Il Federal Reserve System e la grande depressione

 2
L�analisi degli eventi economici degli Stati Uniti negli anni 
Venti fornir� un quadro complessivo del funzionamento 
dell�allora recente sistema di banca centrale degli Stati Uniti.  
Il Federal Reserve System entr� in attivit� nel 1914, in seguito 
all�approvazione, allo scadere del 1913, del Federal Reserve Act. 
Questo evento segn� dunque il primo punto di svolta all�interno 
della struttura bancaria americana, poich� introdusse per la prima 
volta un sistema di banca centrale capace di controllare la politica 
monetaria del paese. Contemporaneamente al cambiamento 
interno nella struttura monetaria degli Stati Uniti, si verific� un 
cambiamento esterno di altrettanta importanza, ossia la crescita 
dell�economia statunitense rispetto all�economia mondiale. In 
particolare, in seguito alla Prima Guerra Mondiale, gli Stati Uniti 
assunsero di fatto una posizione di supremazia nell�ambito 
dell�economia mondiale. Tuttavia, le autorit� monetarie e 
politiche americane non vollero assumersi la responsabilit� della 
leadership internazionale, e basarono la politica monetaria della 
Federal Reserve, negli anni Venti,  sullo sviluppo dell�economia e 
del mercato monetario interni al paese, spesso senza rispettare le 
regole che il voluto ritorno al Gold Standard internazionale 
esigeva.  
Gli anni Venti costituirono quindi un�era di tranquillit� del 
Federal Reserve System, che approfond� la ricerca sul 
 3
funzionamento dei mercati finanziari e aument� la propria 
certezza di svolgere correttamente il ruolo di organo garante della 
stabilit� economica nazionale. In realt�, come si metter� in risalto 
nell�ultima parte della tesi, in seguito al crollo del 1929 avvenne il 
contrario: il Federal Reserve System non fu in grado di salvare il 
paese dalla recessione.   
Nell�ultima parte si prender� quindi in esame l�argomento 
relativo alla Grande Depressione, quali furono quindi i processi 
che determinarono il boom del mercato azionario di New York, 
quali le reazioni del pubblico e della Federal Reserve al crollo di 
Wall Street, le conseguenze sul sistema bancario americano e le 
responsabilit� dirette del Federal Reserve System. La depressione 
del 1929-33 rappresenta infatti, in termini di struttura e di ruolo 
del Federal Reserve System, il secondo punto di svolta in seguito 
al quale si effettuarono dei cambiamenti importanti : gli 
avvenimenti di quegli anni stravolsero la caratteristica di 
principale organo decisionale in materia di politica monetaria, 
indipendente ed autonomo sia dal Governo Federale che dal 
Tesoro, che il Federal Reserve Act aveva voluto attribuire al 
sistema di banca centrale americano. La grande contrazione 
produsse importanti cambiamenti sia nella struttura bancaria, che 
nel sistema monetario del paese. Il collasso del sistema bancario 
ed il fallimento della politica monetaria avevano infatti minato la 
 4
fiducia nella potenza del Federal Reserve System che si era 
sviluppata nel corso degli anni Venti; la Fed aveva fallito, ed il 
ruolo della politica monetaria sarebbe stato relegato, negli anni 
successivi, a compiti di minore importanza, conferendo un peso 
maggiore alle azioni fiscali ed ai diretti interventi governativi. Il 
Federal Reserve System venne portato ad assumere un ruolo 
largamente passivo, adattandosi ai mutamenti economici anzich� 
controllarli direttamente. 
 
 5
Organizzazione 
 
™ La prima parte (Sezione I) si occupa del  Federal Reserve 
System. Nel capitolo 1 vengono affrontate le origini storiche 
della Federal Reserve. Nel capitolo 2 viene delineata quella che 
ancora oggi � la struttura portante del Sistema, mentre gli 
strumenti di politica monetaria della Fed sono trattati nel 
capitolo 3. 
™ La seconda parte (Sezione II) �  interamente dedicata  alla 
politica monetaria attuata dalla Fed negli anni Venti; la sezione 
� introdotta dal capitolo 4 che riassume le principali 
caratteristiche del Gold Standard, il sistema monetario sulla 
parit� aurea nel cui ambito � sorta ed ha operato la Fed nei 
suoi primi vent�anni. 
™ Nella  terza  parte  (Sezione III)  �  stata  affrontata   la  
Grande Depressione, con un primo capitolo (il 6�) interamente 
dedicato al crollo della borsa del 1929. Il settimo ed ultimo 
capitolo della tesi si occupa, infine, della politica monetaria 
attuata dalla Fed durante la recessione e delle crisi bancarie 
che ne sono conseguite. 
 
  
 
SEZIONE I  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
IL FEDERAL RESERVE SYSTEM E LA 
POLITICA MONETARIA, 1913 - 1928 
 
 
 
 7
 
 
 
CAPITOLO 1 
 
 
 
 
 
LE ORIGINI DEL FEDERAL RESERVE SYSTEM DEGLI 
STATI UNITI D'AMERICA 
 
 
 
 
1.1  Sistema bancario americano e ciclo monetario 
annuale agli   albori del XX° secolo  
 
 
 
    Tra il 1890 ed il 1914 il predominio incontrastato di Londra 
quale storico centro di intermediazione finanziaria viene messo in 
discussione. In quegli anni si assiste, infatti, contemporaneamente 
alla diffusione del sistema monetario aureo in tutte la nazioni 
civili, alla crescita vigorosa di imponenti istituzioni finanziarie in 
ciascuno dei grandi paesi europei e negli Stati Uniti. In particolare 
proprio gli Stati Uniti conoscono uno sviluppo economico 
vorticoso, dovuto sicuramente ad alcune caratteristiche peculiari 
 8
dell'economia americana: � infatti la sola economia di prima 
grandezza ad esportare prodotti agricoli, ad importare capitali e 
ad essere priva di banca centrale pur essendo fornita di un 
particolarissimo sistema bancario e monetario.  
   L'attivit� agricola, che determina il surplus della bilancia 
commerciale americana, si svolge quasi interamente nel Sud e 
nell'Ovest del paese, mentre ad Est si sviluppano le industrie e si 
concentrano l'attivit� finanziaria e la gestione del commercio 
estero dell'intero paese: si pensi che le importazioni ed 
esportazioni dalla sola citt� di New York rappresentavano nel 
1900 e nel 1910 il 50% circa di tutto il commercio estero 
nazionale
1
. Questa bipolarizzazione delle attivit� crea una 
problematica, dal punto di vista della finanza interna ed 
internazionale, che � comprensibile solo riferendosi ai caratteri 
principali del sistema bancario americano. 
   Negli Stati Uniti esistevano, prima del 1913, quattro tipi di 
banche fondate dopo il National Banks Act del 1864. Le banche 
nazionali, sotto controllo Federale, le banche statali, le casse di 
risparmio e le Loan and Trust Companies, controllate invece dai 
singoli stati. Mentre le banche a controllo statale avevano una 
forte proporzione di depositi a risparmio, le banche nazionali si 
specializzavano in conti correnti ed avevano la prerogativa di 
emettere banconote, prerogativa per� che pagavano con il 
rispetto di regole finanziarie imposte dal governo Federale, 
decisamente pi� restrittive di quelle cui le altre banche erano 
sottoposte dagli stati. Le banche nazionali, che detenevano la 
                                          
1
 C.A.GOODHART, The New York Money Market and the Finance of Trade 1900 - 1913, 
Cambridge, 1969 
 9
gran parte delle riserve del sistema bancario, dovevano mantenere 
una porzione di riserve obbligatorie che variava dal 15% al 25% a 
seconda che fossero allocate in citt� "sedi di riserva centrale"
2
, in 
citt� "sedi di riserva"
3
 o nelle altre citt�. 
  Negli ultimi due casi, parte della riserva obbligatoria poteva 
essere costituita da depositi presso le banche nazionali delle citt� 
sedi di riserva centrale o anche sedi di riserva.  Le banche 
regolate da leggi statale, invece, non avevano riserve obbligatorie 
minime, la loro riserva di contante andava dal 4 al 5% e questo le 
obbligava a tenere investimenti liquidi consistenti principalmente 
in prestiti al mercato a breve termine di New York o in depositi 
presso banche nazionali.  
Risulta chiaro quindi come si costitu� in quegli anni una 
enorme catena di depositi interbancari che partiva dalle banche 
provinciali (ben 22.491 nel 1909) e finiva nelle 153 banche di 
New York il cui mercato monetario, dal momento che le banche 
di questa citt� investivano una parte notevole del denaro che le 
banche del resto del sistema davano loro in deposito, costituiva 
l'unica fonte immediata di contante.  
La prima conseguenza di questo sistema fu che le variazioni 
dell'offerta di fondi da parte delle banche sul mercato monetario 
di New York determinarono variazioni nei tassi di interesse 
prevalenti in tale mercato. Inoltre, il combinarsi di questo sistema 
con la struttura produttiva del paese determin� l'incapacit� di far 
fronte alle difficolt� finanziarie dovute al ciclo delle produzioni 
                                          
2
 M.DE CECCO, Moneta e impero, il sistema finanziario internazionale dal 1890 al 1914, 
Einaudi, 1979 
3
 Ibid. 
 10
agricole: i  raccolti principali si svolgevano tra agosto e 
novembre, seguivano tre mesi di ridotta attivit�, quindi, in marzo 
- aprile, si tornava alla semina per arrivare agli ultimi tre mesi di 
quasi completa stasi. Questo comportava un ciclo stagionale di 
domanda di moneta (per il trasporto dei raccolti e per la semina) 
di cui il sistema monetario americano, come tutti i sistemi 
monetari dei paesi in cui le attivit� agricole si svolgevano in 
regioni diverse da quelle in cui sono le industrie ed in cui non 
esisteva una banca centrale che iniettasse liquidit� quando se ne 
difettasse in un dato centro monetario, non era in grado di 
assorbire le conseguenze. L'unica risorsa disponibile sarebbe stata 
attirare oro dall'estero. 
 All'inizio del 1900, la sterlina era considerata una moneta 
molto affidabile, per il ruolo leader che aveva assunto la Gran 
Bretagna all'interno del sistema aureo. Al contrario, il dollaro era 
considerato, per vari motivi, una moneta instabile e, quindi, 
suscettibile di forti variazioni del tasso d'interesse
4
.  
Conseguentemente, quando New York registrava un deflusso di 
fondi verso l'interno degli Stati Uniti, la situazione non era 
riequilibrata dall'immediato afflusso di oro che le esportazioni 
avrebbero dovuto provocare poich�, a causa dell'esistenza di un 
fiorente mercato dei cambi a termine e del maggiore interesse, da 
parte della generalit� degli operatori, a detenere sterline, l'oro 
affluiva con grande ritardo.  
                                          
4
 I cicli monetari annuali che provocavano deflussi di liquidit�, la mancanza di una banca 
centrale che riscontasse effetti commerciali in caso di deficit di liquidit�, l'alternarsi della 
prevalenza delle esportazioni sulle importazioni, ed altri fattori, indicavano un sistema 
economico sostanzialmente fragile; d'altra parte, fragilit� ed instabilit� del sistema erano 
avvalorate dalle frequenti crisi che evevano assalito New York tra il 1870 ed il 1908 .  
 11
Le operazioni effettuate sul mercato dei cambi a termine 
prevedono, infatti, che la valuta sia consegnata e pagata                   
ad una data futura (normalmente a uno, tre o sei mesi), al prezzo, 
per�, fissato al momento della transazione. Dato il                   
cambio a pronti C
p
 = $/�, il cambio a termine pu� essere           
definito dalla relazione: 
 
(C
t
 -C
p
)/ C
p
 = δi
$
-δi
�  
   
 
ossia dal cambio a pronti per il differenziale dei tassi di 
interesse del  dollaro  e  della  sterlina.  La  convenienza  delle  
operazioni  di cambio a termine sar� data dal segno della 
relazione: 
 
(C
t
 -C
p
)/ C
p
  
>
<
 δi
$
-δi
�  
 
Se vale il segno dell�uguaglianza, la variazione del cambio a 
termine rispetto al cambio a pronti � assorbita dalla differenza 
delle variazioni dei tassi d�interesse delle due valute. Questa 
uguaglianza � conosciuta come condizione di indifferenza, dal 
momento che il guadagno (o la perdita) ottenuto sul mercato a 
termine � compensato dalla perdita (o guadagno) data dal 
differenziale dei tassi di interesse
5
.  Se, invece, il differenziale dei 
tassi di interesse supera, ad esempio, il deprezzamento sul 
mercato a termine, allora converr� prendere a prestito le sterline e 
                                          
5
 T.COZZI, S.ZAMAGNI, Economia Politica, Il Mulino, Bologna, 1992 
 12
convertirle in dollari, in quanto il differenziale dei tassi di 
interesse compenserebbe la perdita in termini di cambio. 
    Ora, poich� la massima parte del commercio internazionale 
degli Stati Uniti era finanziata in sterline a Londra, e per la 
supremazia delle Merchant Bank inglesi, e perch� i titoli di credito 
interni americani non erano accettabili all'estero, portando una 
sola firma invece delle due richieste in Europa, i banchieri 
americani, data la fluttuazione del cambio dollaro/sterlina, 
sfruttavano la possibilit� di guadagno data dalla differenza tra i 
tassi d'interesse, al netto della differenza tra i tassi di cambio, 
attraverso arbitraggi coperti sui tassi d�interesse. Questo ritardava 
enormemente l'afflusso di capitali sul mercato di New York, gi� 
leso dal deflusso di fondi per finanziare l'attivit� agricola del 
paese. Per conseguenza, i tassi d'interesse salivano ulteriormente 
e le crisi stagionali, che assalivano annualmente New York, si 
potevano trasformare ogni volta in panico, perch� restava il 
rischio di fallimento dell'intero sistema creditizio
6
. 
Delineati i problemi derivanti dal ciclo monetario annuale, � 
necessario tracciare il quadro del sistema monetario 
internazionale per capire come la mancanza di una banca centrale 
negli Stati Uniti abbia costituito una grande fonte di disequilibrio 
del proprio sistema finanziario e di quello internazionale. 
 
 
                                          
6
 M.DE CECCO, Moneta e impero, il sistema finanziario internazionale dal 1890 al 1914, cit. 
 13
1.1.2 Il sistema aureo statunitense e il Gold Exchange Standard 
 
 
  Nel 1873 il Congresso americano vot� una legge che 
sospendeva la coniazione dell'argento e sanciva il ritorno, dopo 
una fase di bimetallismo, alla convertibilit� aurea. Negli anni a 
venire, il governo americano effettu� una politica di acquisti di 
oro, allo scopo di rifornire la riserva del Tesoro e per dare una 
base all'enorme sviluppo del sistema monetario e di quello 
bancario.  
Tra il 1899 ed il 1910, le riserve del Tesoro aumentarono fino a 
quasi triplicarsi
7
, e lo stesso Tesoro assunse il compito di 
accumulare e proteggere le riserve del paese, togliendo il gravoso 
incarico dalle spalle del sistema bancario. Questa evoluzione 
rappresentava per�, per il sistema finanziario americano ed 
internazionale, una perdita netta: non essendo, infatti, il Tesoro il 
lender of last resort
8
 del sistema monetario americano, l'oro non 
poteva essere mobilitato se non in periodi di grande crisi e, di 
conseguenza, la riserva d'oro veniva a perdere la sua utilit�.  
 A livello internazionale, nel frattempo, si erano verificati due 
fenomeni: da un lato, l'espansione della massa monetaria, 
attraverso l'aumento dello stock di riserve d'oro, dovuta al 
rapporto fisso stabilito dalle leggi nazionali tra riserve auree 
dell'autorit� monetaria (banca centrale e/o Tesoro) e base 
monetaria nazionale; dall'altro, lo sviluppo delle banche di 
                                          
7
 M.FRIEDMAN,A.J.SCHWARTZ, A monetary history of the U.S., Princeton University, 
1963 
8
 Ibid. 
 14
deposito, non legate alle proporzioni fisse tra riserve e depositi, 
mediante l'aumento del coefficiente di moltiplicazione dei 
depositi. Questa concentrazione dell'oro nelle mani delle autorit� 
monetarie trasform� le riserve auree in uno strumento di potere 
nazionale, la cui diminuzione veniva interpretata come un 
indicatore di insicurezza finanziaria e di debolezza politica.  
Per questo, le autorit� monetarie dei paesi che avevano 
adottato una parit� aurea per la propria moneta si videro costrette 
a difendere le proprie riserve metalliche dalle oscillazioni che 
avvenivano tra i punti dell'oro, e ci� poteva avvenire solo se 
avessero potuto disporre di una massa di manovra in divise con 
cui intervenire sui mercati dei cambi, sia a pronti sia a termine.  
Il sistema monetario internazionale si trasform� quindi in una 
sorta di Gold Exchange Standard, un sistema di incremento delle 
riserve internazionali delle banche centrali contando come riserve 
anche quelle in valuta estera proveniente dai paesi che aderivano 
al Gold Standard
9
.  
Nell'ambito della situazione cos� delineatasi, gli Stati Uniti 
rappresentavano un paese rimasto, dal punto di vista della banca 
centrale, al livello di colonia: la maggior parte del surplus 
stagionale del paese veniva, infatti, depositato a Londra. Allo 
stesso tempo, per�, veniva assorbito tutto l'oro che Londra 
forniva per fare fronte alle oscillazioni stagionali della domanda 
di moneta statunitense. Sul totale delle riserve auree di tutte le 
autorit� monetarie mondiali, la componente del Tesoro e delle 
banche nazionali americane crebbe a vista d'occhio e costitu� la 
                                          
9
 C. KINDLEBERGER, Storia delle crisi finanziarie, Editori Laterza, 1991 
 15
maggior fonte di instabilit� nell'ambito del mantenimento 
dell'equilibrio tra le varie economie.  
 
 
1.2 La crisi  del  1907: panico  bancario e  proposte di  
riforma 
 
 
  L'anno 1907 fu teatro del pi� grave panico bancario tra i 
quattro occorsi a partire dal 1870. Abram Andrew, l'allora 
Segretario della National Monetary Commission, la commissione che 
si occupava di valutare e pianificare la politica monetaria del 
paese  prima della riforma bancaria del 1913, descrisse il quadro 
economico-bancario del paese con toni decisamente drammatici: 
messi da parte l'interesse mutuo e la responsabilit� verso la 
comunit�, in assenza totale di interdipendenza e di controllo, le 
banche avevano intrapreso una vera e propria politica di incetta 
della liquidit�. Due terzi delle banche cessarono di concedere 
crediti ai propri clienti, sospesero i pagamenti in contante e 
cercarono di tesaurizzare tutta la moneta di riserva che avevano; 
in poche parole, il sistema creditizio del paese cess� di essere 
operativo: basti pensare che alla Borsa di New York i tassi sui 
prestiti a breve raggiunsero nel 1907 il 125%
10
. Quando le casse 
delle banche erano ormai semivuote, il Tesoro emise nuovi titoli 
nella speranza di radunare il circolante e le specie metalliche 
esistenti e non tesoreggiati.  
                                          
10
 M. DE CECCO, Moneta e Impero, cit.