5
procedure aziendali. Tale norma è integrata dal regolamento CONSOB
1°luglio 1998 n°11522 nella Parte II – Titolo I – Capo I “Disposizioni di
carattere generale”. La disciplina dei comportamenti degli intermediari
dettata dall' art. 21 è articolata in quattro profili:
o obblighi generali di correttezza, diligenza,
professionalità;
o obblighi informativi;
o regole in materia di conflitto di interessi;
o norme attinenti all’organizzazione interna.
Ci occuperemo del primo profilo in quanto i seguenti verranno trattati in
modo approfondito successivamente.
L’art. 21 comma 1 lett. a) del TUF stabilisce che gli intermediari devono
“comportarsi con diligenza correttezza e trasparenza, nell’interesse dei
clienti e per l’integrità dei mercati”. La norma riprende principi e clausole
generali già ricavabili dal diritto comune, applicabili, già di per sé, ai vari
rapporti e alle diverse attività svolte dagli intermediari abilitati. Il richiamo
dei principi generali mette in evidenza il legame tra norme di diritto comune
e disciplina dei comportamenti degli intermediari mobiliari per la
definizione degli obblighi di condotta. La circostanza che l’art. 21 non
riprenda alcune clausole generali (come ad es. il principio della buona fede)
è ininfluente sulla loro applicabilità in materia. Il richiamo delle clausole
generali nella disciplina speciale le rende direttamente rilevanti ai fini
dell’azione amministrativa, in particolare per quanto riguarda l’eventuale
irrogazione di sanzioni in ipotesi di violazione
3
.
La natura della disposizione, anche se formulata in modo ampio, è
immediatamente cogente, disponendo delle modalità secondo le quali deve
3
“La disciplina del mercato mobiliare” di Filippo Annunziata; “Commentario al testo unico
delle disposizioni in materia di intermediazione” di Guido Alpa e Francesco Capriglione.
6
essere svolta l’attività degli intermediari in tutte le sue manifestazioni.
Obblighi, dunque, la cui violazione può comportare sia responsabilità
contrattuale, quando il rapporto con il danneggiato sia negoziale, sia
responsabilità extracontrattuale, quando si sia in presenza di un mero
contatto, dal quale sia derivato l’illecito
4
.
Le disposizioni riguardanti il comportamento cui l’intermediario è tenuto
nei confronti di clienti, non hanno sempre esclusivo riguardo all’interesse
particolare dell’investitore: obbligano sia a condotte che incidono
direttamente sulla relazione negoziale con l’investitore, sia a rispettare
criteri di organizzazione in cui l’interesse dell’investitore trova tutela
indiretta, procedono dal generale al particolare.
Diligenza, correttezza e trasparenza sono canoni di comportamento che non
esauriscono i loro effetti nell’ambito del singolo rapporto, né assumono
unicamente rilievo in relazione all’interesse particolare del singolo cliente.
Infatti essi presidiano l’interesse di tutti i clienti dell’intermediario, e
rivestono interesse generale, poiché influiscono sul funzionamento dei
mercati, causando effetti deterrenti o incentivanti dell’investimento sui
mercati finanziari. D’altro canto, l’integrità dei mercati è presupposto della
soddisfazione delle aspettative riposte dai clienti dell’intermediario
nell’investimento in valori mobiliari, quindi risponde indirettamente ad un
interesse particolare degli investitori attraverso la protezione dell’interesse
generale.
Con riguardo alla diligenza, poiché nel TUF si parla di “specifica”
diligenza, ci si può riferire alla diligenza professionale di cui all’art. 1176
comma 2 c.c
5
. Quanto alla menzione della trasparenza è da ritenere che sia
inteso alludere alla trasparenza nello svolgimento dei servizi, cioè in tutte le
fasi negoziali della promozione, della conclusione, dell’esecuzione del
4
Alpa, commento art. 21 TUF, in “Commentario al testo unico delle disposizioni in materia
di intermediazione” di Guido Alpa e Francesco Capriglione.
5
Alpa, commento art. 21 TUF, in “Commentario al testo unico delle disposizioni in materia
di intermediazione” di Guido Alpa e Francesco Capriglione.
7
contratto e quanto al contenuto dell’obbligo, dovrebbe esprimersi
nell’elargizione di informazioni complete, obiettive, intellegibili in ordine
agli elementi rilevanti del rapporto, del servizio, degli strumenti finanziari.
L’adempimento dell’obbligo di trasparenza non deve attendere la
costituzione del rapporto, né che vi sia una richiesta di informazioni da parte
del cliente, quindi la trasparenza del rapporto contrattuale favorisce la
concorrenza tra le imprese che prestano servizi finanziari (concorrenza
contrattuale).
La lettera a) del comma 1 dell’art. 21 prevede inoltre l’obbligo per
l’intermediario di rispettare “l’integrità dei mercati”, va intesa nel senso di
richiedere all’intermediario un comportamento che non si ponga in contrasto
con lo svolgimento dei mercati sui quali opera. La norma è quindi idonea a
rafforzare il legame che sussiste tra la disciplina dei comportamenti nei
confronti dei clienti, ed il comportamento dell’intermediario nell’operare sui
mercati. I due profili sono tra loro collegati, in quanto il perseguimento
dell’interesse del cliente richiede che l’intermediario operi senza violare le
regole di un ordinato svolgimento dei mercati.
Il Regolamento CONSOB n°11522 1° luglio 1998 dedica l’art. 26
6
alle
regole generali di comportamento. In particolar modo si riferiscono all’art.
21 comma 1 lett. a), le lett. a)b)d)f) dell’ art. 26 reg. Consob. La lett. a),
6
Art. 26 - (Regole generali di comportamento)
Gli intermediari autorizzati, nell'interesse degli investitori e dell'integrità del mercato
mobiliare:
a) operano in modo indipendente e coerente con i principi e le regole generali del Testo
Unico;
b) rispettano le regole di funzionamento dei mercati in cui operano;
c) si astengono da ogni comportamento che possa avvantaggiare un investitore a danno di
un altro;
d) eseguono con tempestività le disposizioni loro impartite dagli investitori;
e) acquisiscono una conoscenza degli strumenti finanziari, dei servizi nonché dei prodotti
diversi dai servizi di investimento, propri o di terzi, da essi stessi offerti, adeguata al tipo di
prestazione da fornire;
f) operano al fine di contenere i costi a carico degli investitori e di ottenere da ogni servizio
d'investimento il miglior risultato possibile, anche in relazione al livello di rischio prescelto
dall'investitore.
8
stabilendo l’obbligo per gli intermediari di operare in modo “indipendente e
coerente con i principi e le regole generali del Testo Unico”, sottolinea
l’importanza dei principi e regole generali del TUF, senza aggiungere niente
di nuovo, così come la lett. b) stabilendo l’obbligo per gli intermediari di
“rispettare le regole di funzionamento dei mercati in cui operano”.
La lettera d) è volta a qualificare la diligenza dell’intermediario nella
prestazione dei servizi, può quindi essere intesa come una norma che
specifica il criterio generale dell’art. 1176 c.c. A tal proposito
particolarmente qualificante è la disposizione che impone all’intermediario
di acquisire un’adeguata conoscenza “degli strumenti finanziari, dei
servizi…propri o di terzi, da essi stessi offerti” (lettera e). Infatti, poiché il
pubblico dei risparmiatori si indirizza agli intermediari per poter utilizzare il
bagaglio di conoscenze economiche finanziarie e gli strumenti tecnici e
informatici di cui questi dispongono e che per il loro costo sono
inaccessibili alla maggior parte dei risparmiatori (quindi si rivolge al
“professionista”), è evidente che gli intermediari che vogliono adempiere
diligentemente al proprio mandato dovranno dotarsi del capitale umano e
tecnico e di procedure e organizzazione adeguate a fornire un servizio di
gestione di carattere professionale. Sulla lett. f) è il caso di soffermarci per
approfondire i due punti trattati. Per quanto riguarda il contenimento dei
costi a carico degli investitori, si ritiene
7
che la norma non è intesa nel senso
di assegnare alla Consob il potere di sindacare l’importo delle commissioni
o delle spese addebitate al cliente, infatti nel TUF non vi è nessuna norma,
principio o interpretazione che conduca direttamente o indirettamente
all’abilitazione della Consob a fissare la misura massima delle commissioni
o degli oneri. La stessa Commissione ha confermato che essa non dispone di
alcun potere al riguardo
8
. Si ritiene quindi che la norma impedisca agli
intermediari di adottare comportamenti che abbiano quale scopo l’addebito
7
Annunziata in “La disciplina del mercato mobiliare”.
8
Comunicazione 8 febbraio 2000, DM/9632.
9
di costi o oneri a carico del cliente, senza un’utilità per quest’ultimo, o che
tali costi o oneri non siano trasparenti per il cliente, richiamando così la
correttezza e la trasparenza del comportamento nella prestazione di servizi
di investimento, così come ha confermato la Consob
9
.
Per quanto riguarda “il miglior risultato possibile” non si può intendere un
obbligo per l’intermediario di ottenere in assoluto un risultato determinato,
in quanto è intrinseco al servizio di gestione un livello di rischio, che varia
in rapporto alle caratteristiche di ciascuna gestione e che costituisce il tratto
determinante della disciplina stessa del mercato mobiliare
10
. Con tale
affermazione si vuole rimarcare e rafforzare la diligenza imposta agli
intermediari nella prestazione dei servizi.
2. CONTRATTI
La materia dei contratti nella prestazione dei servizi di investimento, trova
collocazione in un distinto articolo del TUF (art. 23) interamente dedicato a
tale profilo. A questo si aggiungono il comma 1 lett. a) d) dell’art. 24,
articolo che riguarda specificamente la gestione di portafogli di
investimento, dove il comma sopra citato tratta la materia dei contratti in
tale servizio.
9
Comunicazione 16 marzo 2000, n. DI/20844.
10
La formula menzionata denota che le obbligazioni assunte dagli intermediari nella
prestazione del servizio non sono obbligazioni di risultato, l’intermediario non garantisce
all’investitore un utile o un risultato positivo dai servizi prestati, non elimina quindi la
componente di sopportazione di un determinato livello di rischio.
10
2.1. FORMA E OBBLIGO DI CONSEGNA DI UN
ESEMPLARE DEL CONTRATTO AL
CLIENTE
L’art. 23 stabilisce, come regola generale, l’obbligo di adottare, per i
contratti aventi oggetto servizi di investimento, la forma scritta,
aggiungendo che tale regola può essere derogata mediante regolamento
della Consob, sentita la Banca D’Italia, per motivate ragioni tecniche o in
relazione alla natura professionale dei contraenti. Tale regola generale della
forma scritta viene ripresa dall’art. 24 comma 1 lett. a), senza le eccezioni
previste dal comma 2 dell’art. 23 del TUF.
Ne deriva (dato il principio di specialità) che il contratto di gestione, a
differenza di quello previsto per gli altri servizi di investimento, va redatto
necessariamente in forma scritta, non potendo la Consob disporre deroghe o
esoneri in funzione della natura professionale della controparte, o per
motivate ragioni tecniche
11
.
Il maggior formalismo richiesto per i contratti di gestione, trova la sua
giustificazione nella natura discrezionale del servizio, dunque nel maggior
rischio di abusi da parte dell’intermediario; quindi il contratto di gestione
redatto in forma scritta consente all’investitore di effettuare una scelta il più
possibile consapevole, contribuendo anche a delimitare la portata della
discrezionalità dell’intermediario.
La violazione della forma scritta viene espressamente sanzionata con la
nullità; gli artt. 23-24 prevedono che si tratti di un caso di nullità “relativa”,
11
Sul punto l’art. 31 comma 1 del Regolamento CONSOB n. 11522 che esclude la
necessità della forma scritta nei rapporti tra intermediari autorizzati ed operatori qualificati
(definiti nel comma 2 dello stesso articolo) con l’espressa esclusione del contratto di
gestione, che potrà però essere liberamente formulato (sul contenuto minimo del contratto
di gestione si veda il paragrafo successivo 2.2 “CONTENUTO E CARATTERISTICHE
DELLA GESTIONE”), salvo l’obbligo di prevedere quanto stabilito dall’art. 37 comma 1
lettera d).
11
ossia di una nullità che può essere fatta valere soltanto dall’investitore,
escludendo così che l’intermediario possa invocare il vizio di forma per
liberarsi dalla sua responsabilità o che questa sia rilevata d’ufficio dal
giudice
12
, sostituendo la sua valutazione a quella dell’investitore nella scelta
se richiedere o meno la declatoria di invalidità del contratto. La sanzione
della nullità pone due ordini di problemi. Il primo riguarda l’efficienza della
sanzione in rapporto alla tutela dell’investitore. Atteso che, a seguito della
declatoria di nullità, vi è unicamente spazio per la ripetizione dell’indebito
13
oltre al risarcimento del danno ex art. 1338 c.c., non sempre la sanzione è
produttiva di effetti apprezzabili nell’interesse dell’investitore. Si tratta
dunque di un problema di tutela sostanziale, di opportunità della sanzione.
La nullità relativa prevista a favore dell’investitore rimette a quest’ultimo la
valutazione di merito, in esito alla quale egli può decidere se avvalersi o non
avvalersi dell’azione diretta a privare di effetti il contratto.
Il secondo problema attiene ai limiti dei mezzi di prova dei contratti da
concludere per iscritto sotto pena di nullità. La nullità relativa consente
all’investitore di scegliere tra l’esecuzione integrale del contratto, come se
fosse valido, e la declaratoria di invalidità del contratto, privandolo di ogni
effetto, come accennato in precedenza. Ma quando la nullità dipende
dall’inosservanza della forma scritta, la possibilità del cliente di soddisfare
l’interesse alla completa esecuzione del contratto
14
, anche contro la volontà
dell’intermediario, è ineffettiva in quanto i limiti che incontra la prova dei
contratti per cui sia imposta la forma scritta ad substantiam possono
impedire la prova in giudizio dell’esistenza e del contenuto del rapporto.
12
Art. 1421 c.c.
13
Art. 2033 c.c.
14
Senza dunque ricorrere alla declaratoria di invalidità del contratto che ha come
conseguenza, qualora il contratto non sia stato eseguito (cioè se l’intermediario non ha
gestito la somma affidatagli), la restituzione del capitale e degli accessori al cliente senza
che l’altra parte possa chiedere alcunché, mentre qualora l’intermediario abbia gestito il
patrimonio, questi risponde del danno indipendentemente dalla prova del contratto.
12
L’onere di redigere il contratto per iscritto e l’obbligo di consegnarne una
copia al cliente (art. 23 comma 1 TUF) offrono all’investitore tutela soltanto
formale. L’attitudine alla forma scritta ad assicurare la trasparenza del
rapporto dipende dal contenuto minimo essenziale che il contratto debba
possedere: quanto più il contratto ha contenuto informativo, tanto più
accentuata è la strumentalità della forma scritta alla protezione del cliente e
più agevole è giustificare la prescrizione del requisito formale.
L’obbligo di consegnare al cliente un esemplare del contratto sembra
riguardare il testo su cui si è già raggiunto il consenso delle parti, e non il
testo del regolamento negoziale predisposto dall’intermediario, che
l’investitore deve poter preventivamente conoscere per poter prestare il
proprio consenso informato. Occorre verificare in concreto se al cliente sia
stato consegnato solo il modulo da lui sottoscritto ma non ancora sottoscritto
dall’impresa oppure se non sia stato consegnato il testo del contratto già
concluso. Nel primo caso si adempie all’obbligo di informazione ma non
quello previsto dalla disposizione in esame. L’osservanza più rigorosa della
disciplina richiede dunque la consegna di due esemplari: il primo, che
costituisce copia del modulo sottoscritto dal cliente, il secondo, che invece
costituisce copia del contratto concluso, perché sottoscritto dall’impresa e
ricevuto dal cliente. La consegna dell’esemplare del contratto attiene alla
fase di esecuzione del contratto già perfezionatosi con la sottoscrizione, la
violazione dell’obbligo di consegna potrà pertanto rilevare solo ai fini della
responsabilità del gestore per inadempimento di un obbligo ex lege e non
influirà sulla valida instaurazione del rapporto negoziale
15
.
Occorre rilevare che il riferimento a un “esemplare” anziché a una copia,
sgombra il campo da eventuali comportamenti maliziosi dei gestori che,
consegnando copie del contratto non sottoscritte (o non sottoscritte in
15
“Il risparmio gestito” di Marco Sepe; Di Carlo e Guffanti, in “Le società” n. 5/2000.
13
originale) possono limitare sul piano probatorio eventuali azioni giudiziarie
dell’investitore
16
.
Da notare che la previsione della consegna di un esemplare contrattuale non
risolve i problemi di preventiva conoscibilità del testo negoziale da parte
dell’investitore, che potrebbe sottoscriverlo senza aver avuto tempo
sufficiente per analizzarlo in tutti i suoi aspetti. Anche dall’esame della
disciplina emanata dalla Consob, non vi è nessuna previsione che assicuri
all’investitore uno spatium deliberandi tra la consegna della bozza di
contratto e la sottoscrizione del medesimo, destando qualche perplessità con
riferimento ai contatti conclusi presso la sede dell’intermediario, in quanto
per i contratti conclusi fuori sede, a tale carenza supplisce la possibilità di
recesso entro i sette giorni in base all’art. 30, comma 6, TUF.
Ritornando alla forma contrattuale, la disposizione in esame assoggetta alla
forma scritta solo il contratto e le sue eventuali modificazioni, e non anche
le singole istruzioni o ordini che l’investitore può impartire al gestore, la cui
forma rimane libera. Sembra però preferibile ritenere la necessità della
forma scritta laddove l’effettuazione delle operazioni non richieda
semplicemente istruzioni applicative dell’originario contratto, ma investa
anche le “condizioni contrattuali” del contratto medesimo. Va da sé che il
regolamento contrattuale dovrà disciplinare anche le modalità con le quali le
singole istruzioni o ordini devono essere comunicati.
16
Alpa in “Qualche rilievo civilistico sulla disciplina dei mercati finanziari e sulla tutela del
risparmiatore”, in Banca borsa e titoli di credito 1998. Tale distinguo non è stato percepito
dal regolamento Consob n. 11522, che dispone che una “copia” del contratto deve essere
consegnata all’investitore. Però l’intermediario che ha consegnato una copia non può
rinnegarla qualora questa è sottoscritta da entrambe le parti, in più l’obbligo di consegna di
una copia del contratto non può considerarsi assolto con la semplice consegna al cliente del
modulo contenente le condizioni generali di contratto o del modulo sottoscritto da parte
dell’investitore e non ancora approvato dall’intermediario.
14
2.2. CONTENUTO E CARATTERISTICHE
DELLA GESTIONE
Da notare l’assenza nel Testo Unico di regole sul contenuto minimo
essenziale del contratto di gestione, come anche nella direttiva
comunitaria
17
, recepita dal TUF, non soltanto non vengono trattati i
contratti, ma non vengono nemmeno posti divieti espressi che ostino la
disciplina dei contratti nel settore dei servizi di investimento. Esplicitamente
la direttiva chiarisce che la materia dei contratti è estranea ad essa, perché a
livello comunitario non si è giunti ad un’armonizzazione della relativa
disciplina; con le finalità da essa perseguite risultano coerenti le disposizioni
nazionali che innalzano il livello di tutela degli investitori, purché non siano
discriminatorie delle imprese comunitarie: infatti, alla disciplina dei
contratti dettata dal legislatore nazionale devono attenersi anche le imprese
straniere che, nel territorio in cui essa trova applicazione, svolgono attività
negoziale in regime di libera prestazione dei servizi o di stabilimento.
L’art. 6 del TUF attribuisce alla Consob il potere di emanare norme attinenti
al “comportamento da osservare nei rapporti con gli investitori, anche tenuto
conto dell’esigenza di ridurre al minimo i conflitti di interessi e di assicurare
che la gestione del risparmio su base individuale si svolga con modalità
aderenti alle specifiche esigenze dei singoli investitori”. La nozione di
“comportamento da osservare nei rapporti con gli investitori” è
sufficientemente ampia da ricomprendere anche la fase di stipulazione dei
contratti, con particolare riguardo ai profili che attengono alla trasparenza e
all’informativa dell’investitore. Ed è, infatti, proprio in questo senso che si è
mossa la Consob: il contenuto minimo obbligatorio del contratto di gestione
trova la sua disciplina negli articoli 30
18
e 37
19
del c.d. regolamento degli
17
Direttiva 93/22/CEE.
18
Art 30 - (Contratti con gli investitori)
15
intermediari, approvato con deliberazione della Consob n. 11522 del 1°
luglio 1998 e più volte aggiornato
20
.
Si noti che la Consob si astiene dall’intervenire sul contenuto delle
obbligazioni contrattuali
21
, limitandosi a richiedere che il contratto contenga
1. Gli intermediari autorizzati non possono fornire i propri servizi se non sulla base di un
apposito contratto scritto; una copia di tale contratto è consegnata all'investitore.
2. Il contratto con l'investitore deve:
a) specificare i servizi forniti e le loro caratteristiche;
b) stabilire il periodo di validità e le modalità di rinnovo del contratto, nonché le modalità
da adottare per le modificazioni del contratto stesso;
c) indicare le modalità attraverso cui l'investitore può impartire ordini e istruzioni;
d) prevedere la frequenza, il tipo e i contenuti della documentazione da fornire
all'investitore a rendiconto dell'attività svolta;
f) indicare le altre condizioni contrattuali eventualmente convenute con l'investitore per la
prestazione del servizio.
19
Art 37 - (Contratti con gli investitori)
1. In aggiunta a quanto stabilito dall'articolo 30, il contratto con gli investitori deve:
a) indicare le caratteristiche della gestione;
b) individuare espressamente le operazioni che l'intermediario non può compiere senza la
preventiva autorizzazione dell'investitore; ove non siano previste restrizioni indicare
espressamente tale circostanza;
c) con riguardo agli strumenti finanziari derivati, indicare se detti strumenti possono essere
utilizzati per finalità diverse da quella di copertura dei rischi connessi alle posizioni
detenute in gestione;
d) indicare se l'intermediario è autorizzato a delegare a terzi l'esecuzione dell'incarico
ricevuto, specificando, nel caso in cui la delega non riguardi l'intero portafoglio, gli
strumenti finanziari, i settori o i mercati di investimento con riferimento ai quali
l'autorizzazione viene rilasciata e, in ogni caso, gli eventuali limiti e condizioni
dell'autorizzazione;
e) specificare che l'investitore può recedere in qualsiasi momento dal contratto ovvero
disporre, in tutto o in parte, il trasferimento o il ritiro dei propri valori, senza che a esso sia
addebitata alcuna penalità.
2. Il contratto con l'investitore deve altresì indicare se l'intermediario è autorizzato a fare
uso, in relazione alle caratteristiche della gestione prescelta, della leva finanziaria e in che
misura. In tale caso, il contratto deve indicare il limite massimo di perdite al
raggiungimento delle quali l'intermediario è tenuto a riportare la leva finanziaria a un valore
pari a uno, nonché l'avvertenza che l'uso di una misura della leva finanziaria superiore
all'unità può provocare, in caso di risultati negativi della gestione, perdite anche eccedenti il
patrimonio conferito in gestione e che, pertanto, l'investitore può trovarsi in una situazione
di debito nei confronti dell'intermediario.
3. Dal momento del recesso, gli intermediari autorizzati non possono compiere atti di
gestione sul patrimonio gestito salvo che detti atti si rendano necessari al fine di assicurare
la conservazione del patrimonio stesso.
Essi possono altresì eseguire le operazioni già disposte dall'investitore e non ancora
eseguite salvo che le stesse non siano già state revocate.
20
Modificato con delibere n. 11745 del 9 dicembre 1998, n. 12409 del 1° marzo 2000, n.
12498 del 20 aprile 2000, n. 13082 del 18 aprile 2001 e n. 13710 del 6 agosto 2002.
16
determinate informazioni, tra cui, di particolare importanza, l’obbligo di
indicare le “caratteristiche della gestione”, cioè la tipologia della gestione
prescelta. Con “caratteristiche della gestione” si intende l’indicazione de
(art. 38 reg. Consob n.11522):
o le categorie di strumenti finanziari nelle quali può essere
investito il patrimonio gestito e gli eventuali limiti (art. 39);
o la tipologia delle operazioni che l’intermediario può effettuare
sui suddetti strumenti finanziari (art. 40);
o la misura massima della leva finanziaria che l’intermediario
può utilizzare (art.41);
o il parametro oggettivo di riferimento al quale confrontare il
rendimento della gestione (art. 42).
Particolare delicatezza nella disciplina negoziale riveste l’art. 24 comma 1
lett. c) del TUF, che prevede la possibilità di derogare, su specifica
istruzione scritta del cliente, al divieto di contrarre obbligazioni che
impegnino il cliente oltre al limite del patrimonio gestito. Questo allo scopo
di non precludere la possibilità, per i clienti maggiormente consapevoli, di
aderire a gestioni dotate di più ampi margini di operatività, mediante il
ricorso a finanziamenti collaterali, all’operatività in derivati o comunque a
operazioni con forte leva finanziaria. Sul punto, l’art. 41 del reg. Consob n.
11522, stabilisce che l’intermediario contrae obbligazioni per conto
dell’investitore che lo impegnano oltre il patrimonio gestito qualora la leva
finanziaria superi l’unità, dove per leva finanziaria si intende “il rapporto tra
il controvalore di mercato delle posizioni nette in strumenti finanziari e il
21
Astensione dovuta al fatto che non vi è nessun articolo del Testo Unico che legittimi la
CONSOB ad intervenire su tale aspetto, non rientrando nel novero dei “comportamenti da
osservare nei rapporti con la clientela” (art. 6 comma 2 TUF).
17
controvalore del patrimonio affidato in gestione, calcolato secondo i criteri
previsti per i rendiconti trimestrali” all’investitore.
La misura massima della leva finanziaria che il gestore può raggiungere
deve essere indicata nel contratto, addivenendo così ad una precisa
delimitazione del grado di discrezionalità dell’intermediario. Nel caso in cui
si preveda la possibilità di utilizzo della leva finanziaria in misura superiore
all’unità, è richiesto che il contratto deve indicare sia il limite massimo di
perdite, al raggiungimento delle quali l’intermediario è tenuto a riportare la
leva finanziaria a un valore pari a uno, sia l’avvertenza che l’uso di una
misura della leva finanziaria superiore all’unità può provocare, in caso di
risultati negativi della gestione, perdite anche eccedenti il patrimonio
conferito e che, pertanto, l’investitore può trovarsi in una situazione di
debito nei confronti dell’intermediario
22
.
La tutela dell’investitore, oltre che dai prescritti obblighi informativi, è
anche assicurata dal “self restraint” dall’intermediario, in quanto
responsabile, nei confronti del mercato, delle obbligazioni assunte per conto
del cliente quando questi non sia in grado di risponderne
23
.
L’art. 24 comma 1 lett. c) del TUF, prevedendo una “specifica istruzione
scritta”, sembra richiedere che il consenso del cliente debba essere prestato
su operazioni di investimento e obbligazioni da assumere individuate e
definite, quindi non sembra legittimare un generico consenso scritto assunto
preventivamente, come previsto dal regolamento Consob. Ne deriva che nel
caso di operazioni a forte leva finanziaria, la gestione dovrebbe configurarsi
come “gestione con preventivo assenso”
24
.
Per quanto attiene al “parametro oggettivo di riferimento” (il c.d.
benchmark), l’art. 42 del regolamento Consob n. 11522 stabilisce che “ai
22
Art. 37 comma 2 regolamento Consob n. 11522.
23
AA.VV. D.L. 23/7/96 n. 415, in Quaderni di documentazione e ricerca di Assogestioni,
n. 15, 1996.
24
Cioè quelle gestioni nelle quali ogni operazione di investimento e disinvestimento deve
essere previamente sottoposta all’investitore per la sua approvazione.
18
fini della definizione delle caratteristiche della gestione, l’intermediario
deve indicare all’investitore un parametro oggettivo di riferimento coerente
con i rischi a essa connessi al quale commisurare i risultati della gestione”,
aggiungendo anche che il parametro “deve essere costruito facendo
riferimento a indicatori finanziari elaborati da soggetti terzi e di comune
utilizzo”. La funzione del benchmark è di consentire all’investitore di
confrontare l’attività svolta dal gestore con l’andamento di un parametro
esterno, coerente con la tipologia di gestione prescelta. E’ da escludere però
che la rappresentazione del benchmark nel contratto di gestione modifichi la
natura degli obblighi assunti dall’intermediario gestore: esso, infatti, non
rappresenta un parametro il cui andamento il gestore è tenuto ad eguagliare
o a superare; né si potrà ritenere che il gestore incorra in responsabilità per il
fatto di aver conseguito un risultato inferiore a quello del benchmark
stesso
25
.
Seguendo un’impostazione già fatta propria dal TUB per quanto attiene i
contratti bancari, l’art. 23 comma 2 del TUF dispone altresì la nullità di ogni
pattuizione che rinvii agli usi la determinazione del corrispettivo dovuto dal
cliente; in caso di violazione, nulla è dovuto dal cliente, ma il contratto
resta, quanto al resto, valido.
I costi del servizio di gestione su base individuale di portafogli di
investimento imputabili all'investitore (commissioni dovute all'intermediario
e altri oneri a carico del cliente) devono pertanto essere dettagliatamente
indicati nel contratto. Possono essere costituiti da:
o commissioni di entrata, pagate una tantum all'atto del
conferimento e computate in percentuale sul patrimonio
conferito secondo criteri specificati nel contratto;
25
“La regolamentazione nei rapporti con la clientela dei servizi di investimento” di G.
D’Agostino e A. Iuliucci.
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