Le crisi valutarie che si autorealizzano

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Esse rifletterebbero, non un comportamento privato irrazionale, bensì una 
indeterminatezza di equilibrio che può sorgere quando gli agenti si aspettano 
che un attacco speculativo possa causare un forte cambiamento nelle politiche 
macroeconomiche del governo. 
Nel successivo capitolo verranno analizzati in dettaglio due modelli proposti da 
Krugman. Il primo è il modello proposto nel 1979, che ricostruisce in maniera 
precisa la genesi delle crisi valutarie secondo la visione “classica”.  Il secondo è 
sempre un modello classico che presenta però alcune caratteristiche che lo 
rendono simile ai nuovi modelli. Il terzo capitolo analizzerà due modelli con 
equilibri multipli. Il primo, proposto da Krugman, darà una rappresentazione 
semplificata delle caratteristiche dei nuovi modelli di crisi. Il secondo, proposto 
da Obstfeld nel ‘94, analizzerà i problemi di un governo caratterizzati da una 
debole posizione fiscale in presenza di alti tassi di interesse. Il quarto capitolo 
riporta le obiezioni che entrambi gli autori si scambiano e propone un  modello 
costo-beneficio al quale vengono applicate le presupposizioni di base dei 
modelli classici. Nel capitolo 5 sarà analizzata la crisi messicana del 1994-95 ed 
inoltre sarà effettuata una veloce ricostruzione della recente crisi russa.  
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2 Il modello di Krugman 
2.1 Introduzione al modello 
Un governo che tollera un persistente deficit nella bilancia dei pagamenti si 
troverà, in definitiva, incapace di mantenere fisso il tasso di cambio tra la valuta 
nazionale e quella estera. Il crollo del tasso di cambio fisso è tipicamente 
contraddistinto da una o più crisi della bilancia dei pagamenti nella quale, gli 
speculatori, abbandonando la valuta nazionale, assorbono una vasta porzione 
dello stock di riserva estera della banca centrale mentre la banca tenta invano 
di sostenere la propria valuta. Di fronte a questa emorragia di riserve, un 
governo, che tenta di difendere la propria moneta da un deprezzamento,  può 
trovare le proprie riserve estere esaurite e la banca centrale deve ritirarsi dal 
mercato di cambio estero e permettere al tasso di cambio di fluttuare almeno 
temporaneamente. 
In una loro analisi perspicace, Salant e Henderson (1978) studiano il tentativo di 
un governo di fissare il prezzo dell’oro dimostrando che quando gli agenti hanno 
una perfetta previsione, i mercati possono essere continuamente in equilibrio 
soltanto se gli speculatori attaccano la riserva aurea del governo in una data 
ben definita. 
Krugman estende il loro ragionamento al mercato del cambio estero mostrando 
che la data della crisi della bilancia dei pagamenti è spiegabile in termini di 
politiche del governo e di preferenze dei partecipanti al mercato. 
Un paese fissa il proprio tasso di cambio e supponiamo che questo avvenga 
attraverso un intervento diretto  nel mercato del cambio estero. A quel tasso di 
cambio le riserve della banca centrale decadono gradualmente. Poi ad un certo 
momento, generalmente ben prima che l’esaurimento graduale possa dissiparle  
del tutto, c’è un improvviso attacco speculativo che rapidamente elimina l’ultima 
parte delle riserve. Il governo diventa così incapace di difendere il proprio tasso 
di cambio. Talvolta avviene che il governo sia in grado di superare la crisi 
attingendo a riserve secondarie o negoziando un prestito d’emergenza. A 
questo punto c’è un’inversione di tendenza, il capitale appena uscito rientra e le 
riserve del governo si riassestano, per quanto questa tregua possa essere solo 
temporanea. Ma un’altra crisi può sempre accadere e obbligherà, pertanto, la 
banca centrale ad attingere ad ulteriori riserve. 
Un attacco speculativo sulle riserve del governo può essere considerato come 
un processo attraverso il quale gli investitori cambiano la composizione del loro 
portafoglio riducendo la proporzione della valuta nazionale e aumentando la 
proporzione della valuta estera. Questo cambio nella composizione del 
portafoglio è giustificato da un cambiamento nei redditi relativi, poiché quando il 
governo non è più in grado di difendere il tasso di cambio la moneta inizia a 
deprezzarsi. 
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Attacchi speculativi, alternati a riprese di fiducia, sono un fatto naturale quando 
il mercato è incerto su quanto delle potenziali riserve il governo è disposto ad 
utilizzare. Il motivo di questo comportamento è che gli speculatori si trovano di 
fronte ad un’opzione a senso unico: non perdono attraverso la speculazione 
contro la valuta anche se i timori di abbandono del tasso di cambio fisso si 
dimostrassero ingiustificati. 
2.2 Caratteristiche generali del modello 
Il modello presenta due caratteristiche principali: 
1) La domanda di moneta nazionale dipende dal tasso di cambio. 
2) Il tasso di cambio che equilibra il mercato della moneta nazionale cambia col 
passare del tempo. 
Ci troviamo in presenza di un piccolo paese che produce un singolo bene 
composito commercializzabile. Il prezzo del bene sarà determinato nel mercato 
mondiale e la parità del potere d’acquisto sarà: 
 
(1)                                                
*
SPP   
 
dove P  è il livello del prezzo nazionale, S  è il tasso di cambio della valuta 
nazionale per quella estera e 
*
P  è il livello del prezzo estero. 
Per semplicità, si suppone che 
*
P  sia costante ed uguale uno )1(
*
  P  in modo 
tale che possiamo identificare il tasso di cambio con il livello del prezzo. 
Ipotizziamo che l’economia abbia prezzi e salari totalmente flessibili 
assicurando che la produzione sia sempre a livello di piena occupazione Y. La 
bilancia dei pagamenti, in questo modello semplificato, sarà determinata dalla 
differenza tra produzione e spesa: 
 
 (2)                          ),( WTYCGYB                0,
21
 !CC   
 
dove  B  è la bilancia commerciale, G  è la spesa pubblica, T  è la tassazione, 
W  è la ricchezza privata e 
1
C  e 
2
C sono rispettivamente la derivata prima di 
C(Y-T) e C(W) con consumi crescenti all’aumentare del reddito disponibile e 
della ricchezza. Rivolgendoci al mercati di capitali, si presume che i residenti 
interni abbiano a disposizione una scelta tra due sole attività: valuta nazionale e 
valuta estera ed entrambe   possiedono  interesse nominale pari a zero. La  
ricchezza complessiva dei sopra menzionati residenti può essere espressa 
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come la somma del valore reale delle loro dotazioni detenute in valuta 
nazionale (M/P) ed in valuta estera (F): 
 
 (3)                                           FPMW     /  
 
Supponiamo che gli stranieri non siano in possesso di quella valuta nazionale e 
che le quantità desiderate di detta valuta da parte dei residenti interni siano 
proporzionali alla ricchezza. Ne consegue che lo stock di moneta nazionale M, 
in equilibrio, deve essere necessariamente assorbito dai residenti nazionali e  la 
condizione per l’equilibrio del portafoglio sarà: 
 
 (4)                                   WLPM )(/  Σ       con 
1
L < 0 
 
dove  Σ è il tasso atteso di inflazione e, ricordando la condizione (1), 
rappresenta  anche il tasso di deprezzamento atteso. 
1
L  è la derivata prima 
della domanda di moneta, decrescente all’aumentare di  Σ.Per il momento 
supponiamo che   Σ sia esogeno. 
Consideriamo due regimi di tasso di cambio: il primo sarà un tasso di cambio 
liberamente fluttuante nel quale la banca centrale si astiene da qualsiasi 
operazione di compravendita di valuta, il secondo sarà un tasso di cambio fisso 
nel quale la banca centrale sarà disponibile a scambiare valuta nazionale    per 
quella estera ad un prezzo fisso. 
                                                                      
M/P
           W                                          L
                                                                    L
 χ
                        A           C
            L
                              B
           L
 χ
                                            W
     Fig. 1                                                             F
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La breve corsa dell’economia sotto i due sistemi è mostrata nella figura1, in cui 
retta inclinata positivamente LL rappresenta la condizione del portafoglio in 
equilibrio (4) e la retta  WW  inclinata negativamente rappresenta il vincolo di 
bilancio della ricchezza privata (3). I residenti nazionali, per poter acquistare 
valuta estera, devono essere disposti a ridurre la loro dotazione di valuta 
nazionale, ma in un regime di cambi flessibili poiché  la banca centrale non è 
disposta a  vendere valuta nazionale per quella estera, non c’è modo per i 
residenti  di alterare la composizione del loro portafoglio. Se loro tenteranno di 
alterare questa composizione,  l’effetto sarà quello di modificare il livello del 
prezzo e quindi il tasso di cambio. 
Supponiamo che  Σ salga. Questo aumento renderà la valuta nazionale meno 
attraente abbassando la LL a LL
 χ χ
, e siccome F non  può variare, P cresce 
spostando l’equilibrio da A a B. Le cose cambiano se la banca centrale dispone 
di una riserva R di valuta straniera ed è disposta a scambiare valuta estera per 
quella nazionale ad un prezzo fisso. I residenti nazionali possono ora muoversi 
lungo il vincolo di bilancio WW. In questo caso un aumento di  Σ conduce ad 
uno spostamento da LL a LL  χ χ con il punto di equilibrio che si sposta da A a C. 
La banca centrale fornisce ora la valuta estera desiderata portando così ad un 
cambiamento nelle rispettive dotazioni pari a: 
 
                                ∋F = - ∋R = - ∋M/P 
 
Con tassi flessibili, i cambiamenti nelle aspettative si traducono in una 
variazione del prezzo e quindi del tasso di cambio mentre in regime di tassi fissi 
si traducono in una variazione delle riserve detenute dalla banca centrale.