I Corporate Bonds: il caso Cirio

  ξ  sono tutte correlate di offering circular e non dal prospetto 
informativo, 
 ξ  sono assunte “a fermo” da parte delle banche,   
 ξ  tra i lead maneger vi è una discreta presenza di banche italiane, 
 ξ  8 emissioni su 9, con un controvalore di 950 milioni di euro, sono 
emesse da società operanti in Lussemburgo o in Olanda, 
Per quanto riguarda il primo punto si è detto abbondantemente nel terzo 
capitolo, in sintesi le imprese italiane preferiscono all’emissione con offerta 
pubblica di vendita sul mercato italiano e all’emissione sul mercato internazionale 
l’emissione di eurobbligazioni in quanto il procedimento è sicuramente più 
semplice. 
Le obbligazioni sono per la maggior parte a tasso fisso, questo ulteriore 
elemento non comporta alcuna novità nel mercato dei corporate bond. Anzi tra il 
gennaio 1995 e il giugno 2003 la quota di eurobbligazioni a tasso fisso è pari al 
57,7 ( il 25,8 per cento a tasso variabile e il 16,5 per cento è la quota di 
obbligazioni convertibili in azioni)
1
. 
Le obbligazioni sono tutte sprovviste di rating ma tale caratteristica è propria 
del mercato dei mini-corporate bond come evidenziato nel secondo capitolo, 
tuttavia è da rilevare che, qualora avesse voluto, il Gruppo Cirio avrebbe potuto 
emettere nel 2001 un unico bond del valore di 650 milioni di euro (è la somma dei 
bond emessi nei primi sei mesi del 2001), superando la soglia dei 500 milioni di 
                                                 
1
 Banca D’Italia (2003) 
 euro che delimita l’area di appetibilità degli investitori istituzionali, in tal caso il 
ricorso al rating sarebbe stato opportuno. 
Tutte le emissioni sono state accompagnate dall’offering circular e non dal 
prospetto informativo, ma come visto nel secondo capitolo questa è una 
caratteristica di tutte le emissioni delle imprese italiane sul mercato internazionale. 
I due elementi sono trattati insieme, in quanto non di rado nell’offering circular, 
come quelle viste nel secondo capitolo, si afferma che i lead managers si 
impegnano a non offrire le emissioni in sollecitazioni del pubblico risparmio e a 
collocarle esclusivamente presso gli investitori professionali in base a trattative 
personalizzate, tale dicitura, che appare anche nell’offering circular dei bond 
Cirio
2
, presuppone che l’emissione non è configurabile come una sollecitazione al 
pubblico risparmio, quindi il prospetto informativo diviene del tutto superfluo o 
meglio non è richiesto per legge.  
In sintesi, la manovra è palesemente elusiva in quanto è vero che le “notes” 
non saranno “pubblicamente offerte” ma ciò non vieta che per altra via vengano 
in possesso dei piccoli risparmiatori, ciò è pienamente conforme a quella che era 
stata la prassi nel mercato dei corporate bond tanto che Banca d’Italia (2003; p. 
19), ha chiarito che «l’assenza del prospetto informativo previsto per le offerte 
pubbliche impedisce alle Banche, sia a quelle che sottoscrivono inizialmente i 
                                                 
2
 “The offering of the Notes has not been registered with Commissione Nazionale per le Società e 
la Borsa (“CONSOB”) pursuant to Italian securities legislation and accordingly each Joint Lead 
Manager has rapresented and agreed that it has not offered or sold, and will not offer or sell, any 
Notes in The Republic of Italy in a solicitation to the public at large, and that sales of the Notes in 
the Republic of Italy shall only be negotiated on an individual basis with “professional investors” 
as defined in Articles 25 and 31, paragraph 2 of Consob regulation n. 11522” Fonte: Abbate 
(2003) 
 titoli sia a quelle che li acquistano dalle banche collocatrici di sollecitare il 
pubblico a comprare i valori mobiliari Le banche possono tuttavia vendere i 
titoli del proprio portafoglio ai clienti che ne facciano richiesta, nell’ambito di 
una attività di negoziazione per conto proprio» 
Al punto precedente va collegato l’assunzione a fermo delle obbligazioni da 
parte delle banche che rappresenta una caratteristica propria delle 
eurobbligazioni. Anzi l’assunzione a fermo permette l’attività di negoziazione 
per conto proprio, e il connubio assunzione a fermo-negoziazione sul mercato 
secondario non implica violazione dell’obbligo di prospetto. (Banca d’Italia 
2003)  
Tutte le obbligazioni sono assistite da lead managers italiani (soprattutto 
Abaxbank-Gruppo Credem, Caboto-Gruppo Intesa, UBM-Unicredito, Banca 
Akros e Banca di Roma oggi Capitalia)  e da una banca d’investimento straniera 
(la JP Morgan). La consuetudine sul mercato internazionale vede invece le 
grandi banche d’investimento straniere dirigere l’emissione di obbligazioni, 
questo, come ricordato nel secondo capitolo, permette l’affermarsi di una prassi 
a livello internazionale. Qualcuno potrebbe pensare che l’interesse da parte di 
banche italiane nasca da qualche motivo oscuro, in realtà già dal 1999 gli istituti 
di credito italiani sono attivi come lead manager soprattutto da quando il 
mercato dei corporate bond ha riscosso un buon successo tra le imprese di 
minore dimensione.  
 Sette emissioni, per un ammontare complessivo di 950 milioni di euro, sono 
state effettuate attraverso filiazioni estere del gruppo con sede in Lussemburgo e 
nei Paesi Bassi. I commissari sono pronti a definire le filiazioni estere in realtà 
come “scatole” ed anzi affermano che «le emissioni delle notes sono state fatte 
in gran parte da “scatole” create appositamente» (Relazione commissari 
giudiziali 2003; pag 102) Il motivo principale, a mio avviso, è l’aggiramento del 
limite posto all’emissioni obbligazionarie dal precedente art. 2410 del cod. civ. 
che prevedeva il divieto di superare la soglia rappresentata dal capitale sociale 
versato ed esistente secondo l’ultimo bilancio approvato. 
In conclusione, le obbligazioni Cirio non si differenziano da quelle di tanti 
altri emittenti operanti in Italia nello stesso arco temporale (emissione del bond in 
Lussemburgo con firma dell’Offering Circular a Londra, sotto la legge inglese), e 
quando si accusa queste di non possedere un rating, di non essere accompagnate 
da un prospetto informativo o di essere state emesse da “scatole”, bisogna 
ricordare che queste sono state caratteristiche proprie di un intero mercato, quello 
delle eurobbligazioni e più specificatamente dei mini corporate bond.      
  
4.2.2. Bond Cirio: chi e cosa finanziavano. 
Veniamo ora al dettaglio dell’emissioni obbligazionarie, di seguito si 
presenterà una disamina relativa alle attività finanziate tramite i corporate bond. 
I primi due prestiti sono emessi da Cirio Finance Luxemburg, società veicolo 
costituita esclusivamente per le emissioni di notes e partecipata al 95% da Cirio 
Finanziaria Spa. È lo schema classico già visto nel secondo capitolo: costituzione 
di una società in Lussemburgo, emissione di obbligazioni, fondi girati alla 
controllante, in questo caso Cirio Finanziaria Spa (allora Cirio spa), e regolamento 
attraverso l’utilizzo dei crediti, che in questo caso Cirio Finance Luxemburg 
vantava nei confronti di Cirio Finanziaria Spa per circa 290 mln di Euro. La prima 
rata d’interessi viene regolarmente pagata da Cirio Finale Luxemburg, pur 
emergendo in bilancio (31 dicembre 2000) una cassa praticamente pari a zero. 
Secondo i commissari giudiziari l’emittente aveva pagato gli interessi agli 
obbligazionisti con le somme provvisoriamente rimaste nella sua disponibilità, 
infatti l’emissione in totale fa affluire 300 mln di Euro, 4 mln di Euro sono dovuti 
per il collocamento, dei 296 mln di Euro rimanenti solo 290 mln di Euro vengono 
girati alla capogruppo, quindi i rimanenti 6 mln di euro sono utilizzati per pagare 
gli interessi agli obbligazionisti.  
Dei 290 mln di Euro entrati in possesso della Cirio s.p.a. i commissari 
giudiziali ipotizzano che gran parte sono andati a finanziarie il lancio dell’OPA 
sul mercato sudafricano per l’acquisto di Del Monte (operazione del valore di 190 
 mln di Euro), mentre un’altra parte è andata a ridurre il debito bancario di oltre 
130 mln di Euro rispetto al livello raggiungo nel 1999.       
 
Tabella 18 – Cosa finanziavano le prime due obbligazioni societarie. 
Fonte -  ns. elaborazioni su Commissari giudiziari (2003) 
Nel 2001 si apre una vera e propria strategia di funding mendiante notes. Solo 
in questo modo possono essere considerate le 4 emissioni del primo semestre del 
2001, pari ad un valore di 650 mln di Euro. Diviene anche più complesso 
comprendere quale sia stata la loro funzione, cioè cosa in effetti abbiano 
finanziato, in quanto «[…] comincia a consolidarsi una fitta ragnatela di flussi 
finanziari infragruppo, sulla base di una politica di reciproco sostegno che ispira 
la gestione della finanza dell’itero Gruppo Cirio» (Commissari Giudiziari (2003), 
p 75) 
Andiamo con ordine. La prima emissione del 2001, quella della Capogruppo 
Cirio Finanziaria S.p.a, per un valore di 175 mln di Euro, viene immediatamente 
girata ad altre società del Gruppo e soprattutto alle banche
3
.  
                                                 
3
 In particolare dei 175 mln di Euro 55,1 mln vanno a ridurre direttamente l’indebitamento nei 
confronti di Banca di Roma, Banca Antonveneta e Banco di Napoli mentre il resto è girato a Cirio 
Holding e Cirio Del Monte Italia. Questi soggetti a loro volta utilizzano il denaro per rimborsare 
altri crediti: 2 mld di lire a Banco di Roma, mentre Cirio Del Monte Italia paga oltre 19 mld di lire 
alla Lazio e 38 mld di lire alla banca di Roma (Longo, Quel bond di rientro per i creditori, il Sole 
24 ore 16/02/2004) 
  
Tabella 19 – Cosa finanziava la terza obbligazione societaria. 
Fonte -  ns. elaborazioni su Commissari giudiziari (2003) 
La seconda emissione appartiene alla “scatola” lussemburghese Cirio Holding 
Luxembourg SA, che emette in due tranches notes per complessivi 275 mln di 
Euro. L’importo viene in gran parte girato a titolo di finanziamento a varie società 
del Gruppo Cirio. L’importo rimanente viene investito in attività correnti (titoli). 
 
Tabella 20 – Cosa finanziavano la quarta e la quinta obbligazione societaria. 
Fonte -  ns. elaborazioni su Commissari giudiziari (2003) 
La quarta emissione, quella del 24 maggio del 2001, da parte della Del 
Monte Finance Luxembourg, altra “scatola” lussemburghese, risulta 
particolarmente interessante in quanto parte dei finanziamenti saranno girati alla 
Cirio Finance Luxemburg per consentirle di pagare regolarmente la quota interessi 
in scadenza delle prime due emissioni del 2000. In particolare dell’intero 
finanziamento circa il 75 per cento va al gruppo Del Monte, mentre dall’altro lato 
spicca un finanziamento di 27 mln di Euro alla Cirio Alimentare. Non si conosce 
se attraverso la Cirio Alimentare o direttamente dalla Del Monte Finance 
Luxembourg SA, arrivino 15 mln di Euro alla Cirio Finance Luxembourg SA, 
 l’obbiettivo è comunque chiaro, ed è quello di onorare il pagamento degli interessi 
delle prime emissioni obbligazionarie. I commissari concludono che ciò 
porterebbe ad ipotizzare che «[…] già nel 2001 le attività operative del Gruppo 
non riuscivano a creare cash flow sufficiente alla copertura degli interessi relativi 
alle obbligazioni emesse. Per cui si doveva ricorrere a nuovo debito per coprire la 
spesa in conto interessi, secondo una delle più classiche formule di avvitamento 
finanziario delle imprese» (Commissari Giudiziari (2003); p. 77). 
.  
 
Tabella 21 – Cosa finanziava la sesta obbligazione societaria. 
Fonte -  ns. elaborazioni su Commissari giudiziari (2003) 
In sintesi, per quanto riguarda il 2001, continua a ridursi l’indebitamento 
bancario consolidato, che diminuisce di oltre 190 mln Euro 
Nel 2002 la Cirio Del Monte NV effettua le ultime due emissioni di notes per 
complessivi 175 mln di Euro ad un tasso nettamente crescente rispetto a una curva 
dei tassi di mercato fortemente discendente. Qui l’atteggiamento delle banche e 
degli investitori doveva essere di grandissima cautela in quanto i tassi 
esprimevano un altissimo rischio da sopportare. 
 La Del Monte Finance Luxemburg SA riceve così 128 mln di Euro da Cirio 
Del Monte NV, somma con la quale può pagare la quota d’interessi sulle 
obbligazioni che scade a maggio 2002, ma soprattutto concede un finanziamento 
di 90 mln di Euro alla Capogruppo Cirio Finanziaria spa, che versa in una stato di 
profonda crisi (il bilancio consolidato al 31 dicembre 2002 evidenza una perdita 
operativa molto elevata, che porta il capitale del Gruppo a livelli negativi, pari a 
oltre 400 mln di Euro). Quindi alle difficoltà finanziarie si associano anche 
difficoltà di carattere economico, ciononostante l’indebitamento bancario si riduce 
ulteriormente di oltre 215 mln di Euro, ritornando sui livelli del 1997. 
 
 
Tabella 22 – Cosa finanziavano la settima, l’ottava e la nona obbligazione societaria. 
Fonte -  ns. elaborazioni su Commissari giudiziari (2003) 
La situazione è grave, tuttavia la Cirio Finance Luxemboug SA riesce a 
pagare la prima rata d’interessi, quella di maggio, utilizzando un finanziamento 
bancario. Il 3 novembre 2002 scadono le prime notes emesse dalla stessa Cirio 
Finance Luxembourg, che non riesce ad onorarne il rimborso in linea capitale ed 
interessi. 
In conclusione, la Cirio Finanziaria Spa a) per sostenere i numerosi acquisti si 
b) indebita pesantemente con il sistema bancario (a partire dal 1998), l’obbiettivo 
 diviene c) allora quello di allungare le scadenze dell’indebitamento cosicché a 
partire dal 2000, d) tramite l’emissione di obbligazioni, e) le banche rientrano in 
parte dei propri debiti mentre f) agli obbligazionisti, dopo la dichiarazione del 
Trustee di cross default, riamane ben poco. A mio avviso si può escludere una 
volontà da parte del management, infatti da tale operazione, almeno inizialmente, 
non ne avrebbe ricevuto grande beneficio, in quanto i finanziamenti provenienti 
dai bond non si sommano a quelli bancari ma si sostituiscono a questi, quindi la 
responsabilità se c’è dovrebbe essere ricercato nel sistema bancario, accusato di 
rientrare in parte dei propri crediti per scaricare le perdite sui piccoli 
risparmiatori
4
. 
                                                 
4
 Geronzi si difende affermando che: «In ogni caso, i tre collocamenti del gruppo Cirio ai quali ha 
partecipato Banca di Roma sono stati effettuati allo scopo di finanziare operazioni industriali 
(acquisizione del 100 per cento della Del Monte), sono stati riferiti al gruppo operativo (Del 
Monte) e non hanno mai determinato, come ho già detto, una riduzione delle esposizioni della 
banca.» Audizione dei rappresentanti di Capitalia S.p.a., seduta del 20 Febbraio 2004, p. 58. 
Passera a sua volta: « Circa il fatto di non aver utilizzato i bond per rientrare da nostre posizioni, 
l’ho scritto e lo affermo con assoluta forza: riteniamo non sia neanche da prendere in 
considerazione una possibilità di questo genere e, se l’avessimo fatto, saremmo stati gravemente 
criticabili; è al di fuori dell’immaginazione una cosa di questo genere.» Audizione dei 
rappresentanti di Banca Intesa S.p.a., seduta del 20 Febbraio 2004,p. 32 
Profumo: « […] nei confronti di Cirio non avevamo crediti e, quindi, per definizione non possono 
essere stati ridotti.» Audizione dei rappresentanti di Unicredito Italiano S.p.a., seduta del 20 
Febbraio 2004,p. 30 
Iozzo:« Vorrei rimarcare che il gruppo Sanpaolo IMI non ha mai assunto alcun ruolo nell’ambito 
del collocamento dei sette prestiti obbligazionari e, pertanto, non e` mai stato tra gli investitori 
istituzionali operanti sul mercato primario, limitandosi a trattare questi titoli alla stregua di altri 
strumenti finanziari analoghi per caratteristiche e rendimento, inserendoli nel novero dei titoli a 
disposizione della clientela. Non avendo partecipato a collocamenti, la liquidità per l’emittente era 
assicurata interamente da terzi intermediari che avevano sottoscritto a fermo o con garanzia del 
collocamento. La negoziazione di titoli Cirio operata da Sanpaolo IMI per conto di clienti non ha 
mai generato per l’emittente liquidità con la quale avrebbe potuto rimborsare debiti bancari.» 
Audizione dei rappresentanti di San Paolo Imi S.p.a., seduta del 20 Febbraio 2004,p. 51 
 
  
 
Figura 28 – L’andamento e la composizione dell’indebitamento di Cirio Finanziaria Spa dal 1997 
al 2002. 
Fonte – Di Staso 2003 - 2004 
I fatti potrebbero sostenere questa tesi tuttavia, come rilevato nel primo 
capitolo, la via percorsa dal Gruppo Cirio non è dissimile da quella di tanti altri 
gruppi che hanno deciso di ristrutturare l’indebitamento in quanto sbilanciato nel 
breve periodo, caratteristica questa ultima del nostro sistema di finanziamento 
delle imprese da cui sembra difficile affrancarsi.  
L’unico punto certo è che, sulla base della relazione dei commissari 
giudiziari, le obbligazioni emesse nel 2002 erano verosimilmente ad altissima 
probabilità di default dato che le precedenti rappresentavo più di un problema per 
il solo pagamento degli interessi, quindi le banche che abbiano venduto a piccoli 
risparmiatori obbligazioni della Cirio Del Monte NV possono essere considerate a 
conoscenza della reale situazione finanziaria.                 
Ai dubbi sulle obbligazioni del 2002 voglio aggiungere che se si prende in 
considerazione l’incidenza del debito a breve sul debito totale, questo diminuisce 
 nel 2001 mentre nel 2002 se pur lievemente aumenta. In sostanza come dicono i 
commissari giudiziari: « L’allungamento dei termini di rimborso del debito viene 
raggiunto in maniera non sufficiente visto che le notes avevano scadenza che 
andavano dai due ai 5 anni, comunque non coerenti con il tempo richiesto per la 
remunerazione degli investimenti […] Già nel 2001 erano diventati a breve circa 
il 30% dei prestiti obbligazionari emessi, mentre nel 2002 la quota a breve supera 
il 35% del totale delle emissioni» (Commissari Giudiziari (2003) p 47). Quindi se 
è vero che l’indebitamento bancario diminuisce a favore di un indebitamento di 
mercato, non è altrettanto vero che a debito di breve periodo si sostituisce debito 
di lungo periodo, ciò è vero solo per le prime emissioni ma non per quelle del 
2001 e 2002 che sottintendo una volontà di tamponamento più che di gestione 
strategica.