Analisi strutturale del mercato azionario statunitense

  La seconda parte va ad approfondire il quadro introduttivo 
delineato nella prima parte. Gli approfondimenti riguarderanno la 
microstruttura (organi di vigilanza e gestione, requisiti 
d’ammissibilità alla quotazione, struttura d’intermediazione, 
modalità di contrattazione, tecnologie informatiche, ecc.) d’ogni 
singolo mercato (NYSE, AMEX, borse regionali, NASDAQ e 
mercato OTC). Questa parte si conclude con un esame delle 
tendenze evolutive dei mercati azionari, statunitensi e non, 
nell’attuale scenario competitivo globale. 
 I dati di mercato sono stati ricavati dai siti Internet relativi ad 
ogni specifico mercato e dai rispettivi Annual Reports, e la maggior 
parte di essi, sono aggiornati al mese di dicembre 1998. 
 Devo rivolgere un ringraziamento particolare alla prof.ssa 
Paola Fandella per i suoi preziosi suggerimenti durante la stesura di 
questo lavoro. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  
 
 
 
 
 
 
Parte Prima 
Organizzazione macrostrutturale del mercato 
azionario 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi 
 
Capitolo I 
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi 
 
 
 
 
 
1. Premessa. 
 
 
 Nel presente capitolo sono delineati i profili generali della 
struttura e dell’organizzazione dei mercati azionari statunitensi. Il 
fine è quello di fornire un quadro sintetico dei mercati azionari 
negli Stati Uniti come introduzione agli approfondimenti che 
saranno condotti nei capitoli successivi. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi 
2. Il mercato primario e il mercato secondario. 
 
 
 Quando la maggior parte della gente pensa di acquistare o 
vendere titoli negli Stati Uniti, loro naturalmente pensano al più 
grande mercato azionario “ufficiale”, il New York Stock Exchange 
(NYSE), in gergo chiamata big board. Questa è chiaramente 
l’istituzione più visibile nella negoziazione dei titoli. Tuttavia, i 
titoli trattati al New York Stock Exchange sono dei titoli trattati su 
un “mercato secondario”, che per definizione è l’insieme delle 
operazioni di scambio di titoli già collocati presso gli investitori. 
 Ma prima che i titoli raggiungano il mercato secondario, 
devono essere emessi da società od organi governativi. Quest’offerta 
iniziale di titoli è posta in essere nel “mercato primario”, il qual è 
molto meno visibile del mercato secondario, ma è fondamentale 
affinché possa esistere un mercato secondario. Il mercato primario è 
l’insieme delle operazioni di collocamento e sottoscrizione di titoli 
di nuova emissione o di vendita di titoli preesistenti presso il 
pubblico dei privati investitori. La finalità ultima del mercato 
primario resta quella di offrire nuovi strumenti finanziari il cui 
valore effettivo (di mercato primario) si determina largamente anche 
sulla base del loro grado implicito di negoziabilità. 
  Val la pena rilevare che mentre il mercato primario non è 
“continuo” su di un titolo
1
, quello secondario lo è per sua natura ed 
è continuamente variabile per quantitativi e prezzi negoziati: quindi 
non si può pensare ad un mercato mobiliare, in qualsiasi segmento 
suddiviso, se non come svolgimento di un mercato secondario.  
                                          
1
Da notare che una certa densità e iteratività di mercato primario rafforza la ragion d’essere del 
mercato mobiliare e ne determina e garantisce lo spessore. 
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi 
 Le principali caratteristiche del mercato secondario sono le 
seguenti: 
 
1) Mancanza di unicità dello scambio: il rapporto di trading si 
effettua potenzialmente fra n operatori proponenti (che 
compongono di solito i consorzi di collocamento) e n operatori 
che si pongono quali controparti. Viene meno, quindi, la 
caratteristica di unicità dello scambio che contraddistingue le 
diverse fattispecie di mercato primario; 
2) Strumenti finanziari già preesistenti: il mercato secondario si 
riferisce specificatamente a strumenti finanziari già collocati nel 
mercato primario. La trasmissione di flussi tra le n controparti 
del mercato secondario concorre a ridefinire i portafogli dei 
singoli negoziatori. Il prezzo che si determinerà sul mercato 
secondario andrà, ovviamente, a incidere sulle valutazioni 
dell’emittente in caso di emissioni di titoli successive; 
3) Evento informativo esogeno alle controparti: specificando 
ulteriormente il punto precedente possiamo affermare che nel 
mercato secondario non c’è stretta relazione tra chi origina 
l’evento informativo e l’emittente dei titoli o chi genera 
concretamente il trading
2
. 
 
 Il presente lavoro tratterà esclusivamente del mercato 
secondario ma, per completezza, era d’obbligo fare una distinzione 
tra i due tipi di “mercato”.  
 
                                          
2
Cfr., Fusconi A., “Economia e tecnica del mercato finanziario e mobiliare. La Borsa Valori”, 
Giappichelli, Torino, 1998, Terza edizione. 
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi 
 
3. Struttura dei mercati secondari negli Stati Uniti. 
 
 
 Negli Usa il mercato dei titoli ha assunto dimensioni mai 
raggiunte prima ed è caratterizzato da una pluralità di borse che 
lavorano, per assicurare il più efficace servizio agli utenti, in 
concorrenza tra loro al fine di attirare il risparmio e le società che 
emettono titoli. Infatti, una circostanza che appare singolare 
all’osservatore italiano è il clima di concorrenza che s’instaura tra 
le diverse Borse. Essa discende dalla loro natura privatistica, dalla 
possibilità che le aziende hanno di scegliere fra diversi mercati, in 
base a diversi fattori: efficienza, liquidità, prezzi ricavabili, 
requisiti di ammissione, prestigio, ecc. e dall’esigenza, per i diversi 
mercati, di veder crescere il numero di titoli quotati per conseguire 
l’equilibrio economico-finanziario dell’azienda-borsa. 
  Negli ultimi 20 anni il mercato azionario è profondamente 
cambiato adeguandosi, con una rapidità unica, alle mutate esigenze 
e condizioni sia delle imprese, che dei risparmiatori. Sinteticamente 
la struttura delle borse Usa può essere così descritta. 
 
 
 
 
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi 
3.1. Borse ufficiali (Organized exchanges). 
 
 Tutte le borse ufficiali, a norma della sezione 6 del Securities 
Exchange Act del 1934, devono essere registrate presso la Securities 
Exchange Commission (SEC). Attualmente le borse valori sono 7, 
così classificate: 
 
• Borse principali: 
New York Stock Exchange (NYSE) 
3
; 
American Stock Exchange (AMEX) 
4
. 
In esse si quotano la maggior parte delle azioni scambiate in tutte le 
borse. 
• Borse regionali
5
: 
Boston Stock Exchange (BSE); 
Philadelphia Stock Exchange (PHLX); 
Cincinnati Stock Exchange (CSE); 
Pacific Stock Exchange (San Francisco e Los Angeles, PSE); 
Chicago Stock Exchange (Chicago, CHX) 
6
. 
 
 Inoltre si negoziano opzioni su azioni, oltre che presso il 
NYSE, l’AMEX, il PHLX e il PSE anche presso il Chicago Board 
Option Exchange (CBOE). 
 Queste borse, da oltre venti anni, trattano gli stessi titoli 
quotati alle borse principali grazie ai permessi di contrattazione di 
titoli ammessi in altri mercati, redatti in virtù dell’Exchange Act, 
                                          
3
Cui è dedicato il cap. III. 
4
All’AMEX è dedicato il cap. IV. 
5
Cui è dedicato il cap. V. 
6
Dal 8/7/93 il Midwest Stock Exchange (MSE) ha cambiato il suo nome in Chicago Stock Exchange 
(CHX). 
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi 
art. 12, che consentono che un titolo possa essere negoziato 
contemporaneamente in più borse. Le società emittenti pagano la 
commissione di accesso al solo mercato ove è ammesso il titolo alla 
quotazione e non anche in quello regionale dove il titolo è 
scambiato, in base al privilegio di contrattazione (unlisted trading 
privileges). Come conseguenza poiché la maggioranza dei titoli 
quotati al NYSE, e molti di quelli quotati all’AMEX, sono anche 
ammessi alla quotazione privilegiata nelle cinque borse regionali, si 
è instaurata un’importante e necessaria concorrenza tra le borse 
principali e le borse regionali, soprattutto nella fornitura dei servizi 
di contrattazione. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi 
 
Grafico 1 
Confronto tra NYSE, AMEX e NASDAQ per volume di azioni scambiate. 
 
Fonte: NASD Economic Research, 1998. 
 
Grafico 2 
Confronto tra NYSE, AMEX e NASDAQ per controvalore dei volumi scambiati 
 
Fonte: NASD Economic Research, 1998. 
 
 Tra le varie borse ufficiali negli USA, quella più importante 
sia per volume d’affari sviluppato che per volume di azioni 
negoziate è il NYSE (grafico 1 e 2). La seconda borsa, sempre in 
termini di volume d’affari sviluppato e di volume d’azioni negoziate 
è l’AMEX; tutte le altre borse regionali hanno, invece, un peso 
marginale. Infine da notare il peso che il NASDAQ ha, anche se non 
è una borsa ufficiale, sia per volumi scambiati sia per volume 
d’affari sviluppato. 
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi 
 
3.2. Il terzo mercato (Over the counter). 
 
 Il termine over the counter è stato originariamente coniato per 
descrivere il modo in cui i titoli erano scambiati molti anni fa, 
quando gli investitori compravano azioni ed obbligazioni non 
quotate letteralmente “sopra il bancone” della banca locale. Oggi il 
termine over the counter (OTC) continua ad essere utilizzato per 
designare il mercato dei titoli non quotati presso le borse ufficiali 
(compreso anche il NASDAQ), creato dai dealer/broker per rendere 
negoziabili le azioni emesse da società non quotate nelle predette 
borse. Attualmente, sul mercato OTC sono quotati più titoli che nei 
mercati ufficiali ed il loro elenco è costituito dall’OTC Bullettin 
Board
7
. Lo stesso termine sta in questo caso ad indicare titoli 
quotati nelle borse ufficiali negoziati fuori borsa
8
 da parte di dealers 
che svolgono la funzione di market maker in relazione al flusso di 
piccoli ordini. I market makers del terzo mercato accettano piccoli 
ordini, non superiori a qualche migliaio di azioni, in genere quelle 
più richieste sul mercato, provenienti da intermediari al dettaglio o 
discount brokers, che li hanno raccolti da piccoli clienti.  
 Il terzo mercato è cresciuto nel momento in cui gli investitori 
istituzionali, nei primi anni sessanta, lo frequentavano per evitare 
l’imposizione dei margini di commissione minimi. Nel 1989, circa il 
5% degli scambi e circa il 3% del volume degli scambi di titoli 
registrati nel listino del NYSE sono stati effettuati sul terzo 
mercato. 
                                          
7
L’OTC Bullettin Board è un servizio di  quotazione elettronica tenuto dal NASDAQ, ma separato 
dal NASDAQ stock market, il quale assicura quotazioni in tempo reale e l’ultima informazione di 
vendita di oltre 5000 titoli. Vedasi cap.VI. 
8
Negli Stati Uniti, a differenza che in Italia, non è prevista una rigida regolamentazione che 
obbliga alla concentrazione degli scambi in Borsa. 
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi 
 
3.3. I Proprietary Trading Systems (PTS). 
 
 A partire dai primi anni settanta, ma con rinnovato vigore dalla 
metà degli anni ottanta, una serie di sistemi di contrattazione dalle 
caratteristiche innovative, qualificati come sistemi di negoziazione 
proprietari (Proprietary Trading Systems o PTS), hanno, infatti, 
preso a contrastare la leadership dei mercati ufficiali, soprattutto 
negli Stati Uniti. 
 Si tratta di sistemi telematici per lo più gestiti da broker-
dealers (Instinet - insieme con Crossing Network fa capo al gruppo 
Reuters, Lattice di CS First Boston, Cantor Fitzgerald, Posit - 
appartenente alla Jeffries and Company, ecc.), ma a volte anche 
costituiti in forma di veri e propri mercati (ad esempio Arizona 
Stock Exchange, Tradepoint), attivi soprattutto su titoli trattati 
presso NYSE, NASDAQ e London Stock Exchange. 
 Nonostante le contromisure adottate dai mercati principali 
(automatizzazione delle modalità di contrattazione dei piccoli 
ordini, previsioni di meccanismi d’asta oltre l’orario di 
contrattazione ufficiale ecc.) nelle aree esposte alla concorrenza dei 
PTS, questi ultimi conservano alcune caratteristiche originali 
rispetto ai mercati ufficiali, soprattutto statunitensi: 
 
1) In primo luogo consentono anche ad investitori professionali di 
immettere ordini sul sistema di contrattazione, permettendo loro 
di risparmiare la commissione dovuta agli intermediari; 
2) Inoltre il sistema di contrattazione è completamente 
automatizzato e può essere facilmente adattato alle esigenze 
dell’utente (aste al prezzo ufficiale, aste ad un prezzo medio dei 
Lineamenti dei mercati azionari statunitensi 
prezzi medi espressi dal mercato ufficiale, mercati continui con 
applicazione delle proposte esposte sui book ecc.). 
 
 Per quanto riguarda il secondo punto, essi rappresentano un 
utile stimolo all’inerzia tecnologica che ha caratterizzato mercati 
come il NYSE; per quanto riguarda il primo, potrebbero costituire 
una minaccia anche per i mercati telematici come quelli europeo-
continentali, che attualmente non prevedono la partecipazione 
diretta degli investitori istituzionali. In ogni caso evidenziano la 
necessità, non completamente soddisfatta nell’ordinamento 
statunitense, che, nell’ambito dei processi di liberalizzazione dei 
servizi di mercato, sia predisposta una regolamentazione minima per 
tutti i soggetti concorrenti, affinché sia garantita quella che la SEC 
definisce come esigenza di fair competition tra i mercati. 
 
 
3.4. Il quarto mercato. 
 
 Questo tipo di mercato nasce dall’esigenza, principalmente per 
gli investitori istituzionali, di economizzare i costi di transazione, 
ed è cresciuto negli USA per le stesse ragioni per le quali si è 
sviluppato il terzo mercato: le soglie eccessivamente alte imposte 
dalle borse sui margini minimi di commissione. Si forma questo tipo 
di “mercato” attraverso lo scambio d’azioni diretto tra investitori 
istituzionali senza l’intermediazione di un broker-dealer, reso 
possibile dalla compensazione interna d’ordini proveniente da due 
clienti di una stessa istituzione, o di uno stesso gestore di patrimoni. 
Questa tecnica è consentita e si utilizza, quindi, per evitare le 
commissioni dei broker, ed abbassare i costi dell’intermediazione.