in breve questi elementi, valuteremo il loro contributo 
all’evoluzione dell’integrazione dei mercati finanziari e quindi la nascita di operatori 
plurifunzionali. 
Il progresso tecnologico
17
, è quello che viene sinteticamente individuato col 
termine di “telematica”
18
. Le innovazioni introdotte nelle telecomunicazioni e 
nell’elaborazione elettronica dei dati hanno sensibilmente ridotto i costi di 
transazione, sia nelle operazioni interne che in quelle internazionali. In particolare, si 
sono abbassati i costi per ottenere le informazioni necessarie nelle decisioni 
d’investimento, che altrimenti avrebbero costituito una forte barriera all’entrata per 
molti investitori esteri
19
.  
L’evoluzione tecnologica nel campo dell’informatica ha inoltre reso possibile 
l’ampliamento della vastità, geografica e operativa, dei mercati finanziari e di quelli 
mobiliari. 
“L’informatica ha sostituito il sistema finanziario aureo come base della 
finanza mondiale. (…) le ferree leggi del sistema monetario aureo (…) e più tardi del 
sistema monetario a cambio aureo sono state sostituite da nuove leggi (…) altrettanto 
inflessibili (…), il progresso scientifico raggiunto nel campo delle comunicazioni ha 
                                                 
17
 Levitt T., 1988, “the globalization of financial markets” in Baker J. C.  –Ryans Jr J. K.  –Howard D. 
G., International business classics, Toronto, Lexington Books, pag. 431: “Two vectors shape the 
world – technology and globalization. The first helps determinate human preferences evolve and 
diverge, they also gradually converge and form markets where economies of scale lead to reduction of 
costs and prices”. 
18
 Il termine telematica sintetizza in sé le parole: telecomunicazione ed informatica. “In essa 
confluiscono tre diverse tecnologie, che riguardano attività tra loro molto differenti quali: le 
comunicazioni, il calcolo e la elaborazione dei dati, il controllo dei processi. Essa dunque rappresenta 
un connubio tra le diverse tecnologie e tra diverse attività; ma si tratta di un connubio complesso e 
articolato, che coinvolge interessi, ruoli, volontà che si ramificano in tutta la società. Ma soprattutto è 
un processo in costante evoluzione (…)”.Palier R. i, 1984 “La telematica: un punto d’incontro di 
tecnologie, politiche, amministrazioni, industrie e Paesi”, in Bollettino Ospri, giugno, pag. 20. Lo 
stesso autore definisce la telematica come “un evento internazionale ed internazionalizzante”. 
19
 Cenni S., 1992, “La globalizzazione dei mercati finanziari”, in Lettera Newfin, n. 3, pag. 42. 
 9
aperto nuovi scenari alle autorità legislative a livello mondiale”
 20
. In breve, essa ha 
fatto sì che le “comunicazioni” potessero muovere liberamente denaro, facendolo 
arrivare dovunque in risposta alle informazioni o disinformazioni più recenti. La 
telematica è il mezzo attraverso il quale la globalizzazione dei mercati ha la 
possibilità di realizzarsi in misura crescente e persuasiva, trascendendo i vincoli del 
localismo nazionale derivante dalle differenze linguistiche
21
 e normative. 
È evidente che, per le ragioni su descritte, l’origine dei mercati finanziari 
globali avviene solo in quei paesi in cui le barriere tecnologiche non costituiscono un 
ostacolo all’operatività su scala mondiale. Le nuove tecnologie, in particolar modo le 
reti telematiche, con la loro diffusione hanno giocato un ruolo determinante nel 
processo di unificazione dei mercati, prima all’interno dei singoli paesi ed ora 
all’esterno degli stessi e tra di loro. 
Si è passati, per esempio, dall’unificazione dei singoli mercati delle borse 
valori alla loro successiva integrazione completa. Si è creato un “sistema di 
contrattazione a rete” prima su scala nazionale/ locale e successivamente globale. 
La tecnologia è però un fattore necessario ma non sufficiente. Infatti, affinché 
un mercato finanziario possa reputarsi globale è indispensabile che ci sia la presenza 
anche di altri fattori, i quali rappresentano quelle condizioni essenziali a una loro 
integrazione fisiologica; fra di esse, alcune sono la stabilità del valore di scambio 
delle merci negoziate e della moneta in cui il prezzo di ciascuna viene espresso. 
Nella storia, l’integrazione fra i mercati è, almeno a livello nazionale, sempre 
esistita. Per quanto i mercati finanziari possano essere considerati istituzioni 
tradizionalmente nazionali e regolati da autorità locali, essi sono sempre stati 
                                                 
20
 Si tratta di un intervento effettuato da Wriston W. e contenuto nel libro Hamilton A., La rivoluzione 
finanziaria. Il Big Bang e l’esplosione dei mercati monetari mondiali, Sperling & Kupfer Editori, 
Milano, pagg. 33 –34. Lo stesso intervento prosegue con la seguente considerazione: “Bisogna anche 
dire che (l’informatica) ha creato un sistema finanziario mondiale completamente nuovo che si basa 
sull’incredibile rapidità di diffusione delle informazioni in tutto il mondo. Oserei dire che quel che si 
definisce informatica ha sostituito il sistema monetario aureo, e anche il sistema che era stato 
inventato a Bretton Woods”. 
21
 Hamilton A., op. cit., pag. 54 : “una volta che la tecnologia permette a un operatore di ricevere 
informazioni immediate sui prezzi di domanda e di offerta per qualunque bene, sia esso una valuta, un 
future finanziario o un’azione, non ci vuole molto perché l’operatore stesso sia messo in grado di 
effettuare le altre formalità che il perfezionamento del contratto richiede, tramite il suo video”. 
 10
caratterizzati da profonde connessioni e solo in certi momenti di crisi più disastrose 
sono stati isolati artificialmente dalle rispettive autorità locali. Oggi, invece, la 
mobilità dei capitali e la già raggiunta integrazione rende inevitabile e destinato a 
permanere nel tempo tale fenomeno. 
La prima conseguenza dell’ampliamento degli scambi di informazioni 
all’interno dei mercati finanziari, attraverso lo sviluppo delle nuove tecnologie, è 
stata l’innovazione nel settore finanziario, che ha come principale effetto quello della 
ristrutturazione dei mercati e della creazione di nuovi prodotti finanziari
22
 sempre più 
complessi, in grado cioè di volta in volta di soddisfare nuove e particolari esigenze 
degli operatori del mercato (finanziatori ed emittenti) a cui le autorità di vigilanza 
devono rispondere in modo adeguato per tutelare le strutture stesse del mercato ed 
evitare che le crisi portino tutto il sistema dei mercati finanziari nel “rischio 
sistemico”. 
L’innovazione che maggiormente ha contraddistinto e contraddistingue il 
settore finanziario, è quella di aver ridotto la segmentazione dei mercati monetari, da 
un lato, e mercati finanziari, dall’altro
23
. L’armonizzazione a livello internazionale 
dei principi di base che regolano la nascita e la diffusione in un determinato paese dei 
nuovi prodotti finanziari, consente in primo luogo di ridurre il rischio; ma soprattutto 
                                                 
22
 “l’introduzione di innovazioni finanziarie ha contribuito, e contribuisce, ad aumentare l’efficienza 
dei mercati, essenzialmente nei seguenti modi: 1. con la riduzione dei costi di transizione e di 
informazione: è il caso, ad esempio, delle tecnologie che consentono scambi meno onerosi e quindi 
più frequenti sul mercato; 2. favorendo una più elevata corrispondenza tra il valore delle attività 
finanziarie e il rendimento futuro cui esse danno titolo: è il caso, ad esempio, dell’ampliamento dei 
mercati, che consegue all’introduzione di strumenti finanziari nuovi e che comporta di per sé una 
attenuazione delle oscillazioni casuali del valore dei titoli; 3. determinando un ampliamento delle 
possibilità di scelta dei soggetti in relazione alle loro preferenze e all’evoluzione attesa delle 
condizioni di mercato: ne deriva un ampio grado di sostituibilità tra i diversi strumenti e quindi più 
consistenti aggiustamenti della composizione di portafoglio a seguito di variazioni della struttura dei 
tassi d’interesse”. Cotula F. e Pittaluga G.B., 1989. “Funzioni e caratteristiche del sistema finanziario” 
in F. Cotula (a cura di), La politica monetaria in Italia, vol. I, Il Mulino, Bologna, pagg. 40-41. 
23
 “Con la globalizzazione dei mercati, la distinzione fra credito e moneta e fra credito a breve e a 
medio-lungo termine sta assottigliandosi e sparendo. Ancora qualche anno addietro si potevano 
distinguere le due funzioni fondamentali del sistema finanziario, cioè il meccanismo che serviva i 
flussi di pagamento e quello dell’allocazione del credito. Ormai, le due funzioni non sono 
distinguibili. L’indebitamento può essere considerato oggi una fonte di liquidità e quindi un sostituto 
della moneta o di altre attività simili e molto liquide”. Ranuzzi P., 1988, La globalizzazione dei 
mercati finanziari e il suo impatto macroeconomico, in L’Europa dei Capitali e delle Banche. A 
trent’anni dai Trattati di Roma, Giuffrè, Milano, pag. 117. 
 11
offre agli investitori la possibilità di ampliare il proprio investimento, indirizzando il 
risparmio verso mercati che possono aprire nuove opportunità non previste nel 
relativo mercato nazionale.  
Le autorità, fronteggiando questi comportamenti e nuovi prodotti, si trovano a 
dover vigilare dal livello nazionale a quello internazionale, attraverso una serie di 
operazioni “concordate”; Operazioni che se una volta erano decise una tantum per 
affrontare le crisi che si presentavano nel panorama internazionale dei mercati, ora si 
cerca di istituzionalizzare attraverso la creazione di forum di discussione o di 
organismi soprannazionali.  
Un altro elemento che ha influenzato le origini e lo sviluppo della 
globalizzazione nei mercati finanziari è la regolamentazione, con cui uno Stato, 
partendo dalla sua struttura finanziaria
24
, si preoccupa per la stabilità di quest’ultima 
e, solo successivamente, si propone di mantenere e promuovere anche la sua 
efficienza, sia a livello nazionale sia a livello internazionale. 
Spesso i due obbiettivi da conseguire congiuntamente si presentano fra di loro 
in conflitto; sicché secondo i periodi storici, le autorità hanno agito così da far 
prevalere un obbiettivo rispetto all’altro. Livelli di regolamentazione reputati 
eccessivi dal pubblico degli operatori hanno, di fatto, originato risposte di 
deregolamentazione in molti Paesi
25
, facilitando e consentendo sia 
l’internazionalizzazione dei mercati sia l’eliminazione delle barriere, 
tradizionalmente esistenti, tra alcuni dei segmenti del mercato finanziario. In 
particolare tra quello delle obbligazioni a lungo termine, il mercato dei titoli di 
                                                 
24
 “New, global financial regulation should be implemented not to eliminate risk, but clearly define, 
on an integrative basis, the rules of the game regarding: 1. the banking system as it is Known today; 2. 
the securities markets and exchanges; 3. forex transactions; 4. options and futures; 5. off-balance sheet 
items; 6. some chapters in the treasury side; 7 reserve required from whomever engages in financial 
transactions above a certain level and at a frequency greater than an established benchmark. 
Regulations should ensure that some of the reserve money is globally administered so as to establish a 
lender of last resort to securities firms but without the unwanted effect of encouraging intermediaries 
to take even grater risks. Beyond that, international coordination is vital”. Chorofas D. N., The 
globalization of money and securities. The new products, players and markets, Mc Graw-Hill, New 
York, Usa, pag. 29. 
25
 Più diffusamente si rimanda a Porta A., 1986, “Evoluzione delle strutture finanziarie e problemi di 
regolamentazione: recenti tendenze internazionali e alcune considerazioni sul caso italiano”, in Note 
Economiche, n. 3-4, pagg. 345 e segg.  
 12
credito a breve termine e i più recenti mercati del finanziamento a medio termine. 
Così come ha cancellato le differenze tra i vari tipi di strumenti finanziari
26
.  
Il fenomeno della deregolamentazione – causa ed effetto anche del fenomeno 
di innovazione finanziaria – ha altresì permesso una maggiore scomposizione del 
rischio, permettendo agli operatori di adattarsi ad un mondo reso vulnerabile dalla 
volatilità dei cambi, dalle fluttuazioni di borsa e dei prezzi in genere. L’innovazione 
finanziaria può essere concepita quale frutto legittimo dell’intervento delle autorità di 
regolamentazione e controllo, che, nel corso del tempo, hanno influito sulla 
regolamentazione lungo tre linee principali. In primo luogo, creando stimoli e 
innovazioni rivolti a evitare il costo “artificiale” delle regolamentazioni: l’esempio 
più evidente, nella fattispecie, è rappresentato dalla nascita della Moneta unica 
“Euro” e della relativa area di operatività. Essa infatti non costituisce un’innovazione 
per merito del processo di deregolamentazione, ma proprio per il fenomeno opposto, 
cioè di eccessiva regolamentazione delle strutture di mercato presenti in alcuni 
contesti nazionali, come nel caso italiano. In secondo luogo, l’intervento delle 
autorità ha influito sul processo innovativo anche attraverso la definizione della 
struttura e del livello di concorrenza presente nel mercato in genere, costituendo 
barriere all’entrata e/o all’uscita e favorendo quindi la creatività degli operatori. Da 
ultimo, è possibile presumere che le stesse autorità possano aver determinato una 
certa vischiosità nell’elaborazione dei nuovi prodotti, che dovevano trovare una loro 
legittimazione giuridica e fiscale nel contesto delle norme esistenti in un determinato 
Paese
27
.  
Queste brevi considerazioni, che approfondiremo in seguito, dimostrano come 
spesso l’innovazione nel settore finanziario abbia attraversato, ad intervalli 
temporali, fasi di regolamentazione, innovazione e di “riregolamentazione”. 
                                                 
26
 Sul tema delle liberalizzazioni dei mercati finanziari si rimanda a Banca Commerciale Italiana, La 
liberalizzazione dei movimenti di capitale: problemi e implicazioni per il sistema finanziario, in 
Tendenze Monetarie, n. 61, 1990. 
27
 Cfr. Omarini A., Cause, vantaggi e limiti della globalizzazione dei mercati finanziari, in Banche e 
banchieri, n. 5, 1995, pag. 572. 
 13
L’assetto normativo poi e, per esso le autorità di controllo, ha costituito sia un 
fattore di stimolo sia di ostacolo all’ampliamento dei mercati finanziari. Le autorità 
sono state, di fatto, chiamate a migliorare il grado di efficienza del sistema 
economico e pertanto alcune loro decisioni hanno potuto influire in una direzione 
piuttosto che in un’altra. Questo ha fatto sì che la deregolamentazione fosse 
contraddistinta da una natura ambivalente. 
Esiste poi un ulteriore rapporto: quello cioè che intercorre tra la 
deregolamentazione da un lato e l’integrazione internazionale dall’altro. Il processo 
di apertura internazionale infatti ha concorso e concorre ad ampliare il novero dei 
sistemi finanziari che operano in un clima concorrenziale. Questo, per necessità, 
comporta un’inevitabile enfasi sul ruolo ricoperto dalle autorità di vigilanza: esse 
sono spesso indotte a modificare le proprie strategie di condotta e di vigilanza sul 
proprio mercato di riferimento, in ragione della attuale integrazione e del sempre più 
facilitato confronto “interspaziale”
28
. La risposta, in modo univoco, è presentata dalle 
autorità finanziarie come la concertazione delle operazioni di controllo dei mercati e 
di gestione delle crisi internazionali. 
                                                 
28
 Con particolare riferimento a questo aspetto si legga Padoa-Schioppa T., 1994, Global Banking 
Italia, in Banca d’Italia, Bollettino Economico, n. 24, pag. 49: “alcune regolarità interessanti e poco 
conosciute emergono dalle risposte che 114 dei 132 Paesi riunitisi qualche settimana fa a Vienna per 
la Conferenza Internazionale delle Autorità di Vigilanza hanno dato a un questionario (…). Circa tre 
quarti di quei Paesi hanno proceduto, nell’ultimo quadriennio, a una revisione della loro legislazione 
bancaria, anche sotto la spinta della crescente cooperazione internazionale. Nel 90 per cento dei Paesi 
dove la proprietà statale delle banche è significativa sono in atto, o saranno avviati tra breve, processi 
di privatizzazione. (…) Per quanto riguarda la vigilanza bancaria, è risultato che nel 90 per cento dei 
casi essa è svolta direttamente dalla Banca Centrale, o con un forte coinvolgimento di quest’ultima”. 
 14
§ 2  L'evoluzione degli operatori globali. 
 
Tra gli elementi che hanno sviluppato l’integrazione dei mercati finanziari non 
si può non menzionare la figura dei “global players”, cioè dei grandi operatori 
globali dei mercati finanziari, la cui definizione, in Italia, è meglio conosciuta come 
“conglomerati finanziari”. Al fine di porre maggiormente in risalto la loro nascita ed 
affermazione dobbiamo tornare su uno degli elementi della globalizzazione, cioè la 
definizione di mercato finanziario. Tradizionalmente questa definizione ha 
ricompreso i segmenti bancario, mobiliare e assicurativo, a motivo della differente 
natura e della tripartizione degli intermediari finanziari e degli strumenti da essi 
emessi
29
, i loro confini si presentavano molto netti, tanto che ulteriori distinzioni 
venivano delineate all’interno delle diverse classi di intermediari (specializzazione 
per scadenze - breve o medio/lungo termine - e funzionale - commerciali, di deposito 
o di investimento - per le banche; attività di negoziazione, gestione, consulenza 
ovvero broker-dealer per gli intermediari mobiliari; rami danni e vita per le 
assicurazioni). Considerando che, come si mostrerà in seguito, i “confini tra i vari 
tipi di istituzioni finanziarie stanno diventando sempre più incerti”
30
, ci riferiamo al 
mercato finanziario quale spazio economico in cui operatori di diversa natura, 
banche, società di intermediazione mobiliare, organismi di investimento collettivo 
del risparmio (di seguito Oicr), compagnie di assicurazione, fondi pensione, offrono 
strumenti e servizi finanziari
31
. I grandi operatori globali devono la loro metamorfosi 
                                                 
29
 Per ulteriori approfondimenti sul tema, si veda Zadra G., Strutture e regolamentazione del mercato 
mobiliare, 1995, Giuffrè, Milano. 
30
 Corrigan G., La struttura del mercato finanziario: un approccio di lungo periodo, Centro A. 
Beneduce, 1988, Roma. 
31
 La nozione di strumenti finanziari a cui ci riferiamo va ricondotta, in prima approssimazione, ad una 
classificazione che comprende attività bancarie e finanziarie connesse all’intermediazione tradizionale 
(erogazione di prestiti, raccolta di risorse finanziarie a titolo di deposito, concessione di servizi di 
pagamento), le attività in titoli (emissione, trasferimento e gestione di valori mobiliari, ivi comprese le 
quote di Oicr), e alcune attività assicurative. Queste ultime presentano una connotazione particolare 
rispetto alle due precedenti, in quanto all’elemento finanziario associano, in genere, un elemento di 
natura probabilistico/attuariale, che è particolarmente rilevante per i rami danni. Nella nostra 
definizione di strumenti finanziari consideriamo i soli prodotti offerti dalle compagnie di 
assicurazione operanti nel ramo vita, escludendo pertanto l’attività, rispondente ad altre finalità e 
funzioni, propria dei rami danni. Con riguardo alla nozione di servizi finanziari, essa comprende le 
attività di intermediazione bancaria, mobiliare (inclusa la consulenza) e assicurativa (vita). Ci 
 15
alle capacità di adattamento all’innovazione finanziaria i cui fattori hanno fortemente 
interagito tra loro come non era mai accaduto prima. I crescenti collegamenti tra i 
mercati, come su accennato, non permettono più di operare una distinzione netta tra i 
mercati nazionali ed internazionali, e di conseguenza tra le istituzioni che vi operano.  
Questa possibilità di interagire su diversi mercati allo stesso tempo ha fatto si 
che operatori di natura differente (banche, sim o assicurazioni, etc.) siano sempre più 
attivi, allo stesso tempo, su differenti mercati, la cui conseguenza è un 
coinvolgimento reciproco.  
Da questo sviluppo, consegue che si è assistito ad un processo di 
concentrazione degli operatori stessi. Il fenomeno si è verificato a vantaggio 
soprattutto delle istituzioni finanziarie di maggiori dimensioni, dotate di elevati 
mezzi patrimoniali ed in grado di sviluppare, per l’esperienza accumulata nel passato 
e l’elevata sofisticazione dei propri sistemi informatici, una gestione unitaria della 
propria attività sui vari prodotti finanziari. La concentrazione ha riflesso i mutamenti 
nelle condizioni competitive, dovute all’allargamento ed all’integrazione dei mercati, 
attraverso le economie di scala. 
Ma chi sono nella realtà i global players?  Nel caso del nostro paese, il Testo 
unico della finanza (d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58)
32
, coerentemente con il principio 
che i mercati si costituiscono e si sviluppano sulla base d’iniziative private, fornisce 
le possibilità di concorrenza tra i diversi produttori di servizi d’investimento, veri e 
propri operatori polifunzionali
33
 all’interno dello spazio europeo, distinguendo tra i 
                                                                                                                                          
riferiamo pertanto a mercati fra loro non perfettamente omogenei, caratterizzati da prodotti 
differenziati che tuttavia presentano un elevato grado di sostituibilità (si pensi ad una polizza a 
capitalizzazione rispetto ad una gestione patrimoniale ovvero ad un portafoglio di fondi comuni di 
investimento), tali da consentire il configurarsi di una “contiguità orizzontale” tra i mercati stessi. In 
tal senso, quindi, consideriamo “come dati” i soli confini esterni del mercato finanziario, mentre al suo 
interno lo valutiamo come entità unica, risultante dagli intrecci di più segmenti di offerta. 
32
 Il T.U. della finanza recepisce, tra l’altro, nell’ordinamento italiano la Direttiva CEE 93/22 del 
maggio 1993, relativa ai servizi d’investimento nel settore dei valori mobiliari e la Direttiva CEE 93/6 
del marzo 1993, relativa all’adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti 
creditizi. 
33
 Un operatore polifunzionale svolge, di norma, le seguenti funzioni: negoziazione per conto proprio; 
negoziazione per conto terzi; collocamento, con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, 
ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente; gestione su base individuale di portafogli 
di investimento per conto terzi; ricezione e trasmissione di ordini nonché mediazione. Si veda il T.U. 
della finanza, art. 1, comma 5.