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Struttura finanziaria: principi fondamentali

La nostra concezione di politica finanziaria è un insieme di principi, linee guida e stili di gestione finanziaria adottabili nella raccolta del capitale e nella distribuzione del valore tra le varie classi di finanziatori.

Benefici del ricorso al debito. La diversa propensione delle aziende al ricorso al debito è strettamente legata a un’analisi di vantaggi e svantaggi che si accompagnano al finanziamento con capitale di debito.
Le aziende che fanno ricorso al debito possono conseguire 3 importanti vantaggi:
Sfruttare il beneficio fiscale legato alla deducibilità fiscale degli oneri finanziari (beneficio non condiviso dalla remunerazione periodica del capitale azionario, cioè dai dividendi).
Disciplinare il comportamento del management nella politica di investimenti aziendale
Minimizzare i costi associati alle asimmetrie informative, contenendo la riduzione di valore degli strumenti emessi causata dalle maggiori informazioni di cui dispongono gli insider (management e azionisti di riferimento) rispetto ai finanziatori esterni.

1. Scudo fiscale del debito. La legislazione fiscale di molti Paesi prevede che le aziende possano dedurre dal reddito di periodo gli oneri finanziari corrisposti ai propri creditori. Il capitale di debito gode di un’importante vantaggio economico rispetto al capitale azionario poiché consente all’azienda di ottenere un risparmio di imposta (che contribuisce ad aumentare la ricchezza degli azionisti).
Il vantaggio offerto dallo scudo fiscale del debito può essere determinato in 2 modi:
Calcolando il valore attuale dei risparmi d’imposta che ci si attende di ottenere nel futuro e aggiungendo tale valore a quello dell’impresa come se fosse priva di debito (unlevered firm) oppure
Utilizzando il costo del capitale di debito al netto delle imposte della determinazione del WACC.
Si ipotizza che un’azienda prenda a prestito un ammontare di debito finanziario D per finanziare la propria attività, che il tasso di interesse su di esso corrisposto sia kD e che l’aliquota marginale d’imposta sul reddito societario sia TC.
Il risparmio annuale d’imposta che l’azienda consegue grazie alla deducibilità degli oneri finanziari è dato da:
TC × kD × D
Per attribuire un valore complessivo al risparmio d’imposta annuale introduciamo 3 ulteriori ipotesi:
- Il debito finanziario è irredimibile (fattispecie analoga alla rendita perpetua)
- Il tasso di sconto appropriato per attualizzare i risparmi di imposta annuali futuri è pari a kD.
- L’azienda ha un reddito operativo sufficiente a garantire l’effettiva deducibilità degli oneri finanziari. Non è detto che se il reddito non è sufficiente a garantire la deducibilità degli oneri finanziarie, lo scudo fiscale vada necessariamente perso. La legislazione fiscale italiana prevede infatti il meccanismo del riporto delle perdite grazie al quale le perdite attuali possono contribuire a diminuire il carico fiscale degli esercizi successivi. In questi casi, il vantaggio fiscale del ricorso al debito continua a esistere benché il suo valore sia più basso a causa del valore finanziario del tempo.
Il valore attuale del risparmio fiscale (che definiremo G) è ottenibile come segue:
G = (TC × kD × D) / kD = TC × D
….
Il valore attuale dello scudo fiscale è parte integrante del valore dell’azienda. L’analisi del valore positivo è effettuata aggiungendo il valore attuale dello scudo fiscale del debito al valore dell’impresa per ipotesi priva di indebitamento (VU) 
Valore dell’impresa indebitata = VL = VU + TC × D = VU + G
La seconda modalità per determinare il contributo apportato dalla deducibilità degli oneri finanziari al valore d’impresa si fonda sull’utilizzo del costo del debito già espresso al netto delle imposte nella formula per la determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC).     KD × (1 – TC)
Il vantaggio del ricorso al debito consiste nel fatto che, tanto maggiore è l’aliquota d’imposta, tanto minore è il costo effettivo del debito per la società.
Le aziende con un’aliquota marginale maggiore dovrebbero indebitarsi di più rispetto a quelle con aliquote più basse
Le aziende con elevati scudi fiscali alternativi al debito saranno meno incentivate a utilizzare il debito per risparmiare imposte. Tra gli scudi fiscali alternativi si segnalano: ammortamenti accelerati e anticipati sulle immobilizz; possibilità di riporto delle perdite; rivalutazione in esenzione di imposta degli assets aziendali
Le aziende dovrebbero variare il proprio rapporto di indebitamento in seguito a eventuali modifiche delle aliquote marginali d’imposta sui redditi societari.
Disciplina del management. Il ricorso al debito può aiutare a disciplinare il comportamento del management riducendo la propensione a utilizzare impropriamente i free cash flows, vale a dire i flussi di cassa destinati alla remunerazione di tutte le classi di finanziatori.
La disponibilità di abbondanti free cash flow può dar luogo a 2 conseguenze importanti:
Il management tende a sovrainvestire in iniziative a valore attuale netto negativo
Induce a una maggiore “tolleranza” verso gli errori decisionali.
Secondo Jensen (1977) nelle aziende in cui la separazione tra azionisti e management è netta, il ricorso al debito può rappresentare una modalità indiretta di controllo del managament, poiché questi deve destinare i flussi di cassa discrezionali innanzitutto al servizio del debito (interessi e quota capitale). Naturalmente, affinchè ciò si realizzi occorre che, il management non si senta incentivato ad agire nell’interesse degli azionisti.
Questo vantaggio incontra però alcune limitazioni. Un elevato ricorso al debito potrebbe condurre alla rinuncia di progetti a VAN >0, a causa della maggiore probabilità di insolvenza che si crea iniettando dosi massicce di debito nella struttura finanziaria e dell’eccessiva avversione al rischio che può caratterizzare il management di aziende altamente indebitate.
di Alessia Chiovaro

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