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La disciplina dei mercati

I soggetti che organizzano i mercati svolgono un ruolo importantissimo per la creazione e lo sviluppo degli strumenti finanziari: rendono più facile l’incontro tra domanda ed offerta, danno certezza alle regole di negoziazione, accrescono la liquidità degli strumenti finanziari negoziati, rendono o possono rendere più sicura l’esecuzione dei contratti; in una parola riducono i costi di transazione dei titoli. Si può ben immaginare, dunque, che, spontaneamente, gli operatori tendano a dar vita ad organizzazioni che svolgano servizi di questo genere. Nei confronti di tali organizzazioni il legislatore può mantenere una posizione di indifferenza, lasciando la loro disciplina alle norme di diritto comune, ma può anche succedere, e normalmente succede, che almeno per alcune di esse preveda uno statuto speciale, sottoponendole al controllo di una pubblica autorità. In quest’ultima ipotesi, saremo in presenza di un mercato regolamentato, nella prima di un mercato non regolamentato. Il legislatore può, per altro, anche stabilire che l’organizzazione e la prestazione dei servizi di mercato non rientrino nell’ambito dei poteri dell’autonomia privata, sia pure sottoposta a controllo, e riservare all’apparato pubblico l’istituzione e la gestione dei mercati. In tal caso saremo in presenza di un mercato pubblico, che nasce per iniziativa della pubblica autorità. Nell’ipotesi di mercati privati regolamentati, l’organizzazione e la prestazione dei servizi è un’attività d’impresa, sia pure sottoposta a disciplina speciale, nell’ipotesi di mercati pubblici l’organizzazione e la prestazione degli stessi servizi costituiscono l’espletamento di un pubblico servizio. L’esercizio di quest’attività è riservato a società per azioni, anche senza scopo di lucro, il cui capitale sia superiore alla soglia minima fissata dalla Consob e purché i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo della società posseggano i requisiti di onorabilità e professionalità fissati dal Ministro dell’economia e delle finanze, al quale è rimessa anche la determinazione dei requisiti di onorabilità dei soci che detengono partecipazioni rilevanti. La società di gestione ha un oggetto esclusivo (anche se la direttiva MIFID consente ora la gestione di un sistema multilaterale di negoziazione), in quanto non può esercitare alcuna attività che non sia connessa o strumentale all’organizzazione e alla gestione di uno o più mercati. La Consob ha considerato attività connesse e strumentali, che le società di gestione possono esercitare, quelle di: - predisposizione, gestione, manutenzione e commercializzazione di software, hardware e reti telematiche relativi a sistemi di contrattazione, trasmissione di ordini e dati; - elaborazione, distribuzione e commercializzazione di dati concernenti gli strumenti finanziari negoziati nei mercati e di dati relativi ai mercati stessi; - istituzione e gestione di sistemi di riscontro e rettifica delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari; - promozione dell’immagine del mercato anche attraverso la diffusione di informazioni concernenti il mercato stesso e le società emittenti e ogni altra attività finalizzata allo sviluppo del mercato; - istituzione e gestione di sistemi di garanzia delle operazioni effettuate nei mercati; - gestione di sistemi multilaterali di scambio di depositi monetari; - predisposizione, gestione e manutenzione di circuiti informativi per la visualizzazione e l’inserimento, da parte dei soggetti abilitati autorizzati alla negoziazione per conto proprio, all’esecuzione di ordini per conto dei clienti e alla ricezione e trasmissione di ordini, di condizioni di negoziazione di strumenti finanziari che non consentono la conclusione del contratto per il tramite del circuito stesso. La società che intenda organizzare e gestire un mercato regolamento di strumenti finanziari deve prevedere un programma per la propria attività; programma che costituisce il contenuto del regolamento del mercato. Il regolamento del mercato deve essere deliberato dall’assemblea ordinaria della società di gestione (o dal consiglio di sorveglianza se la società ha adottato il modello dualistico); essendo, per altro, consentito attribuire, con il regolamento, il potere di dettare norme di attuazione al consiglio di amministrazione (o al consiglio di gestione). Quest’ultimo, per altro, è l’organo competente a deliberare il regolamento quando “le azioni della società di gestione siano quotate in un mercato regolamentato”. Il regolamento deve essere reso pubblico secondo le modalità fissate dalla Consob e deve in ogni caso determinare: - le condizioni e le modalità di ammissione, di esclusione e di sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni; - le condizioni e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli operatori e degli emittenti; - le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi; - i tipi di contratti ammessi, nonché i criteri per la determinazione dei quantitativi minimi negoziabili; - le condizioni e le modalità per la compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni concluse sui mercati. La Consob autorizza “l’esercizio dei mercati regolamentati” quando la società di gestione possiede i requisiti sopra indicati e il regolamento “è conforme alla disciplina comunitaria ed è idoneo ad assicurare la trasparenza del mercato, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori”. Come si vede, l’autorizzazione della Consob non è un’autorizzazione alla costituzione della società di gestione, ma all’esercizio dell’attività da parte della stessa; è un’autorizzazione che riguarda ogni singolo mercato che la società intenda istituire (potendo una società mercato istituire e gestire una pluralità di mercati regolamentati), che non può essere negata per ragioni attinenti alle esigenze economiche del mercato mobiliare in una prospettiva di vigilanza strutturale e che deve essere concessa quando il regolamento contenga norme capaci di assicurare il rispetto delle regole in gioco. La Consob provvede all’iscrizione del mercato così autorizzato nell’elenco dei mercati autorizzati e alla comunicazione alle autorità di controllo degli altri paesi della Comunità, in modo da consentire alla società di gestione di avvalersi del diritto al mutuo riconoscimento. La società di gestione di un mercato regolamentato è libera di esercitare o non esercitare le attività connesse e strumentali sopra elencate, così come può non esercitare il servizio di gestione di un sistema multilaterale di negoziazione, ma deve necessariamente svolgere un’altra serie di attività, ritenute dalla legge essenziali per l’organizzazione e il corretto funzionamento del mercato. Essa deve: - predisporre le strutture, fornire i servizi di mercato e determinare i corrispettivi ad essa dovuti dagli intermediari e dagli emittenti; - adottare tutti gli atti necessari per il buon funzionamento del mercato e verificare il rispetto del regolamento da parte degli intermediari e degli emittenti; - disporre l’ammissione, l’esclusione e la sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori dalle negoziazioni; - adottare le disposizioni e gli atti necessari per prevenire e identificare abusi di informazioni privilegiate e manipolazioni del mercato; - comunicare alla Consob le violazioni del regolamento del mercato, segnalando le iniziative assunte per la loro eliminazione. Inoltre deve:  - istituire e gestire il registro delle operazioni effettuate sul mercato;  - provvedere alla gestione e alla diffusione al pubblico delle informazioni e dei documenti che gli intermediari debbono rendere pubblici. Il Regolamento Emittenti emanato dalla Consob stabilisce che “l’emittente o la persona che chiede l’ammissione alla negoziazioni su un mercato regolamentato trasmette alla Consob domanda di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto”. Il prospetto ha un contenuto sostanzialmente coincidente con quello generalmente previsto per l’offerta al pubblico di prodotti finanziari. La Consob svolge la propria istruttoria per accertare la completezza e la veridicità delle informazioni contenute nel prospetto e verificata l’adozione del provvedimento di ammissione a quotazione da parte della società di gestione del mercato, autorizza la pubblicazione del prospetto. Il prospetto deve essere pubblicato “prima dell’inizio delle negoziazioni o nel caso di sollecitazione 6 giorni prima della chiusura dell’offerente” mediante: - messa a disposizione presso la società di gestione del mercato e presso la sede dell’emittente; - contestuale trasmissione alla Consob e - mediante inserimento in uno o più giornali a diffusione nazionale o a larga diffusione. Nell’ipotesi in cui l’emittente intenda sollecitare il pubblico risparmio per creare il flottante richiesto per l’ammissione alla quotazione, il prospetto di quotazione vale anche come prospetto informativo per l’offerta al pubblico. L’emittente che chiede l’ammissione a quotazione può evitare di redigere e pubblicare il prospetto di quotazione nell’ipotesi in cui, nei dodici mesi precedenti alla domanda, abbia pubblicato o un prospetto informativo diretto all’offerta al pubblico o un prospetto di quotazione in altro mercato regolamentato, avente ad oggetto gli stessi strumenti finanziari dei quali si chiede la quotazione. Inoltre la pubblicazione del prospetto di quotazione non è richiesta “quando gli strumenti finanziari siano già ammessi alla negoziazione in un altro mercato regolamentato, semprechè la precedente quotazione sia recente e accompagnata dalla necessaria trasparenza”. La Consob esercita un controllo sul mercato e sulla società di gestione allo scopo di accertare che le regole che disciplinano il mercato siano osservate e che la società di gestione svolga le proprie funzioni, ma senza essere titolare di un potere di conformazione generalizzato. Il che non toglie, ovviamente, che per alcune funzioni questo potere sia espressamente sancito, come per quanto concerne la registrazione delle operazioni e la diffusione al pubblico delle informazioni relative agli operatori. La Consob può chiedere comunicazione anche periodica di dati, notizie e documenti e può eseguire ispezioni; ha dunque poteri di vigilanza informativa ed ispettiva sulla società di gestione. Sulla quale, per altro, non insistono, almeno sul piano formale, regole di vigilanza prudenziale, se non per i profili disciplinati nel regolamento del mercato e che incidano sul corretto funzionamento del mercato o sulla tutela degli investitori, ossia che rientrino nell’ambito della vigilanza sui mercati. In caso di gravi irregolarità nella gestione dei mercati ovvero nell’amministrazione della società di gestione, e comunque in ogni caso in cui lo richieda la tutela degli investitori, il Ministero dell’economia e delle finanze, su proposta della Consob, dispone lo scioglimento degli organi amministrativi e di controllo della società di gestione e provvede alla nomina di un commissario al quale vengono attribuiti i poteri dell’organo amministrativo sciolto. Il commissario dura in carica fino alla ricostituzione degli organi della società ed opera secondo le direttive e sotto il controllo della Consob. Allo scioglimento degli organi sociali può seguire la revoca dell’autorizzazione alla gestione del mercato da parte della Consob; questa può revocare tale autorizzazione quando: - la società di gestione non si avvale dell’autorizzazione entro dodici mesi ovvero vi rinuncia espressamente; - la società di gestione ovvero il mercato regolamentato ha cessato di funzionare da più di sei mesi; - la società di gestione ha ottenuto l’autorizzazione presentando false dichiarazioni o con qualsiasi altro mezzo irregolare; - la società di gestione ovvero il mercato regolamentato non soddisfa più le condizioni cui è subordinata l’autorizzazione; - la società di gestione ha violato in modo grave e sistematico le disposizioni del T.U. La società di gestione, ormai priva dell’autorizzazione a gestire il mercato deve provvedere, entro sei mesi dalla revoca, o alla modificazione del proprio oggetto sociale o a deliberare il proprio scioglimento; in mancanza è lo stesso Ministero che può disporre lo scioglimento della società e provvedere alla nomina dei liquidatori; liquidatori che potranno essere revocati soltanto dal Ministero stesso. Essenziali per il corretto funzionamento di un mercato regolamentato sono i servizi di compensazione e liquidazione delle operazioni, consistenti, il primo, nella compensazione, fra tutti gli operatori del mercato, delle posizioni che gli stessi hanno assunto, con riferimento ad un determinato titolo, nei confronti di tutti gli altri operatori e, il secondo nella esecuzione dei contratti stipulati, ossia nella consegna dei titoli venduti e nel pagamento del prezzo da parte del compratore. I due servizi sono normalmente connessi, nel senso che la struttura che opera la compensazione delle varie operazioni provvede anche a determinare la posizione netta, positiva o negativa, in titoli o in danaro della quale ciascun operatore a seguito delle avvenute compensazioni risulta titolare nei confronti dell’insieme degli operatori. Ed è proprio con riferimento al debito, in titoli o in danaro, che rimanga a carico di un operatore a seguito delle operazioni di compensazione e liquidazione delle sue posizioni nei confronti dell’insieme degli operatori, che a tali sistemi si accompagna normalmente una struttura che assume l’obbligo di garantire il puntuale adempimento delle obbligazioni assunte dai negoziatori che a tale struttura aderiscono: adesione normalmente obbligatoria per colo che intendono essere ammessi come negoziatori sui mercati regolamentati. Nell’ambito delle operazioni aventi per oggetto gli strumenti finanziari non derivati è necessario distinguere la liquidazione su base lorda dalla compensazione e liquidazione delle operazioni su base netta. Nella prima ipotesi alla liquidazione non si accompagna alcuna compensazione: ogni operazione viene eseguita mediante consegna del danaro o dei titoli al contraente effettivo, nella seconda la liquidazione concerne solo i saldi netti, in strumenti finanziari o in contanti, che ciascun operatore ammesso al sistema di compensazione e liquidazione risulta avere nei confronti di tutti gli altri operatori pure ammessi al sistema. Il Testo Unico stabilisce che il funzionamento sia del servizio di liquidazione su base lorda sia del servizio di compensazione e liquidazione su base netta sia disciplinato dalla Banca d’Italia d’intesa con la Consob. La Banca d’Italia ha così stabilito quali sono i soggetti ammessi al relativo esercizio (banche, imprese di investimento, SGR), quali siano le operazioni prodromiche alla liquidazione e alla compensazione (riscontri e rettifiche su base bilaterale, riscontri e rettifiche dei saldi finali, regolamento dei saldi finali in strumenti e contante). Solitamente il gestore del servizio è la stessa Banca d’Italia che però può incaricare, sentita la Consob, una società autorizzata. Il Testo Unico detta poi norme in tema di sistemi diretti a garantire l’esatto adempimento dei contratti aventi ad oggetto strumenti finanziari non derivati e norme che si preoccupano di disciplinare sistemi diretti a garantire, non l’esatto adempimento dei singoli contratti in quanto tali, ma il buon fine della compensazione della liquidazione delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari. In entrambi i casi la Banca d’Italia, sentita la Consob, può emanare disposizioni concernenti la costituzione e l’amministrazione di fondi di garanzia alimentati da versamenti effettuati dai partecipanti. Di evidente rilevanza per il funzionamento di un mercato è la gestione accentrata degli strumenti finanziari negoziati; gestione accentrata che consenta di dare esecuzione alle negoziazioni senza il trasferimento materiale dei titoli e attraverso la semplice annotazione dei trasferimenti sulle scritture contabili del depositario centrale, presso il quale vengono conservati i titoli oggetto delle negoziazioni. Il Testo Unico precisa che “l’attività di gestione accentrata di strumenti finanziari ha carattere d’impresa ed è esercitata nella forma di società per azioni, anche senza scopo di lucro”. La Consob, d’intesa con la Banca d’Italia, autorizza la società all’esercizio dell’attività di gestione accentrata quando ricorrono i presupposti richiesti dallo stesso Testo Unico e la cui determinazione è rimessa alla disciplina regolamentare emanata dalla stessa Consob, d’intesa con la Banca d’Italia e dal Ministro dell’economia e delle finanze. La prestazione dei servizi di gestione accentrata avviene secondo le regole fissate dalla Consob, d’intesa con la Banca d’Italia; regole stabilite dal Regolamento Mercati. Tale regolamento individua gli strumenti finanziari e i soggetti (banche, imprese di investimento, SGR, agenti di cambio, Banca d’Italia, Poste Italiane, Cassa depositi e prestiti) ammessi al sistema, il contenuto minimo dei contratti di deposito, le modalità per la immissione degli strumenti finanziari nel deposito accentrato, le forme e le modalità per la tenuta dei conti dei vari depositanti, rispettando il principio di separatezza fra i conti dei gestori e quelli relativi al servizio di deposito. Sulle società di gestione insiste la vigilanza della Consob e della Banca d’Italia; della prima, per quanto concerne la trasparenza e la tutela degli investitori, della seconda, con riguardo alla stabilità e al contenimento del rischio sistemico; per assicurare l’effettivo conseguimento di tali obiettivi la Consob e la Banca d’Italia “possono richiedere alle società modificazioni della regolamentazione dei servizi idonee a eliminare le disfunzioni riscontrate”. In caso di accertate gravi irregolarità il Ministero dell’economia e delle finanze può disporre lo scioglimento degli organi amministrativi della società di gestione accentrata e la loro sostituzione con uno o più commissari straordinari e in caso di insolvenza ne dispone la liquidazione coatta amministrativa. Il Testo Unico detta poi le regole che disciplinano il contratto di deposito, l’esercizio dei diritti incorporati nei titoli ammessi ne sistema e l’apposizione di vincoli sugli stessi. Gli strumenti finanziari vengono depositati presso uno dei soggetti ammessi al sistema con l’autorizzazione a subdepositare, tramite girata, gli stessi presso la società di gestione accentrata. Il depositante, tramite il depositario, trasmette alla società di gestione accentrata le disposizioni per l’annotazione delle operazioni che lo stesso ha effettuato sui titoli immessi nel deposito. Così per quanto concerne gli atti di disposizione, il depositario deve trasferire la quantità di titoli compravenduti dal conto dell’alienante a quello dell’acquirente, che potrà essere sia un cliente dello stesso intermediario o anche cliente di un diverso intermediario. Analogamente i vincoli sugli strumenti finanziari si costituiscono e trasferiscono attraverso la relativa annotazione sul conto del depositante. La società di gestione accentrata dovrà poi rilasciare le certificazioni attestanti i diritti che il depositante vanta sui titoli immessi nel deposito accentrato: così ad es.: per quanto concerne la legittimazione ad intervenire in assemblea, non essendo possibile il deposito materiale del titolo, sarà necessario ottenere dalla società di gestione accentrata, tramite il depositario, la certificazione dei titoli azionari posseduti dal richiedente. La disciplina generale dettata per la gestione accentrata degli strumenti finanziari vale anche per gli strumenti finanziari dematerializzati. Per ciascuna emissione di strumenti finanziari soggetti a dematerializzazione deve essere scelta un’unica società di gestione accentrata; presso la stessa ogni intermediario accende un conto, iil trasferimento degli strumenti finanziari dematerializzati, avviene, ad opera dell’intermediario, attraverso il trasferimento, dal conto dell’alienante a quello dell’acquirente, della annotazione dei titoli trasferiti. “Effettuata la registrazione il titolare del conto ha la legittimazione piena ed esclusiva all’esercizio dei diritti relativi agli strumenti finanziari in esso registrati, secondo la disciplina propria di ciascuno di essi e può disporne in conformità con quanto previsto dalle norme vigenti in materia”. Il D.Lgs. n. 164 del 2007 ha cancellato la nozione di mercato non regolamentato ed ha esplicitamente disciplinato due sistemi di negoziazione diversi dai mercati regolamentati, ossia i sistemi multilaterali di negoziazione e gli internalizzatori sistematici. Un sistema multilaterale di negoziazioni si sostanzia nella predisposizione di un servizio, da parte dell’intermediario, che consenta l’incontro di proposte di vendita e di acquisto, senza che l’intermediario diventi parte dei relativi contratti. Naturalmente l’accesso all’esercizio di un sistema multilaterale di negoziazione è subordinato all’autorizzazione della Consob, se concerne un’impresa di investimento o una società di gestione di un mercato regolamentato, e della Banca d’Italia, se riguarda una banca, ossia secondo le regole che disciplinano, in generale, l’accesso all’esercizio dei servizi di investimento. Il regolamento intermediari stabilisce che i soggetti che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione predispongono e mantengono: - regole e procedure trasparenti e non discrezionali atte a garantire un processo di negoziazione equo ed ordinato nonché criteri obiettivi per un’esecuzione efficace degli ordini; - regole trasparenti concernenti i criteri per la selezione degli strumenti finanziari che possono essere negoziati nell’ambito dei propri sistemi; - regole trasparenti, basate su criteri oggettivi, che disciplinano l’accesso al sistema, da parte dei negoziatori; - dispositivi e procedure, efficaci per controllare regolarmente l’ottemperanza alle proprie regole da parte degli utenti; - misure necessarie per favorire il regolamento efficiente delle operazioni concluse nell’ambito del sistema multilaterale di negoziazione. Gli stessi debbono trasmettere alla Consob, al momento della richiesta dell’autorizzazione, l’elenco degli strumenti e degli operatori ammessi alle negoziazioni, nonché un documento che illustri le regole di funzionamento del mercato e le procedure adottate per assicurare l’integrità del sistema è l’ordinato svolgimento delle negoziazioni. La Consob esercita sul sistema una vigilanza ispettiva e informativa e può escludere o sospendere gli strumenti finanziari dalla negoziazione. L’altro canale alternativo ai mercati regolamentati è quello rappresentato dagli internalizzatori sistematici. Per internalizzatore sistematico si intende il soggetto che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per proprio conto eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Non costituendo l’internalizzazione un nuovo servizio di investimento, ma la fusione della negoziazione per conto proprio e l’esecuzione di ordini, per l’accesso all’attività, non sarà richiesta una specifica autorizzazione essendo sufficiente l’autorizzazione ad esercitare i servizi dei quali la stessa si compone. Per intraprendere tale attività è tuttavia necessario, almeno 15 giorni prima dell’avvio dell’attività, darne comunicazione alla Consob chiarendo che a) l’attività riveste un ruolo commerciale importante ed è condotta in base a regole e procedure non discrezionali e che b) è accessibile ai clienti su base regolare e continua. Gli internalizzatori pubblicano quotazioni irrevocabili sulle azioni ammesse alla negoziazione su un mercato regolamentato, quando a) esiste un mercato liquido delle stesse; b) le azioni sono ricompresse fra quelle per le quali è prevista la negoziazione da parte dell’internalizzatore e c) l’operazione è di dimensioni pari o inferiore alla dimensione standard del mercato. Se non ricorrono queste condizioni, gli internalizzatori comunicano le loro quotazioni alla clientela su richiesta della medesima. I mercati regolamentati italiani oggi esistenti sono: - la Borsa; - il Mercato Expandi; - il Mercato MTAX; - il Mercato di borsa per la negoziazione dei contratti futeres e dei contratti di opzione (IDEM); - il Mercato all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS); - il Mercato all’ingrosso delle obbligazioni non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati; - il Mercato TLX. I primi quattro sono gestiti dalla Borsa italiana S.p.A., i successivi due da una stessa società di gestione (MTS S.p.A.) e l’ultimo da una diversa società di gestione (TLX S.p.A.). I quattro mercati gestiti dalla Borsa italiana S.p.A. trovano la propria disciplina nel “Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa italiana S.p.A.”. Tale regolamento detta norme comuni al Mercato di Borsa, al Mercato Expandi, al Mercato MTAX e al Mercato IDEM, nonché norme speciali per ogni singolo mercato e per i singoli comparti nei quali gli stessi si articolano. L’ammissione alla quotazione avviene su domanda dell’emittente. Il regolamento prevede condizioni di ammissione riferite sia al tipo di strumento finanziario per il quale si chiede l’ammissione alla negoziazione (azioni, obbligazioni, warrant, certificati di fondi chiusi, titoli di stato) sia all’emittente. Per essere ammessi alla quotazione “gli strumenti finanziari devono essere emessi nel rispetto delle leggi, dei regolamenti e di ogni altra disposizione applicabile”, ma “devono anche poter essere oggetto del servizio di liquidazione e compensazione e liberamente trasferibili”. Il Regolamento indica poi condizioni di ammissione per ciascuna categoria di titoli. Così, ad es., per le azioni richiede a) che la capitalizzazione di mercato prevedibile sia pari almeno a 40 milioni di euro e b) che vi sia una sufficiente diffusione delle azioni. Le obbligazioni possono essere quotate se sono emesse a fronte di un prestito il cui ammontare residuo sia di almeno 15 milioni di euro o, nel caso di obbligazioni convertibili, di almeno 5 milioni di euro. Il Regolamento di Borsa prevede anche che l’emittente, che non ha altri titoli quotati al mercato ufficiale di Borsa e che chiede l’ammissione alla quotazione di azioni, warrant o quote di fondi chiusi, sia assistito da uno sponsor (banca, impresa di investimento) al quale viene richiesta una serie di attestazioni relative alla qualità dell’emittente e dello strumento finanziario di cui si chiede l’ammissione a quotazione. Anche i requisiti che debbono presentare gli emittenti variano con il variare del titolo del quale si chiede l’ammissione a quotazione. Così, ad esempio: per la quotazione delle azioni l’emittente deve aver pubblicato i bilanci, anche consolidati, degli ultimi tre esercizi di cui almeno uno sottoposto al giudizio della società di revisione e “deve esercitare, direttamente o attraverso le proprie controllate e in condizioni di autonomia gestionale, un’attività capace di generare ricavi” e “l’attivo di bilancio ovvero i ricavi dell’emittente non devono essere rappresentati in misura preponderante dall’investimento o dai risultati dell’investimento in una società la cui azioni sono ammesse alle negoziazioni in un mercato regolamentato. L’ammissione alle negoziazioni può poi essere sospesa o revocata. La società di gestione può sospendere un titolo dalla quotazione “se la regolarità del mercato dello strumento stesso non è temporaneamente garantita o rischia di non esserlo, ovvero se lo richieda la tutela degli investitori”; la sospensione ha la durata massima di diciotto mesi e “decorso tale termine senza che siano venuti meno i motivi che l’hanno giustificata, la Borsa italiana S.p.A. provvede alla revoca dell’ammissione”. Quest’ultima, più in generale, può essere disposta “in caso di prolungata carenza di negoziazione” ovvero quando non sia possibile mantenere un mercato normale o regolare di diritto. L’esclusione dalle negoziazioni può avvenire anche su richiesta dell’emittente (delisting); la stessa, per altro, non è incondizionata ma risulta subordinata al ricorrere di circostanze che consentano l’assenza o quanto meno la minimizzazione dei pregiudizi che potrebbero derivarne per gli investitori. Il regolamento di un mercato può prevedere una serie di obblighi a carico degli emittenti dei titoli quotati; obblighi che si aggiungono a quelli fissati dalla legge e dai regolamenti della Consob. Così il Regolamento della Borsa impone agli emittenti di portare a conoscenza della Borsa italiana, almeno quindici minuti prima dell’invio alle agenzie di stampa, qualsiasi comunicato concernente notizie idonee, se rese pubbliche, ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari quotati, che l’emittente intenda diramare durante l’orario di svolgimento delle contrattazioni in borsa; di trasmettere senza indugio alla Borsa italiana le comunicazioni delle partecipazioni rilevanti ricevute dai soci del medesimo emittente; di inviare alla Borsa italiana copia dei comunicati inerenti strumenti finanziari quotati per i quali le vigenti leggi o le delibere emanate dalla Consob prevedono la pubblicazione su quotidiani; di comunicare alla Borsa italiana ogni variazione dell’ammontare e della composizione del proprio capitale sociale e, più in generale, di comunicare tutte le informazioni che la stessa “ritenga utili, di volta in volta o in via generale, al fine del buon funzionamento del mercato”. Non solo, ma il Regolamento prevede anche sanzioni private che possono andare dal semplice richiamo a 100.000 euro di multa.


Il mercato ufficiale di Borsa

Il mercato ufficiale di Borsa si articola in cinque comparti: - il Mercato Telematico Azionario (MTA), sul quale si negoziano azioni, obbligazioni convertibili, diritti di opzione, warrant e quote o azioni di OICR chiusi e nell’ambito del quale è stato individuato il “segmento STAR”, riservato alle azioni di società di media capitalizzazione e il “segmento Blue chips”, ossia società con una capitalizzazione di borsa particolarmente elevata; - il Mercato Telematico dei secuiritised derivates (SEDEX) sul quale si negoziano 1) covered warrant, ossia strumenti finanziari, diversi dai warrant, che conferiscono la facoltà di acquistare e/o vendere, alla o entro la data di scadenza, un certo quantitativo dell’attività sottostante ad un prezzo prestabilito ovvero, nel caso di contratti per i quali è prevista una liquidazione monetaria, di incassare una somma di denaro determinata come differenza tra il prezzo di liquidazione dell’attività sottostante e il prezzo di esercizio; 2) certificates, ossia strumenti finanziari diversi dai covered warrant che replicano l’andamento di un’attività sottostante; - il Mercato after hours (TAH), nel quale si negoziano azioni caratterizzate da particolare liquidità in orari successivi alla chiusura delle contrattazioni diurne; - Il Mercato Telematico dele obbligazioni e dei titoli si Stato (MOT) che ha per oggetto la negoziazione di obbligazioni diverse da quelle convertibili, titoli di Stato, euro-obbligazioni, obbligazioni di emittenti esteri, assed baked securities (ABS), ossia strumenti finanziari emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione, e altri titoli di debito; - Mercato Telematico degli OICR aperti ed ETC sul quale si negoziano quote o azioni di OICR aperti e di Exchange traded commodities, ossia strumenti finanziari emessi a fronte dell’investimento in merci “per le quali esiste un mercato di riferimento caratterizzato dalla disponibilità di informazioni continue e aggiornate sui prezzi delle attività negoziate”. Ai vari comprati del Mercato di Borsa si applicano tutte le norme generali viste prima. Per ciascuno di essi vigono poi norme particolari, ad. es. per quanto concerne le modalità di negoziazione e di rilevazione dei prezzi. Per il comparto MTA il Regolamento prevede che le negoziazioni possano avvenire secondo due modalità: ossia “l’asta di apertura”, che serve per determinare il prezzo di apertura della seduta del mercato, seguita dalla “negoziazione continua” oppure esclusivamente secondo questa seconda modalità che caratterizza il prosieguo della seduta e che consiste nell’abbinamento automatico di proposte di acquisto e di vendita presenti sul mercato e ordinate secondo il criterio della priorità temporale. Per quanto riguarda la rilevazione dei prezzi il Regolamento distingue fra il prezzo ufficiale giornaliero e il prezzo di riferimento della giornata e individua il primo nel prezzo medio ponderato dell’intera quantità di titoli negoziati sul mercato durante la seduta e il secondo nel prezzo medio ponderato relativo all’ultimo dieci per cento della quantità dello strumento negoziata nel mercato.


Il Mercato Espandi

Nel mercato Expandi si negoziano per qualsiasi quantitativo azioni, obbligazioni, warrant e diritti di opzione, non ammessi alla quotazione ufficiale di borsa.


Il mercato degli strumenti derivati (IDEM)

Nel mercato IDEM possono essere negoziati contratti futeres e contratti di opzione aventi come attività sottostante strumenti finanziari, tassi di interesse, valute, merci e relativi indici. Gli operatori possono operare sull’IDEM sia come brokers sia come dealers ed anceh come market makers, i quali si impegnano ad acquistare o vendere a prezzi predeterminati quantitativi di contratti derivati. Le negoziazioni su questo mercato avvengono esclusivamente nella forma della negoziazione continua, che si svolge in una unica fase durante la quale si incrociano le varie proposte contrattuali che vengono ordinate in base al prezzo e, a parità di prezzo, in base alla priorità temporale.


Il mercato MTAX

Sul mercato MTAX vengono quotate le imprese di medie dimensioni che hanno sicure possibilità di crescita. Vengono negoziati contratti di compravendita di azioni e dei relativi diritti di opzione per qualunque quantitativo: non si prevede che tali contratti siano consentiti solo per quantitativi pari ad una soglia minima e le negoziazioni avvengono secondo il modello dell’asta e quello della negoziazione continua.


Il mercato all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS)

Sul MTS sono negoziabili i titoli emessi dalla Stato italiano e da Stati esteri. È un mercato all’ingrosso: gli strumenti finanziari sono negoziati per quantitativi minimi fissati nelle disposizioni di attuazione dalla società di gestione. Piuttosto selettiva è l’ammissione degli intermediari: le banche e le imprese di investimento possono essere ammesse solo se autorizzate all’esercizio del servizio di negoziazione per conto proprio, se dotate di una struttura organizzativa che consenta loro una corretta operatività sul mercato, e in possesso di un patrimonio netto di almeno dieci milioni di euro. Nell’ambito poi degli operatori ammessi si prevede la categoria degli operatori principali (che debbono avere un patrimonio di almeno 39 milioni di euro e una struttura adeguata per il corretto adempimento degli obblighi che fanno loro carico), i quali si assumono l’impegno di formulare, mediante il sistema telematico, in via continuativa, nell’orario e con le modalità stabilite, proposte di acquisto e di vendita in ordine alle specie di strumenti finanziari che verranno assegnate a ciascun operatore principale dalla società di gestione. Le negoziazioni avvengono secondo il metodo della negoziazione continua, che si protrae per l’intera giornata.


Il mercato all’ingrosso delle obbligazioni non governative

È un mercato all’ingrosso, gestito da MTS S.p.A., strutturato in modo sostanzialmente analogo a quello dei titoli di Stato, alle cui negoziazione i titoli sono ammessi soltanto quando gli stessi “siano stati emessi e diffusi in misura tale da poterne sostenere un mercato all’ingrosso” e tale misura viene indicatimene determinato in 850 milioni di euro. Alle negoziazioni sono ammessi gli stessi operatori che possono operare sul mercato MTS e nell’ambito degli stessi vengono individuati gli operatori principali con il ruolo di market makers.


Il mercato TLX

Sul mercato TLX possono essere quotati i seguenti strumenti finanziari: obbligazioni e altri titoli di debito, obbligazioni convertibili, obbligazioni strutturate, titoli di Stato e titoli atipici; coverei warrant; certificates; quote o azioni di OICR; ABS; combinazioni degli strumenti precedenti, ma non azioni. L’ammissibilità alla quotazione è tuttavia subordinata all’esistenza di un market maker che si impegni a garantirne la liquidità durante le fasi di negoziazione. Possono partecipare alle negoziazioni su TLX i seguenti intermediari: - gli agenti di cambio; - le banche e le imprese di investimento; - la banca centrale di uno stato comunitario; - la Poste Italiane S.p.A. Le contrattazioni sugli strumenti finanziari si svolgono per lotti minimi secondo le modalità della negoziazione continua.  Nell’esaminare l’articolazione degli organismi che nel nostro sistema si occupano della compensazione, della liquidazione e della garanzia delle negoziazioni che si svolgono sui mercati regolamentati, è necessario tenere distinte le operazioni su strumenti finanziari non derivati da quelle su strumenti derivati e, per quanto concerne la liquidazione, ossia il regolamento delle operazioni, è necessario distinguere fra le prestazioni che hanno ad oggetto la consegna di strumenti e quelle che si risolvono in una dazione di danaro. La liquidazione delle operazioni su strumenti finanziari non derivati, avviene attraverso la compensazione: tutte le posizioni creditorie e debitorie in strumenti finanziari e somme di danaro, delle quali ogni intermediario si ritrova titolare per effetto dei contratti stipulati, sono oggetto di compensazione. Nel nostro sistema i servizi di liquidazione per gli strumenti non derivati vengono svolti dalla società di gestione accentrata “Monte Titoli S.p.A.”. Per effetto della compensazione di tutte le situazioni attive esistenti nei confronti di tutti gli altri operatori, ciascun intermediario risulterà titolare di un saldo, attivo o passivo, nei confronti dell’insieme degli altri operatori, in danaro e/o in titoli. I saldi, passivi o attivi, in strumenti finanziari vengono imputati ai conti che ciascun intermediario intrattiene; e ciascun intermediario deve consegnare a ciascuno degli altri operatori i titoli dei quali risulti debitore. Ogni intermediario risulterà anche creditore o debitore di una somma di danaro e il relativo saldo, attivo o passivo, gli verrà addebitato o accreditato tramite una banca partecipante al sistema dei pagamenti interbancari. L’adempimento puntuale delle obbligazioni, in titoli o in danaro, una volta effettuate le operazioni di compensazione e liquidazione appena descritte, costituisce condizione necessaria del buon funzionamento di un mercato regolamentato. Nel nostro sistema questa funzione è svolta dalla “Cassa di compensazione e garanzia S.p.A.”. Due sono i modelli di garanzia adottati dalla Cassa di compensazione e garanzia: a) la costituzione e gestione da parte della Cassa di un fondo di garanzia, di natura mutualistica, costituito con gli apporti degli intermediari e b) l’assunzione da parte della Cassa del ruolo di controparte, nei singoli rapporti, di ciascuno degli intermediari con sostituzione della stessa nelle posizioni debitorie nei loro confronti. Il primo modello può essere adottato solo per le operazioni in strumenti finanziari non derivati, il secondo può essere adottato anche per questi ed è l’unico consentito per le operazioni in strumenti finanziari derivati. L’ampiezza e la qualità delle informazioni fornite agli operatori e il divieto di utilizzazione, nelle negoziazioni, di informazioni riservate costituiscono presupposti necessari per il buon funzionamento dei mercati regolamentati e per l’allocazione ottima del risparmio agli stessi affidato. Di qui l’importanza delle norme che impongono alle società quotate di rendere pubbliche tutte le notizie rilevanti per una corretta valutazione dei titoli dalle stesse emessi e il divieto per coloro che detengano informazioni rilevanti e non ancora pubbliche, di avvalersi di tali informazioni per l’acquisto o la vendita di titoli negoziati sui mercati regolamentati (insider trading). L’art. 114 del T.U. stabilisce che “gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano comunicano al pubblico, senza indugio le informazioni privilegiate di cui all’art. 181 che riguardano direttamente emittenti e le società controllate” e a norma del richiamato 181 “per informazione privilegiata si intende un’informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente direttamente o indirettamente, uno o più emittenti strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari”. Esempi di informazioni rilevanti che devono essere comunicati sono l’approvazione del bilancio, l’emissione di obbligazioni, la fusione e la scissione, la modificazione dei diritti incorporati nelle azioni e lo scioglimento della società. Le informazioni sono rese pubbliche attraverso un comunicato dell’emittente a) trasmesso alla società di gestione del mercato, che deve metterlo immediatamente a disposizione del pubblico; b) inviato a curo dello stesso emittente ad almeno due agenzie di stampa e c) contemporaneamente trasmesso alla Consob. Il comunicato deve contenere “gli elementi essenziali del fatto in forma idonea a consentire una valutazione completa e corretta degli effetti che esso può produrre sul prezzo degli strumenti finanziari”. A tal fine la Consob può imporre il contenuto del comunicato destinato al pubblico. Gli amministratori della società emittente possono, tuttavia, opporsi alla divulgazione di notizie relative a qualcuno degli eventi rilevanti, assumendo che tale divulgazione arreca grave danno alla società; l’opposizione comporta l’automatica sospensione della comunicazione dell’informazione al pubblico e la Consob, entro sette giorni può escludere anche parzialmente o temporaneamente la divulgazione dell’informazione stessa, sempre che ciò non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali. Il legislatore, nello stesso momento in cui impone alla società emittente di rendere pubblica ogni informazione privilegiata, punisce “con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro tre milioni chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della sua qualità di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell’emittente, della partecipazione al capitale dell’emittente, ovvero di un’attività lavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di un ufficio: - acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime; - comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio; - raccomanda o induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delle operazioni indicate nella lettera a)”. La legge sul risparmio del 2005 ha introdotto (art 185 T.U.) il reato di “manipolazione del mercato” stabilendo che “chiunque diffonde notizie false o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, è punito con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni”. Inoltre, il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato. La manipolazione del mercato è molto simile all’aggiotaggio (art. 2367 cc); la differenza sta nel fatto che la manipolazione riguarda gli strumenti finanziari quotati mentre l’aggiotaggio riguarda quelli non quotati.
Tratto da IL MERCATO MOBILIARE di Fabio Muzzolu
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