Analisi del mercato repo dei Titoli di Stato italiani in un’ottica di impiego per la liquidità del Tesoro

2 Introduzione 
 
Introduzione 
 
 L’aspetto che maggiormente stimola la mia passione per i mercati finanziari è 
senz’altro il fatto che la conoscenza della materia non può limitarsi alla sola 
acquisizione delle nozioni tecniche di base, prescindendo quindi dal considerare tutte 
quelle dinamiche in continuo divenire che, direttamente o indirettamente, più o meno 
pesantemente, vi impattano. Tutto ciò che rientra sotto il nome di “finanza” non può 
nella maniera più assoluta essere considerato come facente parte di una “scatola 
chiusa”, impenetrabile per tutti gli sviluppi e le novità che il trascorrere del tempo 
porta inevitabilmente con sé. 
Al contrario, occuparsi di finanza significa avere consapevolezza non solo dei 
differenti scenari macroeconomici che si sviluppano nelle varie parti del mondo, ma 
anche del contesto geopolitico in cui si colloca un preciso momento storico; questo 
perché la tanto nota globalizzazione ha coinvolto anche – e in misura rilevante – il 
mondo della finanza, determinando di fatto la nascita di un unico mercato finanziario 
globale in cui ogni “componente” è reciprocamente interconnessa con tutte le altre.  
Come intuibile, tali considerazioni incidono in modo particolare sull’operatività del 
mercato a breve scadenza, ossia il mercato monetario, e di conseguenza anche su uno 
dei suoi principali segmenti: il mercato dei pronti contro termine (anche detti repo o 
PcT). Quest’ultimo rappresenta l’ambito all’interno del quale tutto il presente lavoro 
di tesi si sviluppa.  
 L’operazione pronti contro termine è una vendita di titoli che si accompagna 
con l’impegno a riacquistare, alla scadenza convenuta, un pari quantitativo degli 
stessi titoli ad un prezzo prestabilito. Una rilevante peculiarità di questi contratti 
risiede nel fatto che il ricorso agli stessi può trovare giustificazione sia nell’esigenza 
di ottenere o concedere in prestito liquidità, vale a dire fondi a brevissimo termine, 
sia titoli. L’analisi che presenterò riguarda principalmente il primo di questi due 
“ambiti”, in cui il driver del PcT risiede nella volontà di una controparte di dare o 
ricevere in prestito un certo ammontare di liquidità, accettando o porgendo in cambio 
una garanzia; l’attività ricercata è dunque il contante e le caratteristiche del collateral 
(così è definita la garanzia) hanno importanza secondaria. Per tale motivo sono 
stanziabili a garanzia del prestito più titoli accumunabili in quanto a merito creditizio
3 Introduzione 
 
e appartenenti al medesimo paniere di titoli: la transazione viene perciò definita 
general collateral repo. Al contrario, nel secondo caso l’operazione scaturisce dal 
desiderio di ottenere o dare in prestito uno specifico titolo e il collateral è 
rappresentato dal contante; poiché questi valori mobiliari sono particolarmente 
ricercati, essi sono detti “speciali” e la transazione prende il nome di special 
collateral repo. 
Nel complesso, i repo hanno una scadenza compresa fra un giorno e un anno e questo 
porta a configurarli come strumenti del mercato monetario. Il loro utilizzo è divenuto 
col tempo un meccanismo di finanziamento a breve termine e di attenuazione del 
rischio di controparte molto apprezzato dagli operatori, portando all’affermazione di 
un mercato caratterizzato da spessore e buona capacità di tenuta in cui operano, con 
finalità diverse, differenti tipologie di soggetti. In tal senso, in ambito europeo è bene 
distinguere tra due “mercati” repo, ognuno dei quali si caratterizza per impostazione 
e finalità proprie ma risultando comunque, allo stesso tempo, inscindibilmente legati 
l’uno all’altro. 
Il “primo mercato” è quello che vede come protagonista assoluto la Banca Centrale 
Europea. La BCE nutre da sempre un interesse specifico in materia di pronti contro 
termine dato che questo è lo strumento attraverso cui conduce le tradizionali – e 
come vedremo anche le eccezionali - operazioni di politica monetaria e di fornitura 
di credito infra-giornaliero al settore finanziario; ciò rende l’istituto di Francoforte il 
maggior utilizzatore di collateral nell’area euro e spiega l’attenzione dello stesso 
verso l’efficienza, la liquidità e l’integrazione del comparto. In aggiunta, l’attenzione 
della BCE è rivolta verso il mercato repo anche in quanto segmento rilevante del 
mercato monetario: poiché quest’ultimo si configura come il luogo in cui vengono 
condotte le operazioni di politica monetaria, esso rappresenta il primo anello di 
trasmissione degli impulsi di politica monetaria che la BCE intende trasmettere al 
sistema. E’ quindi intuibile come un mercato PcT liquido ed integrato possa meglio 
conferire al repo lo status di strumento finalizzato al controllo della liquidità. 
Il secondo ambito in cui il mercato repo si sviluppa è l’interbancario; banche o altre 
istituzioni finanziarie vi ricorrono per limare posizioni di tesoreria o, più in generale, 
per dare o prendere prestito fondi a breve scadenza potendo contare sulla garanzia di 
un collateral.
4 Introduzione 
 
 Il presente lavoro si colloca nel secondo dei due comparti e si riferisce, nello 
specifico, al mercato repo general collateral dei Titoli di Stato italiani, coinvolgendo 
quindi gli accordi di pronti contro termine stipulati a partire dal 2011 in cui a 
garanzia del prestito è stata posta un’obbligazione governativa emessa dal Tesoro 
italiano. La scelta di considerare gli ultimi quattro anni è principalmente dettata dagli 
eventi che hanno interessato il mercato repo in detto arco temporale e che sono per lo 
più frutto di decisioni non convenzionali di politica monetaria; l’enorme impatto 
avuto da queste ultime avrebbe reso, infatti, poco significativa un’analisi che 
interessasse dinamiche riferite a periodi precedenti. Con tale impostazione ho voluto 
mettere ancor di più in risalto un legame che rappresenta il vero filo conduttore del 
lavoro e che testimonia la profonda interconnessione esistente tra i due ambiti di cui 
sopra: quello tra mercato repo general collateral e le decisioni di politica monetaria. 
 L’intero progetto si sviluppa nel corso di uno stage che ho effettuato presso la 
Direzione Generale del Debito Pubblico del Dipartimento del Tesoro e si propone di 
essere un contributo in grado di rispondere ad una specifica esigenza manifestata dal 
Tesoro stesso.  
Tale esigenza nasce in seno alla gestione di Tesoreria come riflesso non solamente 
del contesto di mercato attuale, contraddistinto da liquidità in eccesso e tassi a breve 
termine prossimi allo zero, ma anche e soprattutto delle più recenti decisioni targate 
BCE, le quali hanno stimolato un’evoluzione nella gestione quotidiana della 
liquidità.  
Lo scorso 5 giugno 2014 la BCE ha adottato importanti decisioni di politica 
monetaria determinando un abbassamento dei tassi di riferimento e portando per la 
prima volta in territorio negativo il tasso sulla deposit facility (-0,10%). E’ stata 
inoltre disposta una modifica riguardante i depositi governativi detenuti presso le 
Banche Centrali Nazionali che penalizza tali giacenze e disincentiva, nel caso 
italiano, la costituzione di nuovi depositi vincolati presso la Banca d’Italia: questo ha 
determinato l’abbandono di una forma di investimento della liquidità su cui il Tesoro 
aveva, sino a quel momento, fatto affidamento. 
La volontà esplicita di Draghi di stimolare la circolazione di liquidità nel sistema è 
stata di lì a qualche settimana suffragata dalla decisione di abbassare ulteriormente i 
tassi di riferimento (portando il tasso di rifinanziamento principale a 0,05% e quello
5 Introduzione 
 
della deposit facility a -0,20%) e dallo svolgimento di nuove operazioni di 
rifinanziamento a più lungo termine, cosiddette TLTRO (Targeted Longer Term 
Refinancing Operations), finalizzate all’erogazione di credito al settore non 
finanziario. 
Dette circostanze, poi approfondite in seguito, stanno spingendo il Tesoro a 
considerare la possibilità di ampliare la propria operatività con ulteriori forme di 
impiego e rivolgendo l’attenzione, in particolare, ai contratti repo aventi come 
garanzia Titoli di Stato italiani. 
 La tesi si compone di tre capitoli. Nel primo descrivo dettagliatamente la 
gestione odierna della liquidità da parte del Tesoro, attività centrale per l’operatività 
dell’ufficio in cui ho svolto lo stage, illustro le motivazioni di carattere normativo e 
di mercato che lo hanno portato a rivolgere l’attenzione verso i repo ed infine 
propongo una disamina accurata dello strumento in questione. Il secondo capitolo si 
propone invece di essere propedeutico all’analisi finale e, in esso, offro una 
panoramica sull’infrastruttura e l’organizzazione del mercato repo europeo che viene 
poi integrata con un approfondimento riguardante il ruolo della BCE che, come 
accennato, nell’ambito del suo mandato di politica monetaria ha un impatto 
determinante sul mercato PcT. Per concludere, il terzo capitolo costituisce il valore 
aggiunto dell’intero lavoro e in esso riporto l’analisi da me condotta sul mercato repo 
general collateral dei Titoli di Stato italiani, occupandomi prima dei volumi e in 
secondo momento dei tassi.
6 Il contesto normativo, istituzionale, operativo del Dipartimento del Tesoro 
 
1 |   Il contesto normativo, istituzionale e lo             
strumento repo 
 
1.1  Il contesto normativo, istituzionale, operativo del                       
Dipartimento del Tesoro 
 Il progetto che ho realizzato nel corso dello stage presso la Direzione Generale 
del Debito Pubblico riguarda il mercato repo
1
 dei Titoli di Stato italiani e si fonda 
sulla volontà espressa dal Tesoro di valutare il possibile impiego della propria 
liquidità in tale mercato. Alla luce di questo ho ritenuto opportuno dedicare la prima 
parte del lavoro a una disamina quanto più accurata possibile del contesto generale 
che ha ispirato l’intero progetto di tesi.  
Lo scenario relativo alla gestione della liquidità del Tesoro si è modificato 
profondamente nel corso degli ultimi anni comportando una progressiva evoluzione 
dell’attività svolta nell’ufficio sede del mio stage: questo paragrafo si propone 
dunque di descrivere quegli sviluppi normativi e di mercato che, direttamente o 
indirettamente, hanno influenzato l’operatività del Tesoro portandolo a rivolgere 
l’attenzione verso altre opportunità di investimento a breve termine come quella 
rappresentata dai repo. 
 
1.1.1 La gestione attiva della liquidità 
  
 
 
 
 
 
                                                           
1
 Lo strumento repo è dettagliatamente presentato nel paragrafo seguente. 
«Il Ministero dell'economia e delle finanze e la Banca d'Italia 
stabiliscono mediante convenzione le condizioni di tenuta del conto 
intrattenuto dal Tesoro presso la Banca d'Italia per il servizio di 
tesoreria e dei conti ad esso assimilabili ed il saldo massimo su cui la 
Banca d'Italia corrisponde un tasso di interesse, commisurato a 
parametri di mercato monetario. Con successivo decreto del Ministro, 
sulla base di criteri di trasparenza, efficienza e competitività, sono 
stabilite le modalità di movimentazione della liquidità e di selezione 
delle controparti». 
         art.47, comma 1, legge 196/2009