I Fondi d'Investimento Immobiliari chiusi: il caso Aberdeen Asset Management

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CAPITOLO 1 
Il Mercato immobiliare 
 
II settore immobiliare riveste un ruolo importante nell’economia mondiale per il contributo 
all’attività produttiva, per i legami con il settore creditizio e come forma di allocazione del 
risparmio. In Italia il comparto immobiliare, che include investimenti in costruzioni, spesa per affitti 
e servizi di intermediazione, rappresenta quasi un quinto del PIL
1
, le attività immobiliari 
costituiscono oltre l’84%
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 della ricchezza complessiva delle famiglie e il credito erogato al settore 
immobiliare (mutui e prestiti alle imprese di costruzioni e servizi connessi con le attività 
immobiliari) è pari a circa un terzo degli impieghi bancari
3
.  
I fondi immobiliari contribuiscono allo sviluppo del settore attraverso l’investimento in immobili, la 
riqualificazione e la fornitura di servizi nel comparto residenziale, commerciale e industriale. Essi 
hanno assunto negli anni una dimensione crescente in termini sia di numerosità sia di patrimonio 
gestito, rappresentando un importante veicolo immobiliare per gli investitori retail e qualificati. 
Per poter analizzare i fondi immobiliari è utile prima definire il mercato immobiliare, partendo 
proprio dalla definizione generica di quest'ultimo. Il mercato è definibile, infatti, come il luogo 
fisico o virtuale dove la domanda e l'offerta di determinati beni o servizi si incontra per dare vita al 
prezzo. In alcuni casi il prezzo è un valore definito, in quanto chi acquista è obbligato a farlo ad un 
prezzo proposto, altre volte invece il prezzo finale è la risultante di una serie di negoziazioni tra chi 
acquista e chi vende. 
Seguendo quindi queste definizioni, il mercato immobiliare sarà il luogo in cui la domanda e 
l'offerta immobiliare si incontrano e nel quale viene generato un prezzo per i beni detti appunto 
“immobili”. Per immobili, il codice civile
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 definisce come tali “le sorgenti, i corsi d'acqua, gli 
alberi, gli edifici e le altre costruzioni, anche se unite al suolo a scopo transitorio e tutto ciò che è 
naturalmente o artificialmente incorporato al suolo. Sono reputati immobili, i mulini, i bagni e gli 
altri edifici galleggianti quando sono saldamente rassicurati alla riva o all'alveo e sono destinati a 
esserlo in modo permanente per la loro utilizzazione. Sono mobili tutti gli altri beni” 
Oltre alle caratteristiche degli immobili, i mercati sui quali si trattano questi beni hanno alcune 
specificità che è opportuno evidenziare. Innanzitutto contrariamente, ai mercati borsistici, i mercati 
immobiliari sono caratterizzati da un decentramento molto forte. Non esiste, infatti, un mercato 
immobiliare nazionale: i beni, infatti, si trattano su micro mercati generalmente definiti dal tipo di 
bene e dalla zona geografica. Da questa caratteristica consegue che le conoscenze locali sono 
essenziali per il processo decisionale. Difficilmente è possibile investire in regioni o in tipologie di 
beni in cui si ignorano le specificità del mercato ed è anche per questo che sono nati veicoli di 
investimento indiretti. Come vedremo più avanti, anche se questi veicoli possono risultare 
maggiormente onerosi, permettono di diminuire l'asimmetria informativa, ovvero il fatto che 
l'acquirente e il venditore non dispongano delle stesse informazioni sull'immobile, specie se questo 
è collocato in un paese straniero. L'asimmetria informativa è quindi una conseguenza della scarsa 
trasparenza dei mercati immobiliari: è molto difficile, a differenza dei mercati mobiliari, riuscire ad 
accedere a tutte le informazioni, non solo essenziali, ma necessarie per la costruzione di un prezzo 
corretto. 
Infine a differenza dei mercati borsistici, lo Stato, a tutti i livelli amministrativi (comuni, province, 
regioni, stato centrale), esercita molteplici influssi sul mercato dei beni immobiliari. Esso può agire, 
infatti, come regolatore, ad esempio in tema di controllo dei livelli di locazione,oppure vigilando sul 
rispetto dello sviluppo armonioso del territorio, emanando regole che riguardano l'assetto 
                                                 
1 Dato riferito al 2009, fonte L'andamento del mercato immobiliare italiano e i riflessi sul sistema finanziario, Banca 
d’Italia, Questioni di Economia e Finanza Numero 59, 2009 
2 Alla fine del 2011 la ricchezza in abitazioni detenuta dalle famiglie italiane ammontava  a oltre 5.000 miliardi di euro, 
corrispondenti in media a oltre 200.000 euro per famiglia, fonte La ricchezza delle famiglie italiane, Banca d’Italia, 
Supplementi al Bollettino Statistico Indicatori monetari e finanziari Numero 65, 2012 
3 Dato riferito al 2009, fonte L'andamento del mercato immobiliare italiano e i riflessi sul sistema finanziario, Banca 
d’Italia, Questioni di Economia e Finanza Numero 59, 2009 
4 Libro III, Titolo I, sezione II, art. 812,
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territoriale. In riferimento a questi fattori, esistono norme che stabiliscono il bene immobiliare che 
può essere costruito, attraverso l'indice di utilizzazione. Tale indice è dato dal rapporto tra la 
superficie lorda di pavimento (slp) costruibile e la superficie del terreno, misurando quindi la 
densità di costruzione del terreno.  
Lo Stato è anche presente in materia fiscale: recente è l'introduzione dell'Imposta Municipale Unica 
(IMU)
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, che si applica sulla componente immobiliare del patrimonio atta ad accorpare in un unico 
tributo l'imposta sul reddito delle persone fisiche (IRPEF) e le relative addizionali dovute in 
relazione ai redditi fondiari dei beni non locati. Il presupposto dell'imposta è il possesso di beni 
immobili ovvero si intendono fabbricati o terreni agricoli, compresa l'abitazione principale e le sue 
pertinenze. Il Soggetto attivo dell'imposta è il Comune, che si occupa dell'accertamento e della 
riscossione del tributo
6
. 
Lo Stato inoltre può favorire l'accesso alla proprietà dell'abitazione, attraverso deducibilità fiscale 
degli oneri e delle spese di manutenzione degli immobili, oppure può aiutare il comparto 
dell'edilizia attraverso programmi di edilizia popolare sia quindi favorendo i cittadini con bassi 
redditi sia le imprese di costruzione. Infine lo Stato è un importantissimo proprietario di immobili, 
tra cui infrastrutture come scuole, ospedali, municipi, oltre a complessi di immobili residenziali e 
strumentali. Proprio per favorire una più facile dismissione del patrimonio immobiliare non 
strumentale, con lo scopo di favorire un miglioramento delle finanze pubbliche, in Italia, dagli anni 
Novanta, i vari governi hanno favorito lo sviluppo di fondi immobiliari e opere di cartolarizzazione. 
Altra peculiarità del mercato degli immobili è il basso numero di transizioni a causa di spese di 
transazione elevate, come imposte di registro, onorari legali e commissioni da riconoscere ad 
intermediari, dal valore unitario elevato dei beni e delle caratteristiche degli investitori. Infatti è 
facilmente riconoscibile una prevalenza di transazioni nei comparti residenziali piuttosto che in 
quelli residenziali a causa di un valore medio unitario dei beni inferiore e a metodi di valutazione 
meno complicati che permettono di generare dei prezzi corretti per gli immobili. Se si fa riferimento 
al mercato italiano, la Figura 1 mostra i dati delle transazioni dal III trimestre 2011 al III trimestre 
2012, secondo l'Osservatorio Mercato Immobiliare
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: 
                                                 
5   Fare Riferimento a: 
- Decreto Legislativo 14 marzo 2011, n. 23 in materia di disposizioni in materia di federalismo fiscale municipale 
- Decreto legge 6 dicembre 2011, n. 201, articolo 13 in materia di Disposizioni urgenti per la crescita, l'equità e il 
consolidamento dei conti pubblici 
- Legge 22 dicembre 2011, n. 214 in materia di Conversione in legge, con modificazioni, del decreto-legge 6 
dicembre 2011, nº 201, recante disposizioni urgenti per la crescita, l'equità e il consolidamento dei conti pubblici. 
6  Il comune deve inviare allo stato il 50% dell’imposta calcolata su tutto il parco immobiliare comunale con aliquota 
base dello 0,7%, escluse le abitazioni principali e pertinenze, senza tener conto delle detrazioni, delle modifiche alle 
aliquote tramite delibere comunali e dei fabbricati rurali a uso comune. Gli effetti delle eventuali evasioni d’imposta 
da parte dei proprietari di immobili ricadono eslcusivamente sulle casse comunali, raddoppiati rispetto alla 
formulazione originale nel D. lgs. N. 23/2011. Fonte: Claudio, Cacciamani, Real Estate, economia, diritto, 
marketing e finanza immobiliare, Egea, Milano, 2012, pp. 246 
7    L’Osservatorio del Mercato Immobiliare cura la rilevazione e l’elaborazione delle informazioni di carattere tecnico-
economico relative ai valori immobiliari, al mercato degli affitti e ai tassi di rendita e la pubblicazione di studi ed 
elaborazioni e la valorizzazione statistica degli archivi dell'Agenzia del Territorio. La banca dati dell’Osservatorio 
costituisce una rilevante fonte d’informazioni relative al mercato immobiliare nazionale, proponendosi come un utile 
strumento per tutti gli operatori del mercato, per i ricercatori e gli studiosi del settore immobiliare, per istituti di 
ricerca pubblici e privati, per la pubblica amministrazione e, più in generale, per il singolo cittadino.
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E' palese notare, che anche se in flessione rispetto al passato, le transazioni del comparto 
residenziale siano nettamente superiori come volumi ai differenti comparti. Per NTN invece, si 
intende il Numero di Transazioni Normalizzate, cioè una ponderazione dell'effettiva quota di 
proprietà oggetto di compravendita al netto delle vendite derivanti dalle cartolarizzazioni pubbliche. 
Altro indice da tener presente per analizzare il mercato immobiliare è l'Intensità del Mercato 
immobiliare (IMI), che è il risultato del rapporto tra NTN e quantità di unità immobiliari esistenti. 
Il mercato immobiliare inoltre potrà essere definito primario quando i beni immobili oggetti della 
transazione saranno nuovi o comunque di recente ristrutturazione, mentre sarà definito secondario 
quando la transazione avverrà su immobili più vecchi. 
I beni immobiliari perciò possono essere classificati in questo modo: 
 
 
 
                                               
 
 
                                                                                        
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Come accennato sopra, i vari tipi di beni immobiliari hanno avuto e hanno un’evoluzione propria 
dal punto di visto del valore. Per esempio dal dopoguerra in Italia, il valore degli immobili ad uso 
residenziale è cresciuto in maniera molto più sostanziale rispetto ai rimanenti comparti e solo negli 
ultimi anni a causa della crisi finanziaria scoppiata nel 2007 questo fenomeno è andato ad 
attenuarsi. Se facciamo riferimento all'indagine dell'OMI
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 sul comparto residenziale in Italia, che 
prende in considerazione il periodo 1985-2011, è possibile notare come l'’andamento dei volumi di 
                                                 
8 OMI sono le quotazioni immobiliari fatte dall'Agenzia del Territorio 
Usi diversi dal 
residenziale 
Uso residenziale 
Industriale  
 
Uffici 
Beni a 
destinazione 
specifica 
 
Industria leggera 
Industria pesante 
 
 
Piccola 
distribuzione 
Grande 
distribuzione 
 
Commerciale 
Alberghi 
Ospedali 
Multiplex 
 
 
Figura 1:Transazioni immobiliari dal III trimestre 2011 al III trimestre 2012 
 
Fonte:  Osservatorio Mercato Immobiliare
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compravendite segnali una chiara inversione di tendenza proprio a partire dal 2007 dopo un 
decennio di decisa crescita iniziato nel 1997 e conclusosi nel 2006, anno in cui le compravendite 
hanno raggiunto il massimo storico di 869.308 NTN
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 con un incremento dell’80% circa rispetto al 
1996. La contrazione del mercato residenziale si è protratta fino al 2009, con un calo complessivo 
del 30% circa rispetto al 2006. Dopo la lieve ripresa del 2010, il mercato mostra nuovamente un 
calo nel 2011. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
                                                 
9 Per maggiori informazioni  
http://www.agenziaterritorio.it/sites/territorio/files/servizi/Osservatorio%20immobiliare/volumi_compravendita.pdf 
Figura 2: Andamento NTN espresso in migliaia di euro dal 1985 al 2011 
 
Fonte: Rapporto Immobiliare 2012 dell'Agenzia del Territorio in collaborazione con l'ABI