L'efficienza del mercato mobiliare: studi empirici sul nuovo mercato italiano

 2
4) Functional efficiency (efficienza funzionale): � data dai benefici e dai vantaggi 
che il mercato mette a disposizione degli altri soggetti economici, come 
produttori o consumatori.       
Ai quattro punti elencati si pu� anche aggiungere un quinto tipo di efficienza: quella 
tecnico-operativa, cio� l�insieme dell�organizzazione e delle procedure grazie alle 
quali il mercato svolge- a costi minimi -le sue funzioni
3
.   
La genesi del concetto di mercato efficiente � configurabile con il seguente iter 
logico-temporale: i primi studi facevano riferimento ad un primordiale concetto di 
efficienza valutativa
4
, successivamente le ricerche empiriche si sono concentrate sul 
modello random walk, infine, nell�ultima parte degli anni �60, � stato coniato il 
concetto di efficienza informativa. Il primo ad analizzare il random walk � stato 
Bachelier
5
 (1900) nei suoi studi sulla correlazione tra i prezzi dei derivati alla Borsa 
francese, dove si accorse della sequenza casuale dei valori; ma cinque anni prima 
Einstein gi� descriveva la�collisione casuale delle molecole di gas� (non � altro che 
il moto Browniano, dal nome di chi per primo lo osserv�-Robert Brown). Lo schema 
del �cammino casuale � � la risultante di due elementi: 1) il fatto che il prezzo attuale 
di un titolo riflette pienamente l�insieme delle informazioni disponibili e che le 
successive variazioni dei prezzi o rendimenti sono indipendenti 2) la distribuzione di 
tali variazioni, per ipotesi, � identica. L�esempio classico dell�uomo ubriaco pu� 
essere d�aiuto: quest�ultimo ha un modo di camminare imprevedibile, pertanto � 
probabile che la posizione dello stesso in t+1 sar� coincidente con quella in cui si 
trovava al tempo t; non esiste la possibilit� di utilizzare altre informazioni sulle 
posizioni precedenti per migliorare le previsioni circa la posizione futura. Fama 
inoltre asserisce
6
: � Il modello random walk però non dice che le informazioni passate non 
siano utili per stabilire la distribuzione dei rendimenti futuri. Infatti, supponendo che la 
distribuzione dei rendimenti sia stazionaria, i rendimenti passati diventano la migliore fonte di 
informazioni. Secondo il modello random walk, comunque, la successione (o l’ordine) dei 
rendimenti passati non serve per stabilire la distribuzione dei rendimenti futuri: quello che serve è 
                                                 
3
 �Efficienza e stabilit� dei mercati finanziari�, G. Vaciago, G. Verga, Il Mulino (1995) 
4
 �Security analysis�, B. Graham, D. Dodd, Mc Graw Hill (1934) 
5
 �Louis Bachelier, theory of speculation, in the random character of stock market price�, P. H. Cootner (1964)  
6
 �Efficient capital markets: a review of theory and empirical work�, E. Fama, The Journal of Finance ( 1970) 
 3
sapere quali sono stati i rendimenti passati, indipendentemente dall’ordine in cui si sono 
presentati.�  Un�altra testimonianza importante � quella di Cootner
7
: �se un gruppo 
consistente di compratori pensasse che il prezzo è troppo basso, i loro acquisti farebbero salire il 
prezzo; il contrario avverrebbe per i venditori…l’aspettativa condizionata del prezzo di domani, 
dato il prezzo di oggi, è il prezzo di oggi. In tale mondo le sole variazioni di prezzo che si 
possono verificare derivano da nuove informazioni. Siccome non c’è alcun motivo per ritenere che 
si presentino in forma non casuale, le variazioni dei prezzi azionari di periodo in periodo 
dovrebbero essere casuali e indipendenti tra loro.”  Da sottolineare � il fatto che il random 
walk � un caso specifico del modello generale del rendimento atteso o gioco equo; 
quest�ultimo stabilisce che le condizioni di equilibrio del mercato possono essere 
determinate nei termini dei soli rendimenti attesi, tralasciando il processo stocastico 
che li produce. L�efficienza valutativa implica una corrispondenza tra il valore 
dell�attivit� (titolo azionario, obbligazione�) e i flussi di capitali, attesi in maniera 
razionale. Nel caso specifico dell�equity per determinare una valutazione consona si 
pu� usare il DDM (dividend discount model); dando l�azione il diritto ad un�eventuale 
dividendo, il suo valore effettivo dovrebbe corrispondere all�attualizzazione dei 
futuri dividendi, anche se il tempo � indeterminato. Facendo riferimento al modello 
di Gordon
8
, tenendo conto delle ipotesi formulate (flusso dei dividendi perpetuo, 
crescita dei dividendi ad un tasso costante g, il tasso di sconto r � maggiore del tasso 
g), il prezzo di oggi del titolo dovrebbe essere: P0 = D1 / (r-g), dove: 
P0 = prezzo attuale del titolo 
D1 = � il dividendo da riscuotere nei successivi 12 mesi 
r = tasso di sconto (costante) 
g = tasso di crescita dei dividendi (costante) 
Quindi, per verificare l�esistenza della presenza dell�efficienza valutativa, si pu� 
utilizzare il DDM, anche se i margini di personalizzazione dei parametri � ampia: le 
variabili da applicare al modello dipendono dalla discrezionalit� di chi stima i 
fattori. Un�altra metodologia da applicare � data dal confronto tra la volatilit� nel 
                                                 
7
 �The random character of stock market price�, P. Cootner, MIT press (1964) 
8
 �The investiment, financing, and valutation of the corporation�, M. J. Gordon (1962); �dividends, earnings and stock price�, 
M. J. Gordon, Review of economic and statistic (maggio 1959)  
 4
tempo del prezzo del titolo con quella delle sue determinanti, alla ricerca di una 
compatibilit� significativa. Molto spesso per� il processo valutativo � strettamente 
dipendente dalla razionalit� di chi lo esegue; J. M. Keynes
9
, a tal proposito, 
paragona il mercato azionario �a quei concorsi giornalistici nei quali i partecipanti devono 
scegliere tra cento fotografie i sei volti più graziosi e nei quali il premio viene assegnato al 
concorrente la cui scelta si avvicina di più alla media delle preferenze di tutti i concorrenti; 
cosicché ciascun concorrente deve scegliere non quei volti che giudica più gradevoli, ma quelli che 
pensa possano più verosimilmente incontrare il favore degli altri concorrenti, i quali a loro volta 
considerano il problema dallo stesso punto di vista…Abbiamo raggiunto il terzo stadio in cui 
applichiamo la nostra intelligenza ad anticipare ciò che l’opinione media si spetta che sia 
l’opinione media. E credo che vi siano alcuni che mettono in pratica il quarto, il quinto e altri 
stadi superiori� (beauty contest). Questi problemi di �opinione media�, non sono altro 
che problemi di informazione, quindi � possibile asserire che nell�efficienza 
valutativa pu� essere ricompresa la problematica dell�efficienza informativa. Da 
questa intuizione Vaciago e Verga
10
hanno ricavato un �modello misto�: l�apparente 
divergenza tra valore dell�equity e rispettivi fondamentali, per un tempo 
indeterminato, ma abbastanza lungo per poter ipotizzare l�inefficienza informativa, 
costituiscono opportunit� di extrarendimenti dati dal persistere di certi trend di 
mercato. Queste divergenze di valore a tempo indeterminato possono essere 
attribuite a: 
1) bolle razionali: si hanno variazioni di prezzo con trend esponenziale: acquisto 
di titoli a prezzi eccessivi rispetto ai fondamentali, con la speranza 
(razionale) di un ulteriore aumento; 
2) fads (mode): la irrazionalit� di una pluralit� di investitori spinge gli altri nella 
stessa direzione (�parco buoi�), allontanando il prezzo del titolo dai 
fondamentali �possibili�; 
3) sunspots (macchie solari): informazioni divulgate sul mercato che sono 
considerate molto pi� rilevanti del dovuto, offuscando il reale valore della 
notizia ed il prezzo del titolo; 
                                                 
9
 Keynes (1936, pp.150 e 160) 
10
 Rinvio a nota 3 
 5
4) bolle informative: riguardano ampie variazioni nel corso dell�azione nell�arco 
della giornata, dovuto ai differenti gradi di informazione.   
Questi quattro punti possono giustificare un�ipotesi dell�inefficienza valutativa dei 
mercati in cui si verificano; attenzione per� a non confondere, ad esempio, i crash dei 
mercati dovuti a bolle speculative (=inefficienza) da quelli dovuti a fattori diversi, 
come il repentino ed eccessivo aumento del premio per il rischio, non dovuto 
all�inefficienza del mercato. L�approccio fads � adatto a giustificare le tesi di Le Roy 
e Shiller
11
: l�andamento dei prezzi azionari � pi� volatile di quanto non possa essere 
spiegato dai modelli con rendimenti attesi costanti; ci� pu� essere imputabile al 
�noise trading� effettuato da alcuni investitori, che viene considerato nuova 
informazione, determinando �over-reaction� da parte degli operatori.  
Il filone relativo all�efficienza informativa inizia con un lavoro di Eugene Fama
12
. 
L�opera dell�autore � stata rivista e corretta dallo stesso nel tempo, sulla base di 
osservazioni e critiche di altri accademici e in considerazione dell�evoluzione 
continua del mercato in questi ultimi trent�anni. Nel lavoro del 1970 � presente la 
seguente definizione di mercato efficiente: �un mercato in cui i prezzi rispecchiano sempre 
pienamente le informazioni disponibili è detto efficiente.� La forma del grado di efficienza 
� cos� catalogata: 
1) forma debole: in cui la sola informazione disponibile consiste nella serie 
storica dei prezzi; 
2) forma semiforte: con cui si cerca di stabilire se i prezzi si aggiustano 
efficientemente alle informazioni pubblicamente disponibili; 
3) forma forte: se certi investitori hanno accesso monopolistico a informazioni 
rilevanti per la formazione dei prezzi. 
  
   
Fama asserisce che il fatto che i prezzi �rispecchino pienamente� le informazioni 
disponibili � riconducibile ad un modello in cui il rendimento atteso di equilibrio di 
un titolo � funzione del proprio rischio (come nel modello di Sharpe), che tradotto in 
formula: 
E (p ̃j,t+1/Φt) = [1+ E (r ̃j,t/Φt)]p ̃jt 
                                                 
11
 �The use of volatility measures in assessing market efficiency�, R. J. Shiller, Journal of Finance, pp.291-304 (1981) 
12
 �Efficient capital market: a review of theory and empirical work�, E. Fama, Journal of Finance (1970) 
 6
dove: 
E = valore atteso 
pjt = � il prezzo al tempo t del titolo j 
pj,t+1 = � il prezzo in t+1 del titolo j (compreso il reinvestimento del dividendo) 
r̃j,t+1 = � il rendimento del periodo unitario 
Φ = rappresenta le informazioni che si ipotizzano pienamente riflesse nel prezzo al    
       tempo t 
̃̃* il tilde indica che si tratta di variabili casuali 
Visto che nei rendimenti attesi sono comprese le informazioni disponibili, secondo 
questo schema � impossibile ottenere rendimenti superiori rispetto a quelli di 
equilibrio, utilizzando strategie operative varie (trading rules). Il random walk  � invece 
considerato un caso specifico del generale modello del rendimento atteso, dove 
�…l’evoluzione dei gusti degli investitori e il processo di formazione delle nuove informazioni si 
combinano in modo da generare equilibri in cui la distribuzione dei rendimenti rimane inalterata 
nel tempo.� Nell�analisi empirica Fama elenca tre condizioni sufficienti (ma non 
necessarie) per l�efficienza dei mercati: 1- assenza di costi per le transazioni 2-
l�universalit� e gratuit� delle informazioni 3- una razionalit� identica da parte dei 
soggetti operanti, circa la stima dell�effetto delle informazioni disponibili sui prezzi 
attuali.  
I test di Fama. I test sul random walk sono legati ad un fatto importante: gli studi 
relativi a questo fenomeno dei prezzi azionari nacque dall�evidenza empirica, non da 
teorie economiche preesistenti; in questo caso specifico la teoria � derivata dalla 
realt� e non viceversa. L�osservazione delle autocorrelazioni dei titoli nel tempo, � 
un indicatore inequivocabile dell�esistenza di un andamento casuale, nel tempo, dei 
corsi; infatti nel test di Fama (calcolo dell�autocorrelazione del primo ordine delle 
variazioni logaritmiche dei prezzi di uno, quattro, nove e sedici giorni) i valori sono 
prossimi allo 0. Da questi risultati si giunge alla conclusione che le trading rules, e 
quindi l�analisi tecnica, non hanno ragionevoli fondamenti teorici, se non in alcuni 
casi specifici come nei dati giornalieri, anche se va sottolineato che pur trovando 
�regole filtro�, i costi per le commissioni sarebbero notevolmente superiori ai 
profitti. Sembra che oggi anche alcuni analisti tecnici siano �concordi� con queste 
 7
teorie, infatti:� Il problema quindi nella prassi e nella teoria degli accademici è visto come un 
problema di predictability, cioè di prevedibilità, qualunque sia l’algoritmo usato per fare la 
previsione. In altri termini ancora c’è una identificazione da parte degli accademici tra  
possibilità di prevedere e possibilità di guadagnare: se io non riesco a prevedere il prezzo di 
domani non posso guadagnare, perché, verrebbe da dire, se non so prevedere il prezzo di domani 
non so se comprare, vendere o non far nulla. Noi non ci curiamo della predictability di un 
mercato, perché questo sappiamo essere un problema senza soluzione; a noi interessa verificare la 
tradability di un mercato con il trading system che vogliamo adoperare.
13
� Fama critica, in 
parte, anche i risultati di Niederhoffer e Osborne
14
: trovare una dipendenza logica 
della continuit� o inversione dei segni, relativamente alla variazione dei prezzi dei 
titoli, non prova l�inefficienza in forma debole del mercato, piuttosto pu� essere una 
forma di inefficienza forte dovuta alle informazioni private di cui dispongono gli 
specialist. Per quanto riguarda i test in forma semiforte vengono utilizzati eventi come 
il frazionamento azionario; in questo caso l�autore, analizzando i frazionamenti in 
base alle aspettative sui dividendi, ritiene che non ci sia alcuna reazione �netta� nella 
media cumulata dei residui, sintomo che le previsioni  che il mercato fa sono corrette 
e sono riflesse nei prezzi azionari. Sostenere l�esistenza dell�efficienza in forma 
forte non � agevole, visto che i test empirici sono di difficile attuazione per la 
difficolt� nell�ottenere e valutare le informazioni dei soggetti privilegiati. Quindi, 
anche se provare l�efficienza forte rimane un�utopia, facile � invece l�individuazione 
dei possibili soggetti che hanno informazioni privilegiate: fondi comuni di 
investimento, money manger, insider trading, gli specialist, gli intermediari� Lo 
stesso autore nelle sue conclusioni scrive �I test in forma forte si occupano di stabilire se 
esistono singoli investitori o gruppi con accesso monopolistico a informazioni importanti per la 
formazione dei prezzi: anche se un modello così estremo non dovrebbe rappresentare esattamente 
il mondo reale, esso è utile come pietra di paragone con cui giudicare le deviazioni dall’efficienza 
di mercato.” 
Nel 1991 Fama rivede e aggiorna il proprio lavoro pubblicando sul Journal of 
Finance Efficient Capital Markets: II. Gi� precedentemente l�autore aveva risposto ad 
                                                 
13
 �Come guadagnare in Borsa con un capitale minimo�, R. Di Lorenzo, Il Sole 24 ore, 2001 
14
 �Market making and reversal on the Stock Exchange�, V. Niederhoffer, M. Osborne, Journal of the American Statistical 
Association, 1966  
 8
alcune critiche sul suo modello
15
 da parte di Le Roy. A volte per� i giudizi ricevuti 
sono stati costruttivi; nel 1976
16
 l�autore modifica la propria definizione di mercato 
efficiente: �il mercato è efficiente quando in ogni momento i prezzi dei titoli riflettono 
pienamente ed in modo corretto tutte le informazioni disponibili.� Nel testo del 1991 si 
riconoscono le difficolt� empiriche legate all�efficienza, ritenendo la versione 
�estrema� sicuramente falsa; �Thus, market efficiency per se is not testable. It must be tested 
jointly with some model of equilibrium, an asset-pricing model� scrive Fama. La nuova 
visione teorica sull�efficienza da vita ad una nuova classificazione: 
1) tests for return predicability: i tests dei ritorni prevedibili sostituiscono il concetto 
di forma debole, ricomprendendo elementi che prima appartenevano 
all�efficienza semiforte o relativi ai test degli asset pricing models  e alle loro 
anomalie  (previsioni sui dividendi, sui tassi, grandezza della societ�,�effetto 
Gennaio�). Di questa categoria fanno parte i time-varying expected returns; 
rispetto a venti anni prima si utilizzano test anche di lungo periodo e con 
nuove variabili (price earnings, dividend yeld, term structure variables…). Nel 
breve termine si riscontra un rigetto della tesi originaria, infatti � possibile 
(secondo evidenze empiriche) prevedere i rendimenti giornalieri e 
settimanali guardando ai valori passati, anche se la variazione � minima (nel 
caso di singoli titoli); nel lungo termine si sono trovate autocorrelazioni 
negative, imputabili forse alla Grande Depressione: nel caso del lungo 
periodo non � facile distinguere tra bolle speculative (irrazionali) e variazioni 
previste nei rendimenti. L�utilizzo delle �nuove variabili� come il dividend 
yeld e l�earning price ratios porta a previsioni dei rendimenti realizzabili, dove 
per� la frazione di varianza � maggiore per il lungo periodo rispetto al breve. 
Sempre nell�ambito della predicability vengono studiati i volatility tests e i 
return seasonality (rendimenti stagionali); i primi sono gi� stati menzionati 
riguardo l�efficienza valutativa, i secondi invece nascono dalle osservazioni 
della realt�: i rendimenti del Luned�   sono mediamente pi� bassi di quelli 
degli altri giorni, soprattutto per le small companies. Quindi � prevedibile, a 
                                                 
15
 �Efficient capital market: reply�, E. Fama, Journal of Finance, 1976 
16
 �Foundation of finance�, E. Fama, Basic Books, 1976 
 9
livello di aggregati, quale sar� il rendimento medio di alcuni titoli (nel mese 
di Gennaio i rendimenti medi sono maggiori rispetto agli altri periodi, 
soprattutto per i piccoli titoli, anche se il gap � diminuito negli ultimi anni). 
In definitiva emerge il joint-hypotesis problem: �La prevedibilità dei rendimenti 
riflette variazioni razionali attraverso il tempo in aspettative dei rendimenti, deviazioni 
irrazionali del prezzo dal valore fondamentale, o una qualche combinazione dei due?� 
Sempre nella prevedibilità vengono analizzati i modelli utilizzati per 
quantificare i rendimenti attesi: 1) il modello ad un fattore di Sharpe-Linter-
Black (SLB); 2) il modello asset-pricing a pi� fattori di Merton (1973) e 
Ross (1976); 3) il modello asset-pricing intertemporale di Rubinstein (1976), 
Lucas (1978), Breeden (1979). La problematica del tipo di modello da 
utilizzare non era emersa nella versione del 1970 semplicemente perch� 
all�epoca era contemplato solo il market model di Sharpe. Dalla lunga analisi 
svolta Fama ritiene preferibile il modello multifattore, anche se alla fine 
specifica che sono le esigenze empiriche a stabilire quale possa essere il 
modello pi� adatto. 
2) Event studies: la mole di ricerche didattiche ha portato a nuove conoscenze e 
teorie. Gli studi degli eventi hanno individuato nuovi ambiti di applicazione 
della ricerca, mentre prima le verifiche empiriche erano �standardizzate�. 
Questo secondo tipo di efficienza fa riferimento agli avvenimenti rilevanti 
che si susseguono in una societ�: fusioni, acquisizioni, trimestrali, notizie sul 
management�Secondo Fama gli event studies sono rilevanti per quanto 
concerne soprattutto i rendimenti giornalieri e quindi la velocit� di 
aggiustamento del prezzo all�informazione. La velocit� con cui il prezzo  
cambia, in base ai casi pratici, porta alla seguente conclusione:�This evidence 
tilts me toward the conclusion that price adjust efficiently to firm-specific information.� 
3) Private information: in linea con la primordiale idea di inefficienza in forma 
forte dei mercati, ci sono categorie di soggetti che sono in possesso di 
informazioni monopolistiche: specialist, insider trading, fondi comuni di 
investimento e fondi pensione, money manager. Nella trattazione 
 10
dell�argomento l�autore cita la noisy rational expectations equilibrium
17
 (equilibrio 
di aspettative razionali ma con disturbi), teoria che ritiene impossibile che il 
mercato (efficiente) rifletta pienamente tutte le informazioni disponibili; in 
questo caso nessuno pi� produrrebbe informazioni, visto che altri guardando 
il mercato (quindi a costi 0) otterrebbero gratuitamente le informazioni. Se 
non esistesse il �disturbo� (noise) non ci sarebbe produzione di nuova 
informazione per mancanza di incentivi (il problema verr� superato con la 
nuova definizione di mercato efficiente). 
Nel lavoro pi� recente sull�efficienza del mercato Fama
18
 si concentra sul lungo 
termine, visto che gli event studies relativi ad intervalli di brevissimo periodo (pochi 
giorni) hanno evidenziato un piccolo ritardo come risultato dell�aggiustamento del 
prezzo. Secondo l�autore alcune teorie recenti riterrebbero che il prezzo si aggiusti 
lentamente nei confronti dell�informazione, cos� si potrebbe esaminare il rendimento 
nel lungo termine per dare una visione piena della ineffcienza del mercato. Ma ci� � 
impossibile per due motivi: �1) Un mercato efficiente genera categorie di eventi che 
individualmente suggeriscono che i prezzi sopra-reagiscono all’informazione. Ma in un mercato 
efficiente, l’apparente sotto-reazione sarà circa così frequente come la sopra-reazione. Se le 
anomalie si dividono casualmente fra sotto- e  sopra-reazioni, esse sono in linea con l’efficienza 
del mercato. 2) se le anomalie di lungo periodo sono così grandi non possono essere attribuite al 
caso, inoltre una giusta divisione fra sopra- e sotto- reazione sarebbe una vittoria pirrica per 
l’efficienza del mercato. Noi proveremo, comunque, che le anomalie di lungo termine sono 
sensibili alla metodologia. Così, anche analizzandole una alla volta, i ritorni anomali di lungo 
termine possono ragionevolmente essere attribuiti al caso.”  Il modello di Fama non � 
sicuramente perfetto, ma per essere negato completamente, necessita di un nuovo 
modello sostitutivo; questo � il principale problema, secondo l�autore, di chi critica 
le sue idee: non basta negare, bisogna dare un�alternativa. Il non riconoscere 
l�efficienza del mercato implica la divisione tra due principali categorie 
comportamentali: sopra-reazione e sotto-reazione. Nella prima categoria rientra la 
teoria �past winner tend to be future losers, and viceversa�, come sostenuto negli studi di 
                                                 
17
 �On the impossibility of informationally efficient markets�, S. J. Grossman, J. E. Stiglitz, American Economic Review, 1980 
18
 �Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance�, E. Fama, Journal of Finance, 1998 
 11
DeBondt e Thaler
19
, i quali attribuiscono questo fenomeno appunto alla sopra-
reazione degli investitori, fondando le basi per una behavioral finance theory. Sulla 
stessa linea si pongono Lakonishok, Shleifer e Vishny
20
 che stabiliscono che a bassi 
multipli (earning to price E/P, cash flow to price CF/P, book-to-market equty 
BE/ME) presenti delle azioni corrispondono crescite degli utlili passati, e alti 
multipli di mercato oggi fanno riferimento a modesti rendimenti passati degli utili. 
Anche le IPO e le offerte successive (seasoned equity offering SEOs) si possono 
catalogare nel campo delle sopra-reazioni. Dall�altra parte del fiume (under-reaction) 
si possono posizionare vari eventi: l�annuncio degli utili che ha un effetto di circa un 
anno sul prezzo dell�azione, gli spinoff aziendali, il frazionamento sul mercato delle 
azioni, l�acquisto di azioni proprie da parte di una societ�, acquisto di societ� seguito 
da fusioni �Quindi esistono due scuole di pensiero che separano i modi di reagire 
degli investitori (over-reaction e under-reaction) e altre due che li considerano 
congiuntamente: la behavioral finance e la market efficiency, dove quest�ultima giustifica 
l�esistenza di due reazioni opposte che si annullano a vicenda a causa della presenza 
del �caso� (chance). Le motivazioni che spingono l�autore a rifiutare l�assenza di 
efficienza sono tre: 1) il dubbio che la letteratura presenti un campione di eventi 
casuale 2) le anomalie apparenti possono essere generate da asset pricing razionali; 
infatti il modello multifattore di Fama-French � riuscito a �catturare� le anomalie 
riscontrate da DeBondt e Thaler �In poche parole, la covarianza dei rendimenti fra i 
perdenti di lungo termine sembra essere associata ad un rischio per il premio che può spiegare 
perché hanno più alti rendimenti futuri medi rispetto ai vincitori di lungo termine….:le 
conclusioni circa l’efficienza di mercato possono essere sensitive al modello assunto per i 
rendimenti aspettati.”  3) la divisione tra under/over-raction non giustificherebbe 
l�efficienza di mercato se nel lungo periodo i rendimenti anomali sono cos� ampi da 
non poter essere attribuiti al caso. Secondo Fama quindi i modelli di finanza 
comportamentale non sono da ritenersi validi, finch�, ma ci� vale per qualsivoglia 
modello, non riusciranno a spiegare gli eventi meglio dell�ECMH (Efficient capital 
                                                 
19
 �Does the stock market overcorrect?�, W. DeBondt, R. Thaler, Journal of Finance, 1985; �Financial decision-making in 
markets and firm: a behavioral perspective�, W. DeBondt, R. Thaler, 1995  
20
 �Contrarian investiment, extrapolation, and risk�, J. Lakonishok, J. Shleifer, R. Vishny, Journal of Finance 49, 1994   
 12
markets hypothesis). Sin dallo scritto del 1970 l�autore riteneva necessario che 
l�efficienza del mercato dovesse essere testata congiuntamente con un modello per i 
rendimenti (normali) attesi; il problema � che tutti i modelli sono incomplete 
descrizioni degli schemi sistemici attraverso rendimenti medi durante ogni periodo 
del campione. Sorge cos� un problema di cattivo modello (bad-model problem), dove i 
guai maggiori si hanno con il crescere del periodo di riferimento. La tipologia di 
questi problemi fa capo a due gruppi: �1) Ogni asset pricing model è solo un modello e così 
non descrive completamente i rendimenti attesi.Per esempio, il CAPM di Sharpe (1964) e Linter 
(1965) non sembra essere in grado di descrivere i rendimenti attesi delle piccole società. 2) Anche 
se fosse un modello fedele, ogni periodo campione produrrebbe sistematiche deviazioni dalle 
predizioni del modello, che è, un campione-specifico modellato su rendimenti medi che sono 
dovuti al caso. Se un evento campione è trasformato da modello di campioni specifici in 
rendimenti medi, una anomalia spuria potrebbe presentarsi anche con l’aggiustatamento del 
rischio usando il giusto asset pricing model.� I diversi asset pricing modes, il market model e il 
modello di confronto tra periodi, determinano rendimenti attesi specifici delle 
societ�, e non contemplano la cross-section dei rendimenti attesi. Questa metodologia 
pu� quindi essere usata per studiare eventi specifici delle societ� come il 
frazionamento azionario e i dividendi, ma non per anomalie nella cross-section dei 
rendimenti attesi dal momento che queste anomalie devono essere misurate in 
relazione alle previsioni della cross-section dei rendimenti medi. Anche l�uso del 
CAPM
21
 (Capital Asset Pricing Model) e del modello a tre fattori di Fama-French
22
 
riscontra dei problemi di cattivo-modello negli studi di lungo periodo. L�uso di 
diversi modelli nell�analisi di lungo termine produce stime dei rendimenti anormali 
diversi; provare modelli diversi pu� portare alla scomparsa dell�anomalia, il che non 
� una grande evidenza contro l�efficienza del mercato. Le modalit� con cui si testa 
l�efficienza del mercato sono molto importanti. Si possono utilizzare i rendimenti 
medi mensili con il metodo CAR (Cumulative Abnormal Returns), quello AARs 
(Average Abnormal Returns) oppure la strategia del �cassettista� Buy-and-hold abnormal 
returns (BHARs), oppure la media ponderata rispetto a quella aritmetica, o ancora, 
                                                 
21
 �The cross-section of expected stock returns�, E. Fama, K. French, Journal of Finance 47, 1992  
22
 �Common risk factors in the returns on stock and bonds �,  E. Fama, K. French, Journal of Financial Economics 33, 1993  
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l�intervallo temporale di un mese invece di tre�La critica riguardante l�utilizzo del 
breve periodo nasce da un�evidenza reale, ossia che nella realt� l�investitore, nel 
lungo periodo, �mescola� rendimenti di breve periodo per ottenere rendimenti buy-
and-hold nel lungo termine. La necessit� di utilizzare intervalli brevi � dovuta alla 
migliore approssimazione che si ottiene assumendo che la distribuzione dei 
rendimenti sia normale (come avviene per i modelli comunemente usati); inoltre 
nella maggior parte dei casi gli studi empirici utilizzano gli intervalli mensili; una 
terza motivazione riguarda la �falsa impressione� che il BHARs potrebbe dare della 
velocit� di aggiustamento del prezzo all�evento, visto che i rendimenti possono 
crescere anche in assenza di ritorni anormali dopo il primo periodo (nel caso il 
rendimento per il primo anno fosse del 10% per l�evento studiato e 0 per il 
benchmark di riferimento, ipotizzando poi rendimenti annui del 100% nei quattro 
anni seguenti per entrambi, sebbene non ci siano stati rendimenti anormali dopo il 
primo anno, il metodo BHAR ha portato una crescita del 20% dopo i cinque anni 
considerati). Anche se l�utilizzo del lungo periodo pu� dare problemi di inferenza 
statistica, ancora pi� rilevante sembra l�uso della media ponderata rispetto a quella 
aritmetica e viceversa. Tutti i modelli di previsione hanno avuto problemi con le 
small stock nel calcolo dei rendimenti medi: dal momento che la media aritmetica da 
maggior peso ai piccoli titoli, i problemi di bad-model sono meno rilevanti (anche a 
livello statistico). Secondo la behavioral finance, visto che le grandi imprese sono sotto 
gli occhi dell�informazione (investitori, analisti, money manager), avranno minori 
problemi di mispricing  rispetto alle piccole realt�. 
The reliability of individual studies.  
IPO and SEOs. Le emissioni di capitale sul mercato, secondo uno studio di 
Loughran-Ritter
23
, tra il 1970 e il 1990, avrebbero generato alla fine di cinque anni, 
investendo 1$ per ognuna immediatamente dopo l�evento, il 70% del rendimento di 
una strategia BH effettuata su un campione di azioni formato sulle caratteristiche 
delle IPOs e SEOs prese in considerazione. Tenendo conto del fatto che nel periodo 
di osservazione le emissioni sul mercato hanno avuto ritorni �poveri�, � 
fondamentale scoprire se si tratti di rendimenti anormali oppure siano comuni al 
                                                 
23
 �The new issues puzzle�, T. Loughran, J. Ritter, Journal of Finance 50, 1995 
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campione di societ� simili (ma non emittenti) per le caratteristiche relative ai 
rendimenti medi. Tramite il modello a tre fattori (Fama-French 1993) l�autore pu� 
provare che: �many IPO and SEO stocks are tiny, and they are influential in the returns 
observed when sample firms are equal weighted. This result in general. We shall see that 
apparent anomalies typically shrink a lot when viewed in terms of value-weight returns....when 
value-weight portfolios are used, abnormal returns are economically and statistically close to 
zero.� I problemi di analisi in questo tipo di studi � molteplice: per esempio, 
considerando che i titoli nel portafoglio cambiano nel tempo, anche gli andamenti 
dei fattori di rischio sono variabili nel tempo per eventi vari legati alla vita delle 
societ� (fusioni, acquisto azioni proprie, SEOs); il numero di titoli nel portafoglio 
costruito cambiano nel tempo, creando una residua eteroschedasticit�, che potrebbe 
avere i suoi effetti sui valori dell�intercetta (che rappresenta il rendimento medio 
anormale nel modello in questione); Fama riconosce che il suo �three factor model is 
not a perfect story for avarage returns. FF (1993) show that the three-factor model overestimates 
average returns on such firms during the IPO-SEO sample period.� Nuovamente si presenta 
un problema di bad-model che potrebbe spiegare perch� il portafoglio IPO equal-weight  
produce valori dell�intercetta attendibilmente negativi, invece la stima fatta con il 
portafoglio value-weight  tende ad avvicinarsi a zero. Bisogna quindi fare molta 
attenzione perch� risulta possibile ottenere risultati differenti da metodologie che 
sembrano strettamente correlate. In un recente working paper
24
 Fama analizza 
l�efficienza del mercato americano delle IPO nel tempo, utilizzando il modello a tre 
fattori sia nel caso value- che equal-weight. Le �intercette� ipotetiche del VW (Value-
weight) portafoglio delle nuove emissioni sono casuali positive e negative, e sono 
economicamente e statisticamente tendenti a zero, come � illustrato nelle tavola 1.1. 
Quest�ultima pone in evidenza come la ricchezza aggregata allocata dalle nuove 
societ� non sia ne sopra ne sotto i rendimenti normali. L�unico caso in cui appare 
evidente un�anomalia dei rendimenti � nei dati relativi all�asset EW (equal-weight) 
per i periodi ricompresi tra 1980 e il 2000; i valori dell�intercetta sono fortemente 
                                                 
24
 �New listed firms: fundamental, survival rates, and returns�, E. Fama, K. French, The center for research in security  price working 
paper 530-University of Chicago, 2001  
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negativi, sia economicamente (intercetta modello a tre fattori), che statisticamente 
(errore standard minore di �2.2). 
Tav. 1.1 Il modello a tre fattori di Fama-French nello studi delle IPO (2001)