6
presentando le diverse forme di previdenza integrativa introdotte
dall’ordinamento giuridico. Questi primi capitoli si prefiggono di offrire le
nozioni basilari per la comprensione delle restanti parti della ricerca.
La seconda parte (3°, 4° e 5° capitolo) esamina il legame che esiste tra la
struttura patrimoniale dei fondi pensione, le decisioni strategiche prese dal
gestore degli investimenti e le valutazioni attuariali e finanziarie compiute
dagli attuari. In modo particolare, questi capitoli si propongono di
approfondire il contenuto del discussion paper “Pension costs in the
employer’s financial statements” emesso nel 1995, ma non ancora
convertito in principio contabile, preoccupandosi di tracciare i possibili
scenari futuri per i fondi pensione. Il 5° capitolo è dedicato in parte alla
descrizione e all’analisi della procedura di asset/liability modelling,
procedura di cui un’impresa si avvale per esaminare il rapporto tra le attività
e le passività finanziarie.
La terza parte (6° capitolo) di questo lavoro indaga sul contenuto del SORP
“Financial Report of Pension Scheme” emesso nel 1996 dal PRAG per
introdurre i principi di redazione del bilancio dei fondi pensione, riportando
i criteri di valutazione degli asset dello stato patrimoniale. Alcuni paragrafi
di questo capitolo approfondiscono il contenuto del discussion paper
“Derivatives and other financial instruments” emesso dall’ASB per la
contabilizzazione degli strumenti finanziari in bilancio.
La quarta parte (7° capitolo) presenta la procedura che i responsabili del
fondo sono tenuti a seguire quando tracciano la strategia d’investimento. In
particolare, questo capitolo si prefigge di dimostrare che esiste una
7
propensione dei gestori verso la strategia d’investimento a breve termine
(Short-termism), sebbene questa contraddica il principio di efficienza del
mercato.
La parte conclusiva (8°, 9° e 10° capitolo) riporta il processo di selezione
del gestore da parte del responsabile del fondo, presentando i parametri
principali in base ai quali questa selezione viene operata (il rendimento e il
rischio). Questi capitoli si propongono di descrivere e di testare la validità
dei principali criteri di misurazione del rischio d’investimento. A riguardo,
si valuta l’opportunità di definire il rischio sopportato dal datore di lavoro
come rischio d’investimento. L’indagine svolta si conclude descrivendo il
fenomeno di performance persistence per i fondi pensione e provando ad
associare questo fenomeno al principio di efficienza del mercato nella sua
forma debole.
8
1� CAPITOLO
IL SISTEMA PREVIDENZIALE
INGLESE
Il legislatore ha stabilito che ogni lavoratore autonomo e dipendente deve
aderire obbligatoriamente al sistema previdenziale pubblico e al sistema
previdenziale integrativo, scegliendo tra quello pubblico e quello privato.
Nel primo caso, il lavoratore aderirebbe al SERPS (State Public Earning
Relate Pension) mentre, nel secondo caso, il lavoratore dovrebbe scegliere
tra i fondi pensione a prestazione definita (occupational pension scheme
final salary), i fondi pensione a contribuzione definita (occupational
pension scheme money purchase) e i fondi aperti (personal pension
scheme).
1.1 Il sistema previdenziale pubblico
Il sistema previdenziale pubblico prevede uno schema pensionistico al quale
devono obbligatoriamente aderire tutti i lavoratori dipendenti e tutti i
lavoratori autonomi che percepiscono un reddito superiore al livello
prefissato. Questo sistema, da un lato, stabilisce che i lavoratori versino ogni
mese i contributi previsti e, dall’altro, garantisce il pagamento delle
9
prestazioni pensionistiche acquisite al raggiungimento dell’età pensionabile
da parte degli aderenti.
Il sistema previdenziale pubblico distingue le seguenti categorie di
pensionati:
a) Categoria A. La categoria A è composta da coloro che hanno
regolarmente versato i contributi;
b) Categoria B. La categoria B è, invece, composta dalle persone vedove di
coloro che avevano regolarmente versato i contributi;
c) Categoria C. Nel 1948 lo Stato ha introdotto la categoria C per garantire
una pensione ordinaria a coloro che avevano già raggiunto l’età
pensionabile e non avevano mai versato contributi allo Stato. Oggi, la
categoria C è superata;
d) Categoria D. Lo Stato garantisce una rendita vitalizia alle persone di età
superiore agli 80 anni e che non appartengono a nessuna delle precedenti
categorie. La rendita garantita è pari al 60% di quella concessa ai
pensionati della categoria A.
CATEGORIA A - PENSIONE ORDINARIA MINIMA -
Il sistema previdenziale pubblico ha fissato l’età pensionabile a 60 anni per
le donne e a 65 per gli uomini. Un provvedimento legislativo, recentemente
approvato, prevede l’equiparazione, in modo graduale, dell’età pensionabile
per uomini e donne entro il 2010.
La tabella 1.1 presenta i criteri di calcolo delle somme da versare al
National Insurance Fund come contributo sociale. L’importo contributivo
dipende dall’ammontare dello stipendio percepito e dalla tipologia di rendita
10
vitalizia integrativa scelta dal lavoratore. Il lavoratore può scegliere di
aderire al sistema integrativo pubblico (“Contracted-in”, COIN), oppure di
ricorrere al sistema previdenziale privato attraverso la sottoscrizione di un
fondo pensione a prestazione definita (“Contracted-out salary related”,
COSR) o di un fondo pensione a contribuzione definita (“Contracted-out
money purchase”, COMP).
Per esempio, un lavoratore con uno stipendio settimanale di £. 120 che
aderisce ad un fondo pensione a prestazione definita (COSR) deve versare,
come contributo sociale, una somma di denaro pari a £. 6.12. Il suo datore di
lavoro deve, invece, versare £. 2.4.
Tab. 1.1 Tassi di contribuzione
Stipendio
settimanale
Lavoratore Datore di lavoro
COIN COSR COMP COIN COSR COMP
£. 0 - 61,99 0% 0% 0% 0% 0% 0%
£. 62 - 109,99 A B B 3% 0% 1,5%
£. 110 - 154,99 A B B 5% 2% 3,5%
£. 155 - 209,99 A B B 7% 4% 5,5%
£. 210 - 464,99 A B B 10% 7% 8,5%
£. 465 A B B 10% 7% 8,5%
Fonte: HM Treasury, 1997-1998
A=2% di LEL1 + 10% del valore che eccede LEL;
B=2% di LEL + 8,4% del valore che eccede LEL.
1
“Lower Earning Limit” (LEL), ossia livello minimo salariale, pari attualmente a £. 62 a
settimana.
11
Al raggiungimento dell’età pensionabile si acquista il diritto ad una rendita
vitalizia che si compone:
a) di un importo minimo eguale per ogni lavoratore. Per questa
componente del trattamento pensionistico non esiste una relazione
diretta tra i contributi versati dai lavoratori o dai datori di lavoro e la
pensione ordinaria percepita;
b) di un importo addizionale alla pensione ordinaria, garantito dal sistema
integrativo sia esso pubblico o privato.
L’ammontare della pensione ordinaria minima è pari a £. 62.45 a settimana
(dato ufficiale del 1997) per coloro che hanno pagato i contributi per almeno
il 90% della propria vita lavorativa (44 anni per gli uomini e 39 anni per le
donne). A coloro che hanno pagato i contributi per un periodo inferiore al
90% della loro vita lavorativa, lo Stato eroga una quota proporzionale della
pensione ordinaria. Infine, i lavoratori che hanno versato i contributi per un
periodo non superiore al 25% della loro vita lavorativa non ricevono la
pensione ordinaria.
La rendita vitalizia supplementare alla pensione ordinaria minima è erogata
al lavoratore dal sistema previdenziale pubblico, oppure da quello privato.
Nel primo caso, il pensionato percepisce dal National Insurance Fund, con
la medesima periodicità con cui riceve la pensione ordinaria, una somma di
denaro addizionale. Questa somma di denaro è determinata usando una
formula matematica che considera i contributi versati dopo l’adesione allo
schema. Nel secondo caso, invece, l’aderente al fondo riceve da un fondo
12
pensione una somma di denaro aggiuntiva. I criteri di calcolo di questa
somma saranno esaminati nei capitoli successivi.
CATEGORIA B - PENSIONE ORDINARIA -
A questa categoria appartengono le donne sposate, purché abbiano
raggiunto l’età pensionabile e il loro marito abbia versato i contributi
stabiliti, e il vedovo o la vedova della persona defunta, purché quest’ultima
abbia corrisposto le somme di denaro stabilite. Il sistema previdenziale
pubblico eroga alle persone del primo gruppo una rendita vitalizia pari a £.
37.35 a settimana, e a quelle del secondo gruppo una rendita vitalizia pari a
£. 62.45 a settimana.
1.2 Origini del sistema previdenziale privato
Agli inizi di questo secolo non esisteva alcuna forma di previdenza sociale
offerta dallo Stato ai cittadini. Erano invece già operativi alcuni
occupational pension scheme nel settore pubblico. Il primo occupational
pension scheme nel settore pubblico venne istituito nel 1712 da “Customs
and Excise Department” a favore dei suoi dipendenti.
Nel 1834 il Superannuation Act riconobbe ai dipendenti del Civil Service il
diritto di percepire una rendita vitalizia in età pensionabile. Fra le prime
società operanti nel settore privato ad offrire una rendita vitalizia ai loro
dipendenti, vi furono la Banca d’Inghilterra e la Compagnia delle Indie. Nel
1842 la società privata “Gas Light and Coke Company” introdusse uno
schema pensionistico per alcuni suoi dipendenti, estendendolo, dal 1870 in
poi, ad ogni dipendente inclusi quelli manuali. Nonostante la diffusione di
13
queste forme d’assistenza, agli inizi del secolo la proporzione della forza
lavoro del paese alla quale erano riconosciuti questi benefici era
insignificante.
Nel 1921 il Finance Act, introducendo consistenti incentivi fiscali per i
lavoratori e per i datori di lavoro, rilanciò l’adesione agli schemi
pensionistici privati. Dai primi dati disponibili per i fondi pensione, risulta
che nel 1936 vi erano circa due milioni e mezzo di aderenti all’occupational
pension scheme, di cui un milione impiegati nel settore pubblico. Negli anni
successivi alla seconda guerra mondiale, il numero dei sottoscrittori
incrementò a seguito del processo di nazionalizzazione delle principali
imprese pubbliche e del settore sanitario. Le agevolazioni fiscali concesse
dal governo, nonché la facoltà riconosciuta ai lavoratori di ritirarsi dal
sistema previdenziale pubblico per aderire ai fondi pensione privati,
incoraggiarono ulteriormente la sottoscrizione.
Dal 1960 ad oggi, il sistema previdenziale è stato alterato dall’approvazione
dei seguenti provvedimenti legislativi. Nel 1975 il Social Security Pension
Act ha introdotto una forma di previdenza integrativa pubblica su base
contributiva: lo State Earnings Related Pension Scheme (SERPS). Nel 1986
il governo ha esteso le agevolazioni fiscali ai personal pension scheme,
proponendo ai lavoratori un sistema previdenziale alternativo. Nel 1995, a
seguito dello scandalo Maxwell, il governo è intervenuto a regolamentare
severamente gli occupational pension scheme, introducendo il Pension Act.
Oggi il sistema previdenziale privato riconosce ai cittadini il diritto di
sottoscrivere un occupational pension scheme, oppure di aderire ad un
personal pension scheme.
14
1.3 Occupational Pension Scheme
Il datore di lavoro di una società può costituire un fondo pensione per i suoi
dipendenti. In caso d’esercizio di questo potere, egli è tenuto a redigere il
contenuto dell’atto costitutivo del fondo: atto in cui devono essere descritti i
potenziali aderenti, le modalità d’amministrazione, gli importi dei contributi
da versare e le modalità di calcolo delle rendite vitalizie.
Costituendo un fondo pensione, il datore di lavoro deve:
1. riservare un eguale trattamento agli uomini e alle donne con riferimento
alle modalità d’adesione al fondo, all’ammontare dei contributi da
versare, alle modalità di calcolo delle prestazioni e all’età di
pensionamento;
2. riconoscere agli aderenti del fondo la facoltà di trasferire i diritti
pensionistici acquisiti da un fondo pensione all’altro, qualora decidano
di interrompere la propria attività o qualora abbandonino il fondo
pensione;
3. rivalutare al tasso d’inflazione i diritti pensionistici di coloro che
interrompono l’attività produttiva prima dell’età pensionabile;
4. per ottenere le agevolazioni fiscali previste per i contributi versati e per i
redditi d’investimento, il responsabile del fondo pensione deve indicare
nell’atto costitutivo il livello massimo di prestazione da pagare, l’età
minima di pensionamento ed il livello massimo dei contributi da
versare;
5. consentire ai suoi aderenti di versare contributi volontari addizionali,
purché non eccedano il livello massimo concesso dal legislatore;
6. pubblicare ogni anno i documenti contabili;
15
7. gli investimenti del fondo pensione nella società stessa non possono
superare il 5% del valore complessivo delle loro attività.
Dalla ricerca condotta dal NAPF (National Association Pension Funds) nel
1998 risulta che gli aderenti all’occupational pension scheme nel 1997
erano circa 10,5 milioni. Di questi, una quota contenuta ma crescente era
costituita dagli aderenti ai fondi pensione a contribuzione definita (circa il
20%), mentre la parte restante dagli aderenti ai fondi pensione a prestazione
definita (Tabella 1.2).
Tabella 1.2 Tipologia dei fondi pensione nel 1997
Settore privato
(numero dei fondi)
Settore pubblico
(numero dei fondi)
Totale Percentuale Totale Percentuale
Fondi pensione a contribuzione
definita
114 15,75% 1 1,5%
Fondo pensione a prestazione
definita
565 78,03% 65 98,5%
Fondo pensione a schema ibrido 45 6,22% - -
Totale 724 100% 66 100%
Fonte: nostra elaborazione sui dati della ricerca NAPF 1998
A seguito dell’introduzione del Pension Act 1995 e del Discussion Paper
“Pension costs in the employer’s financial statements” 1995, si è verificato
quel flusso che ci si attendeva di datori di lavoro e di lavoratori dai fondi
pensione a prestazione definita ai fondi pensione a contribuzione definita.
16
Dal 1986 circa i ¾ dei datori di lavoro che hanno costituito un fondo
pensione hanno preferito adottare lo schema contributivo.
1.3.1 Fondi pensione a contribuzione definita o “Money purchase
scheme”
In un fondo pensione a contribuzione definita, il datore di lavoro e il
lavoratore dipendente versano ogni mese una somma di denaro che viene
depositata in un conto corrente bancario. Queste somme di denaro vengono
aggregate dal responsabile ed affidate al gestore degli investimenti per
essere amministrate.
L’importo della rendita vitalizia riconosciuto ai lavoratori dipende
dall’ammontare dei contributi versati, dal numero degli anni in cui i
versamenti sono stati operati e dal rendimento ottenuto dagli investimenti
compiuti.
Dato che il datore di lavoro versa gli importi di denaro stabiliti e non
interviene per integrare eventuali perdite dovute ai minori rendimenti
riscontrati nella politica degli investimenti, il rischio d’investimento è
sopportato interamente dai lavoratori dipendenti. I responsabili dei fondi
potrebbero ridurre il rischio d’investimento, ricorrendo a metodi
d’immunizzazione del rischio, oppure a tecniche di copertura parziale dello
stesso.
Gli aderenti a questo tipo di fondo pensione non sopportano i rischi connessi
all’abbandono dell’attività produttiva o al ritiro dal fondo pensione, dato che
il responsabile riconosce loro tutti i diritti acquisiti fino al momento
d’interruzione o al momento dell’abbandono. In altre parole, ai singoli
17
aderenti è riconosciuta la “portability” dei diritti pensionistici acquisiti,
ossia la facoltà di trasferire questi diritti da un fondo all’altro.
1.3.2 Fondi pensione a prestazione definita o “Final salary”
I fondi pensione a prestazione definita garantiscono ai loro aderenti una
rendita vitalizia strettamente correlata al salario da loro percepito nell’anno
conclusivo o alla media dei salari percepiti negli anni conclusivi della loro
attività lavorativa. La rendita vitalizia è determinata sulla base di una
frazione stabilita (per esempio 1/60, 1/80 o 1/120) dello stipendio di
riferimento, moltiplicata per ciascun anno di servizio. Per motivi fiscali,
l’ammontare della rendita non può superare i 2/3 dello stipendio.
Complesse valutazioni di tipo finanziario e attuariale consentono al
responsabile, o ad un professionista da lui nominato, di determinare i
contributi che i singoli aderenti al fondo ed il datore di lavoro sono tenuti a
versare ogni mese al responsabile del fondo, affinché questo possa garantire
in futuro il pagamento delle prestazioni pensionistiche previste.
Gli aderenti a questo tipo di fondo non sopportano alcun rischio
d’investimento. Se il responsabile del fondo non dovesse ottenere dagli
investimenti operati dei rendimenti in linea con il tasso d’inflazione (o con i
rendimenti attesi), il datore di lavoro dovrebbe versare quelle somme di
denaro sufficienti a coprire le perdite riscontrate. Come sappiamo, gli
aderenti ad un fondo pensione a contribuzione definita non possono
pretendere che il datore di lavoro versi somme di denaro addizionali per
compensare lo squilibrio fra attività e passività determinato da rendimenti
inferiori rispetto a quelli attesi.
18
Nel 1995 Brugiavini e Disney2 hanno dimostrato, matematicamente, che i
fondi pensione a prestazione definita non possono erogare ai lavoratori delle
rendite vitalizie sulla base dei loro salari futuri e, contemporaneamente,
garantire agli aderenti che decidono di sciogliere anticipatamente ogni
legame con la società delle prestazioni pensionistiche di eguale ammontare
a quelle riconosciute nei fondi pensione a contribuzione definita. In altre
parole, nei fondi pensione a retribuzione definita i lavoratori sopportano un
rischio connesso all’abbandono anticipato dell’attività produttiva. I vantaggi
economici riconosciuti ai lavoratori che rimangono aderenti al fondo
pensione per un lungo periodo si compensano con gli svantaggi previsti per
i lavoratori che si ritirano anticipatamente dal fondo pensione (“backloading
of benefits”).
Il datore di lavoro, operando in questo modo, spera di convincere i suoi
lavoratori a non sciogliere anticipatamente il rapporto contrattuale
sottoscritto. Un eventuale scioglimento anticipato del contratto da parte del
lavoratore costringerebbe, infatti, il datore di lavoro a dover sostenere costi
ingenti per la ricerca e la formazione del personale.
La struttura delle passività dei fondi pensione, ossia gli impegni
pensionistici assunti verso gli aderenti, varia da società a società, con
implicazioni rilevanti per la politica d’investimento del responsabile.
Si considerino due imprese alquanto diverse fra loro: una in fase di crescita
con numerosi dipendenti giovani ed una in fase di stagnazione con un
numero elevato di pensionati. Nel primo caso, i contributi possono rimanere
2
Brugiavini A. e Dysney R. (1995), “The choice of private pension plan under uncertainty”
19
investiti per un lungo periodo, dato che le prestazioni pensionistiche
matureranno soltanto nel lungo termine. Nel secondo caso, i contributi
devono, in parte, coprire gli impegni pensionistici già maturati e in parte
essere investiti, prevedibilmente a breve termine. Da quest’esempio si
desume che l’età media dei lavoratori può influenzare pesantemente la
strategia d’investimento del fondo e, di conseguenza, la politica del rischio.
Quanto detto si riferisce naturalmente ai fondi pensione a prestazione
definita.
1.3.3 Fondo pensione a schema ibrido
I fondi pensione a schema ibrido combinano le caratteristiche dei fondi
pensione a prestazione definita con le caratteristiche dei fondi pensione a
contribuzione definita.
1.4 Personal Pension Scheme
I personal pension scheme sono piani previdenziali costituiti dalle società di
assicurazioni, dalle banche, dai fondi comuni di investimento e dalle
friendly societies e destinati ai lavoratori autonomi e a gruppi di lavoratori.
Questi piani previdenziali, sottoscritti da un lavoratore e da un istituto
finanziario autorizzato, operano su base contributiva. I sottoscrittori di
questi contratti versano periodicamente una somma di denaro ad una banca
depositaria, indicata dall’istituto finanziario.
Fino all’età di 35 anni, il tasso di contribuzione massimo è pari al 17,5%
dell’ammontare dello stipendio percepito. Per un’età superiore, il tasso di
contribuzione aumenta.
20
Le somme raccolte possono essere gestite nei seguenti modi:
a) acquisizione di una polizza assicurativa. Questo criterio d’investimento
consente di ottenere un rendimento costante per ogni anno d’adesione
ed, eventualmente, dei rendimenti addizionali alla data del
pensionamento;
b) sottoscrizione di un deposito vincolato. Questo metodo d’investimento
consente di incrementare le somme versate ad un tasso di interesse fisso,
definito al momento della sottoscrizione del contratto;
c) acquisizione di quote di un fondo comune d’investimento. Il tasso di
rendimento delle somme versate è incerto, essendo correlato ai
rendimenti ottenuti dal fondo comune d’investimento (rischio
d’investimento).
Questi istituti finanziari garantiscono al raggiungimento dell’età
pensionabile da parte del sottoscrittore l’adempimento delle seguenti
prestazioni:
1. una rendita vitalizia al pensionamento. L’ammontare della rendita, che
può essere pagato a qualsiasi età compresa fra i 50 e i 75 anni, dipende
dalla somma dei contributi versati e dai rendimenti degli investimenti
operati dal responsabile;
2. una somma di denaro al pensionamento. Una parte della somma
maturata può essere ritirata dall’aderente alla data del pensionamento;
3. una rendita vitalizia pagabile in caso di morte del titolare alla sua
vedova o ai suoi familiari.
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