Neutral
2
, o diversificato in diverse tipologie di strategie implementate dai gestori. Il
Multi-Manager Portfolio risulta essere particolarmente interessante per l�attivit� degli
investitori istituzionali che vogliono diversificare i rischi attraverso la selezione dei
Managers e delle strategie. La pi� comune struttura per un Multi-Manager Portfolio � il
Fund of Funds (fondo di fondi) che pu� essere, a sua volta, un fondo d�investimento
tradizionale o un Hedge Fund.
In seguito al fallimento nel �98 di un�importante Hedge Fund controllato da
gestori statunitensi e la conseguente perdita di capitale da parte di �forti� istituzioni
finanziarie internazionali, si � reso assolutamente necessario valutare correttamente i
rischi associati a questo genere di investimento alternativo. Ecco quindi che il Value at
Risk (VaR), un noto sistema di valutazione dei rischi di un portafoglio di attivit�, scelto
dal Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria come standard di misurazione del
rischio, pu� essere usato come base per la gestione dei rischi inerenti alla gestione di un
Multi-Manager Hedge Funds Portfolio.
Il presente lavoro si propone di sviluppare, da un lato, un modello di selezione
degli Hedge Fund per la composizione di un portafoglio di fondi �hedge� e dall�altro di
valutare il rischio legato a tali attivit� mediante l�utilizzo del VaR con il fine di evitare
situazioni finanziarie particolarmente onerose dovute a fallimenti o gestioni inefficienti
del fondo selezionato.
2
Strategia tipica degli Hedge Fund, che neutralizza l�esposizione al mercato azionario attraverso
portafogli costituiti da posizioni in acquisto (Long) e in vendita (Short) di compensazione dello stesso
importo.
La trattazione che segue � articolata, fondamentalmente, in tre parti. Nella prima di
queste, verr� data una spiegazione del significato e sviluppo degli Hedge Funds,
nonch� un�analisi delle varie caratteristiche fondamentali, della particolare normativa
vigente, dei fattori di rischio che informano sulla �qualit�� del fondo e sulle diverse
strategie che vengono implementate dai gestori. La seconda pone l�attenzione sul
concetto di rischio, sulla metodologia sviluppata per il calcolo del VaR e sulla
misurazione di questo mediante i metodi pi� conosciuti. Nella terza parte, viene
analizzato il Multi-Manager Hedge Fund Portfolio ossia il modello di investimento
consigliato per un�allocazione ottimale del portafoglio in esame. Nell�ultimo capitolo,
si applicher� il modello sviluppato in precedenza per la composizione del portafoglio
Multi-Manager e per la stima del VaR sottoponendo a verifica i dati ottenuti e
formulando delle considerazioni conclusive sulla bont� degli stessi.
CAPITOLO PRIMO
GLI HEDGE FUNDS � ANALISI
Sommario:
1.1. Concetto e sviluppo dell�Hedge Fund
1.2. Aspetti giuridici
1.3. Caratteristiche degli Hedge Funds
Capitolo primo Gli Hedge Funds - Analisi
1.1 Concetto e sviluppo dell�Hedge Fund
Dal punto di vista giuridico italiano non si trova un termine specifico che
identifichi il significato di Hedge Fund, ed � proprio per questo motivo che, negli ultimi
anni, si � cercato di fare chiarezza su questo nuovo genere d�istituzione che nei prossimi
anni avr� sempre maggior peso nel vasto scenario degli investimenti mondiali.
Il concetto di Hedge Funds, si sviluppa negli Stati Uniti dove tali strutture sono
sorte e trasformate nel tempo riuscendo a diventare delle istituzioni legalmente
riconosciute e regolamentate. In particolare, dopo la famosa crisi dei mercati finanziari
internazionali del 1929, il governo statunitense approv� una serie di leggi che avevano
lo scopo di regolamentare, in modo ferreo, l�attivit� di offerta di prodotti finanziari allo
scopo di rendere trasparente l�attivit� delle societ� d�intermediazione agli occhi
dell�investitore non professionista.
Il termine Hedge Fund, che letteralmente significa fondo di �copertura�, viene
utilizzato per indicare quei fondi di investimento che, in origine, adottano una strategia
di protezione del portafoglio titoli mediante la vendita allo scoperto di altri titoli ritenuti
sovrastimati e, quindi, con potenzialit� di discesa molto elevate, realizzando un
bilanciamento tra le posizioni in acquisto e in vendita riducendo, pertanto, l�esposizione
del portafoglio ai movimenti direzionali del mercato. L�hedging, quindi, � quella
strategia che permette di difendere una determinata attivit� (azioni, valute,
commodities
3
,�) per proteggersi contro eventuali movimenti avversi del mercato
rinunciando per� alla possibilit� di ottenere dei profitti pi� elevati.
3
Termine inglese usato per indicare materie prime e prodotti di base (petrolio, oro, ecc.).
Capitolo primo Gli Hedge Funds - Analisi
1.1.1 Il primo fondo �hedge�
La nascita di tali fondi di investimento risale al 1949 grazie ad un americano di
nome Alfred Wislow Jones
4
, il quale adottava una tecnica, sconosciuta agli investitori di
quel tempo, che gli ha permesso di passare alla storia per i risultati raggiunti. Il modello
di investimento di Jones per certi aspetti potrebbe risultare semplice, dato che a
posizioni di tipo conservativo affiancava due strategie quali la vendita allo scoperto
5
e
la leva finanziaria o leverage. Tale metodologia d�investimento presentava poi al suo
interno delle caratteristiche peculiari: la scelta dei titoli da inserire nel portafoglio non
aveva come obiettivo la ricerca del momento migliore per l�acquisto (market timing) ma
si cercava di selezionare quei titoli che permettevano di ottenere una performance
migliore nei momenti favorevoli del mercato. All�interno del proprio portafoglio, Jones
manteneva sempre delle azioni �allo scoperto� per tutelarsi da un�eventuale discesa del
mercato e amplificava il buon andamento dei titoli scelti in precedenza, mediante
l�utilizzo della leva finanziaria.
A livello generale, il rischio dell�asset proveniva dalla selezione dei titoli, che
Jones cercava di ottimizzare mediante un�analisi approfondita dei fondamentali della
societ�, e dall�andamento del mercato al quale le attivit� erano legate; inoltre, al fine di
evitare il problema del momento giusto di intervento (market timing), veniva
incrementata o diminuita l�esposizione stimando l�andamento futuro dell�indice di
riferimento. Pi� in particolare, per valutare il grado di esposizione del portafoglio
4
T. Caldwell, Introduction: The model of superior performance, in AA.VV, Hedge Funds: Investment
and Portfolio Strategies for the Institutional Investors, McGraw-Hill, New York, 1995
5
La vendita allo scoperto � un�operazione finanziaria mediante la quale un soggetto si fa prestare un
titolo da un intermediario finanziario, in cambio di una garanzia rappresentata da beni mobili e immobili,
per rivenderlo sul mercato con l�obiettivo di riacquistarlo a prezzi pi� bassi ottenendo un profitto netto
dato dalla differenza tra il prezzo di vendita e quello di acquisto.
Capitolo primo Gli Hedge Funds - Analisi
veniva utilizzato un indicatore, di semplice applicazione, dato dal rapporto tra la
differenza dell�esposizione lunga (Long exposure)
6
, l�esposizione corta (Short
exposure)
7
e il capitale totale investito. In formule si ha:
(1)
Seguendo tale metodologia d�investimento, si notava come in mercati rialzisti i
titoli scelti per la fase positiva permettevano di �performare� meglio il mercato mentre
le buone selezioni short crescevano meno dell�indice di riferimento e ci� permetteva al
gestore di raggiungere gli obiettivi previsti producendo un profitto netto all�interno
della copertura. Al contrario, in un mercato impostato al ribasso, le buone selezioni long
scendevano meno dell�indice mentre le buone selezioni short accusavano flessioni pi�
pronunciate rispetto agli altri titoli che formavano il listino di riferimento, producendo
un profitto netto dentro la copertura. Un esempio illustrer� tale strategia.
Ipotizziamo di avere 100 $ di capitale iniziale che utilizziamo per acquistare azioni
di 120 $, investendo una somma di denaro superiore al capitale iniziale, e allo stesso
tempo vendiamo azioni allo scoperto valutate 50 $, ottenendo un investimento lordo di
170 $ (170% del capitale iniziale). Dalla (1) si evince che l�esposizione netta del
portafoglio cos� costruito sarebbe pari a:
6
Long exposure: acquistare un insieme di attivit� che si considerano sottovalutate allo scopo di
rivenderle in futuro ad un prezzo maggiore.
7
Short exposure: vendere un insieme di attivit� che si considerano sopravvalutate al fine di riacquistarle
ad un prezzo inferiore.
()
,7,0100
$100
$50120
=×
−
=eAlMercatoEsposizion
.100×
−
=
Capitale
eCortaEsposizioneLungaEsposizion
eAlMercatoEsposizion
Capitolo primo Gli Hedge Funds - Analisi
ossia il portafoglio in questione avrebbe un�esposizione netta al mercato di 70$ (120$-
50$) e posizioni long per il 70%. In generale, il rischio di un portafoglio titoli deriva da
due fonti: la selezione dei singoli titoli (stock picking) e dall�andamento del mercato in
cui sono quotati. Il sistema implementato da Jones tendeva a massimizzare il primo
elemento, andando alla ricerca dei titoli con buoni fondamentali, e minimizzava il
secondo stimando l�andamento futuro del mercato. Tornando all�esempio precedente,
dei 170$ di investimento lordo, 70$ erano scoperti mentre 100$ (50$ long e 50$ short)
erano coperti; tali investimenti coperti (hedged) comprendono un uguale ammontare
long e short e sono perci� approssimativamente neutrali ai movimenti di mercato e,
tuttavia, esposti al rischio di stock picking. Gli investimenti scoperti (70$) sono esposti
ai rischi della selezione che del mercato (market exposure).
La performance all�interno della copertura dipende maggiormente dallo stock
picking e meno dall�andamento del mercato. Infatti, in una fase positiva (bull market),
le buone selezioni long cresceranno pi� del mercato di riferimento mentre quelle short
cresceranno meno producendo un profitto netto all�interno della copertura; al contrario,
in una fase negativa (bear market) le buone selezioni long scenderanno meno dell�indice
di riferimento, mentre le buone selezioni short registreranno perdite pi� consistenti,
producendo nuovamente un profitto netto �dentro� la copertura.
L�importanza di questo nuovo modello � da attribuirsi anche al diverso impatto che
il gestore aveva nei confronti dei clienti, che ancora oggi � un elemento distintivo per
un Hedge Fund. In generale, si possono riassumere tutte le diversit�, rispetto ad un
fondo tradizionale, in 4 punti fondamentali:
Capitolo primo Gli Hedge Funds - Analisi
1) la copertura ( hedging ),
2) la leva finanziaria (leverage),
3) l�uso della performance come base per calcolare i compensi del gestore,
4) la partecipazione finanziaria del gestore nel fondo.
Tralasciando le prime due caratteristiche gi� analizzate, l�incentivo all�attivit� del
gestore era dato dalla performance fee annuale del 20% calcolata sui profitti ed, inoltre,
le eventuali perdite del fondo sarebbero state reintegrate prima che il gestore potesse
percepire parte dei profitti futuri. Da ultimo venne deciso di partecipare direttamente al
rischio sostenuto dal fondo investendo in prima persona parte dei fondi che costituivano
l�intero capitale gestito.
Capitolo primo Gli Hedge Funds - Analisi
1.1.2 Fasi evolutive e le �nuove modalit��
A met� degli anni �60, l�industria degli Hedge Funds era appena agli inizi e
costituita da un sola persona, Jones, in grado di affrontare con professionalit� la
gestione richiesta da questi fondi. Solo nel 1966 si ebbe un radicale cambiamento
quando, cio�, venne pubblicato nella rivista Fortune l�articolo �The Jones Nobody
Keeps up With�
8
; l�articolo forniva un�indicazione generica della strategia di
investimento adottata dal fondo gestito da Alfred Wislow Jones, mentre esaltava le
ottime performance ottenute e le opportunit� di crescita rispetto ai normali fondi di
investimento. Questo �innovativo� fondo riusc� ad ottenere delle performance superiori
ai migliori Mutual Fund dell�epoca: nel periodo compreso tra il 1955-60 il guadagno del
fondo gestito da Jones aveva superato del 44% quello del Fidelity Trend Fund, il
migliore in tutta l�America.
Gli investitori pi� intraprendenti si lanciarono subito in questo nuovo genere di
investimento attirati dall�alto rendimento che si poteva raggiungere da un fondo di tipo
�hedge� e dall�incremento dei guadagni in seguito al bonus del 20% che veniva pagato
al gestore. Nei tre anni successivi alla pubblicazione dell�articolo furono costituiti
diverse centinaia di Hedge Funds da altrettanti gestori tra i quali anche i futuri �guru�,
che poi faranno la storia, come Michael Steinhardt e Gorge Soros. Com�� facilmente
intuibile, l�elevata difficolt� �operativa� nell�applicazione delle regole di copertura
previste da Jones, rese vita difficile a molti gestori che dovevano impiegare molto
tempo e denaro per riuscire a coprire correttamente l�asset costituito, ed � per questa
ragione che molti di loro decisero di tralasciare �la copertura� detenendo quindi in
Capitolo primo Gli Hedge Funds - Analisi
portafoglio solo attivit� �long� ma ottenendo in ogni caso la commissione d�incentivo
perch� identificati come gestori di Hedge Funds. Del resto, Jones fece notare
9
in una sua
analisi sulla psicologia del gestore, come la vendita allo scoperto, non sia una tecnica
adatta alla normale attivit� dei gestori di fondi comuni che, una volta scelta una linea di
investimento �long�, difficilmente ne attuano un�altra in senso inverso.
Sulla scia del buon andamento degli indici americani nella seconda met� degli anni
�60 tutto and� per il meglio e i gestori meno esperti continuavano a mantenere posizioni
�in acquisto� nei loro portafogli senza preoccuparsi di applicare le regole che venivano
seguite da Jones, ed � proprio per questo motivo che dal 1969 al 1974, in occasione di
due forti crisi delle Borse internazionali, si ebbe un totale fallimento dei fondi �meno
coperti� e dei loro gestori. A fronte di una perdita del 26% (Dati �Il Sole 24 Ore�,
gennaio 2001) del mercato azionario americano nel periodo �73-�74, alcuni dei pi�
importanti Hedge Funds rilevati dal S.E.C. (Security Exchange Commission)
10
cedettero pi� del 70% dei capitali che detenevano in gestione. Gli unici fondi che
riuscirono a sopravvivere furono quelli che avevano rispettato le regole di copertura
tipiche dei �veri� Hedge Funds e, tra questi, vi furono erano quelli gestiti da A. W.
Jones, Gorge Soros e Michael Steinhardt, che continuarono tranquillamente la loro
attivit� senza attirare l�attenzione degli altri operatori che, sulla scia del tracollo
finanziario di alcuni colleghi, preferivano rimanere alla larga dall�investimento
cosiddetto �alternativo�.
Dopo circa un decennio, sempre grazie ad un articolo pubblicato sulla stampa
specializzata, ritorn� l�interesse sul settore e sulle potenzialit� derivanti da una gestione
8
Carol J. Loomis, �The Jones Nobody Keeps Up With�, Fortune (1966): 237 � 47.
9
Alfred Wislow Jones, �Fashion in Forecasting�, Fortune, 3-1949: pg 88 � 186.
Capitolo primo Gli Hedge Funds - Analisi
professionale e ponderata. In particolare, si analizz� un nuovo modello sviluppato dal
Tiger Fund gestito da Julian Robertson che s�inseriva all�interno di una categoria ben
precisa definita Global Macro. Il fondo ad elevato rischio permetteva di ottenere elevati
rendimenti utilizzando tutti gli strumenti finanziari disponibili, futures e opzioni,
affiancati da un uso considerevole del leverage, il tutto applicato ad un patrimonio di
proporzioni elevate dato che l�ingresso era consentito solo a coloro che disponevano di
consistenti somme di denaro. Le �nuove modalit�� di gestione adottate da Robertson
vennero analizzate in un articolo di Julie Roher
11
, a met� degli anni �80, la quale
dimostr� come un gestore oculato, operando su una base di azioni protette (�coperte� da
posizioni in vendita), avvalendosi delle migliori informazioni disponibili e calcolando il
rischio che una certa operazione comporta, riuscisse ad ottenere dei profitti
notevolmente superiori alla normale gestione patrimoniale dei Mutual Fund.
Nel corso di tutto il periodo seguente si ebbe uno sviluppo sempre maggiore di
questi fondi fino a quando, nel settembre del 1998, non si ebbe il clamoroso fallimento
del Long Term Capital Management (LTCM)
12
fondato quattro anni prima, attraverso il
quale venivano gestiti patrimoni di importanti istituzioni finanziarie internazionali.
10
Commissione responsabile a livello federale della regolamentazione dei mercati delle opzioni scritte su
azioni, su indici azionari, su valute, su obbligazioni e della tutela del risparmiatore che si affida al
risparmio pubblico.
11
Julie Roher, The red-hot world of Julian Robertson, Institutional Investor, 5-1986, 1-15.
12
Caso discusso al paragrafo 1.3.3 .
Capitolo primo Gli Hedge Funds - Analisi
1.1.3 La situazione attuale
Nel corso del 2000 i mercati finanziari di tutto il mondo hanno evidenziato un
comportamento estremo passando dall�entusiasmo alla depressione nel giro di poco
tempo. Il continuo aumento delle citazioni discordanti del sentiment
13
di mercato da
parte delle varie societ� di consulenza dimostra come nessuno sia riuscito a
comprendere appieno le cause di questi recenti andamenti dei mercati finanziari. La
globalizzazione delle economie, poi, ha influenzato negativamente gli investitori i quali,
in mancanza di certezze sul reale valore dei titoli, cercano di utilizzare i prezzi degli
altri mercati per trarre indicazioni utili per la stima di quello �domestico�. L�aumento
della correlazione degli stati psicologici degli investitori ha probabilmente prevalso
sulla correlazione dei fondamentali fra economie ed aziende. La diversificazione,
quindi, viene focalizzata sulla gestione attiva. Un bravo gestore ragiona in maniera
indipendente dalla massa e segue strategie dinamiche, al fine di formare un portafoglio
il cui valore non � necessariamente legato all�andamento dei mercati. Ecco allora che
solamente i gestori di Hedge Funds riusciranno a soddisfare a tali necessit� grazie,
soprattutto, alla maggiore libert� operativa e alla mancanza di benchmark che li
caratterizza.
13
Opinione generalizzata che gli operatori professionali si fanno della situazione contingente di un
particolare mercato finanziario; se esso � positivo di norma preclude una prossima crescita dello stesso,
se negativa ad una flessione del mercato di riferimento.
Capitolo primo Gli Hedge Funds - Analisi
I dati contenuti nella Tabella 1 sono stati ottenuti utilizzando le serie mensili
prodotte da Hedge Funds Research (HFR)
14
per il 2000.
Tabella 1 Performance degli hedge funds e correlazione con l’indice americano
Legame
con S&P
Rendiment
o Medio
Strategia
15
Legame
con S&P
Rendimento
Medio
Strategia
Migliori Peggiori
0,040 3,433 Macro
-0,060 71,415
Sector: Health
Care/Biotechnology
0,180 0,561 Fixed Income
0,600 67,796 Sector: Energy 0,610 -6,677
Equity Non-
Hedge
-0,500 46,302 Short Selling 1,000 -7,876
S&P 500
(Return Index)
0,700 24,506 Sector: Financial 0,260 -9,335
Sector:
Technology
-0,310 17,633 Merger Arbitrage 0,660 -11,567
Emerging
Markets
In primo luogo, quasi tutte le categorie considerate hanno ottenuto un rendimento
medio superiore a quello dell�indice S&P�s 500
16
, preso come punto di riferimento.
Solo i fondi specializzati sui paesi emergenti e nelle tecnologie hanno fatto peggio. In
alcuni casi i rendimenti sono molto elevati; ad esempio, si vedano i fondi settoriali per
le biotecnologie e l�energia e i fondi che praticano in maniera sistematica la strategia di
vendita allo scoperto. In secondo luogo le correlazioni fra le varie categorie di Hedge
Funds e l�indice S&P�s 500 sono basse e, a volte, negative.
Questi dati mettono in luce due aspetti essenziali. Il primo aspetto riguarda l�abilit�
della gestione finanziaria che sembra esistere, purch� utilizzata nel contesto giusto; lo
dimostra non tanto il 71% del settore biotech, ma il �9% dei fondi tecnologici (l�indice
14
Societ� di consulenza, con sede a Chicago, specializzata negli investimenti alternativi che fornisce
servizi di strutturazione dei fondi di fondi e dei portafogli a gestione multipla, il monitoraggio quotidiano
del rischio di portafoglio, le ricerche di gestori e le pubblicazioni sulla due diligence.
15
Per una spiegazione delle strategie vedere par. 2.3.
Capitolo primo Gli Hedge Funds - Analisi
Nasdaq, che raggruppa i principali titoli del settore tecnologico, nel 2000 � sceso pi� del
50%); infatti, anche se collocati nel settore peggiore, i bravi gestori riescono ad ottenere
risultati d�assoluto rilievo. Il secondo aspetto � che la diversificazione viene creata dalle
strategie finanziarie dei gestori pi� che dall�andamento dei mercati. Tutto ci� implica
che gli investitori istituzionali possono inserire con tranquillit� una quota di Hedge
Funds nei loro portafogli purch� la decisione venga presa in maniera ponderata per
quanto riguarda il tipo di gestione finanziaria (la specializzazione del fondo e la politica
di liquidit� complessiva dell�investitore).
16
Indice di capitalizzazione che raggruppa i 500 titoli statunitensi pi� importanti.
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