Securitization - Cartolarizzazione dei titoli di credito, alla luce della nuova legge n. 130/99

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impieghi creditizi (mutui o altre classi di attivo predeterminate) 
vengono selezionati ed aggregati al fine di costituire supporto 
finanziario e garanzia ai titoli (asset backed securities) rappresentativi 
di tali crediti, collocati nel mercato dei capitali”. 
Pertanto si tratta di un’operazione che mira allo smobilizzo di 
una serie di crediti, di cui sia titolare un’impresa (banca, intermediario 
finanziario o altra impresa, definita originator) attraverso la loro 
cessione in blocco e pro soluto ad un soggetto cessionario (special 
purpose vehicle), il quale provvede alla cartolarizzazione dei crediti 
acquistati, ossia alla loro incorporazione in titoli offerti poi sul 
mercato dei risparmiatori. 
La novità di tale operazione è la possibilità di far circolare, sotto 
forma di securities, diritti di credito originati da attività le più 
disparate
4
. 
Le origini dell’operazione sono legate alla necessità, avvertita 
dal comparto bancario, e non solo, di ottenere quella liquidità che la 
raccolta ordinaria del risparmio o, per quel che concerne le aziende 
industriali e commerciali, i canali tradizionali di accesso al credito non 
garantivano più
5
. L’operazione, peraltro, aveva anche l’effetto di 
realizzare la “pulitura” dei bilanci societari attraverso lo smobilizzo di 
portafogli crediti in sofferenza. 
Alla diversificazione della raccolta nel settore bancario si 
aggiungeva la possibilità di gestire in maniera innovativa il 
portafoglio crediti rispetto agli elevati tassi di insolvenza e a tutte le 
vicende cui sono soggetti i diritti di credito in un contesto finanziario 
globale
6
. 
                                                           
4
 F. Muratori, “Aspetti giuridici e fiscali delle operazioni di securitization”, in Resp. 
Comunicazione impresa, 1997, pag 343. 
5
 E. Monti – C. Messina, “La finanza per l’impresa”, Torino, 1996 pag.185 e ss. 
6
 Non è azzardato sostenere che uno dei vantaggi delle operazioni di 
cartolarizzazione possa essere quello di realizzare una funzione quasi – assicurativa 
 4
Quindi, i vantaggi economici derivanti dall’operazione hanno 
costituito il leitimotiv dei lavori preparatori della legge 30 aprile 1999, 
n. 130, “Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti” e, 
verosimilmente, il fattore di unione delle forze politiche che l’hanno 
voluta. Nel corso dell’iter parlamentare si è fatto presente tante volte 
di voler porre rimedio alla situazione del mercato mobiliare italiano, 
piuttosto asfittico, rispetto al mercato trasnazionale. In applicazione di 
questa inequivocabile intenzione, l’intervento normativo ha un ambito 
volutamente generale. Come espressamente riconosciuto nella 
relazione al d.d.l n.5058, “la disciplina dell’operazione nasce in 
termini molto ampi sia in riferimento alla tipologia di crediti cedibili, 
sia in fatto di soggetti cedenti, sia di operazioni effettuabili”. 
Di conseguenza nel quadro della continua ricerca di strumenti 
finanziari alternativi ed innovativi, in grado di condurre le imprese 
operanti nel settore del credito ad una gestione maggiormente 
efficiente delle risorse, l’operazione di securitization ha assunto un 
ruolo sempre più importante. L’operazione, strutturalmente molto 
semplice, ma allo stesso tempo di difficile realizzazione nella pratica, 
lascia dietro di sé una scia di dubbi e speranze tra gli operatori del 
mercato. In effetti, non sembra esservi un ragionevole grado di 
chiarezza neppure sugli obiettivi fondamentali della cartolarizzazione, 
almeno per quanto riguarda i ristretti confini nel nostro ordinamento, 
posto che ci si augura che tale strumento si possa diffondere e possa 
divenire una panacea per situazioni finanziarie difficili come quella 
dell’INPS o degli istituti di credito operanti nel Mezzogiorno
7
. 
Prima di arrivare ad un giudizio di massima sulla utilità e 
sull’importanza di un tale strumento è indispensabile procedere ad 
                                                                                                                                                               
rispetto al rischio di insolvenza. T. Nicolle, “introduction to Securitization”, in 
http://www.riscltd.demon.ac.uk/introind.htm. 
7
 G. Zadra, “Strutture e regolamentazione del mercato mobiliare”, II ed., Milano, 
1995. 
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un’analisi dettagliata della struttura che esso può assumere e delle 
finalità che animano gli originators e gli altri soggetti partecipanti 
all’operazione. E’ bene ricordare che sebbene il legislatore italiano 
abbia chiaramente adottato uno schema di cartolarizzazione di matrice 
anglosassone, non esiste storicamente e statisticamente un solo tipo di 
cartolarizzazione, ma anzi ogni operazione può dirsi che costituisca 
storia a sé, con l’unico elemento comune di crediti iscritti in bilancio 
ad un soggetto che ne propone la sottoscrizione ad un terzo operatore 
esterno sotto forma di securities. 
Per ciò che concerne lo schema dell’operazione, i passaggi 
essenziali sono, dunque, la costituzione di una società veicolo (SPV) e 
il trasferimento a questa di crediti di proprietà dell’originator. Il ruolo 
della società veicolo implica normalmente l’emissione di titoli da 
collocare presso investitori istituzionali o presso il pubblico. 
A parte questa struttura di base, le operazioni di 
cartolarizzazione possono differire quanto alla tipologia dei crediti 
utilizzati, alla modalità di trasferimento degli stessi, all’allocazione del 
rischio, alla presenza di forme di garanzia o credit enhancement e così 
via. 
Dunque l’idea innovativa di tutta l’operazione sta proprio in 
questo: che i crediti ceduti vengono trasformati in titoli, che saranno 
immessi sul mercato dei capitali e circoleranno come qualsiasi altro 
strumento finanziario
8
. 
Uno dei soggetti principali dell’operazione è il  cessionario dei 
crediti, che viene creato con l’unico scopo di acquisire tali assets. Il 
cessionario provvederà poi a reperire i mezzi finanziari necessari per 
acquistare i crediti cedutigli mediante l’emissione dei titoli (asset – 
backed securities) derivanti dalla cartolarizzazione vera e propria: 
pertanto il ricavato del collocamento sul mercato di questi titoli verrà 
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impiegato per far fronte al pagamento del prezzo della cessione
9
. Il 
rimborso del capitale ed il pagamento degli interessi convenzionali 
incorporati nei titoli emessi verrà garantito dall’ammontare 
complessivo dei crediti ceduti, i quali vengono a costituire un 
patrimonio separato da quello del cessionario o dell’emittente i titoli 
(se diverso dal cessionario), con la conseguenza che i pagamenti 
eseguiti dai debitori ceduti saranno destinati esclusivamente al 
soddisfacimento degli investitori, che abbiano acquistato i titoli 
derivanti dal processo di cartolarizzazione. 
Le modalità attraverso le quali l’operazione ha avuto pratica 
attuazione si sostanziano in due distinte ipotesi, la prima delle quali si 
è sviluppata nei paesi di common law, la seconda invece in quelli di 
civil law. 
Il diritto anglosassone ha elaborato lo strumento della società 
veicolo (special purpose vehicle), la quale veniva appositamente 
costituita per divenire cessionaria dei crediti da cartolarizzare e 
doveva avere quale oggetto esclusivo proprio l’effettuazione di 
un’operazione di securitization. 
In questa opzione tecnica la cartolarizzazione dei crediti avviene 
attraverso il deposito (cosiddetta “procedura pass – trough”
10
) ovvero 
la cessione (cosiddetta “procedura pay – trough”
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) dei crediti 
                                                                                                                                                               
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 Cfr. Frignani, “La securitization come strumento di smobilizzo dei crediti di massa”, 
in Foro it., 1995, pag. 303. 
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 In proposito D. Velo , “Introduzione”, in AA. VV., “Lo sviluppo della securitization 
in Italia”, Roma, 1995, pag.13. 
10
 Nella procedura “pass trough” si prevede il trasferimento del diritto di proprietà 
degli assets smobilizzati dall’emittente ai sottoscrittori dei titoli stessi. In questo 
modo gli asset – backed securities incorporano un diritto di proprietà pro – quota 
degli attivi di bilancio dell’originator ed i sottoscrittori diventano creditori dei 
debitori ceduti, per cui il rimborso dei titoli è strettamente correlato ai pagamenti da 
parte di questi ultimi. 
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 Nella procedura “pay – trough” gli attivi smobilizzati dall’originator restano 
acquisiti al patrimonio dell’emittente ed i titoli emessi costituiscono sue obbligazioni 
nei confronti dei relativi sottoscrittori. Gli assets smobilizzati vengono così ad 
assumere una funzione di garanzia dei titoli emessi, i cui rimborsi sono correlati ai 
pagamenti da parte dei debitori ceduti. 
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all’intermediario, che emette i titoli da collocare presso gli investitori. 
Nel primo caso, il cessionario deve essere un intermediario finanziario 
e deve avere una forma giuridica che richiede una capitalizzazione 
minima. Lo special purpose vehicle nasce, infatti, come una società 
sottocapitalizzata (dotata di una thin capitalization) in quanto il 
patrimonio della società veicolo non ha alcuna funzione di garanzia 
dell’operazione, dato che il pubblico degli investitori è garantito dal 
monte crediti ceduti, che viene a costituire un patrimonio separato 
rispetto a quello della cessionaria. 
La società cessionaria può poi assumere il ruolo di emittente e 
provvedere così alla creazione dei titoli incorporanti i crediti ceduti 
oppure può limitarsi ad acquisire i crediti, lasciando che sia una terza 
società, anch’essa appositamente costituita, ad occuparsi 
dell’emissione (la cosiddetta special purpose company). 
Nei paesi di civil law, al contrario, si afferma un modello 
operativo diverso: anziché creare una società ad hoc, che si renda 
cessionaria dei crediti da cartolarizzare, si costituisce un fondo 
comune chiuso di tutti i crediti ceduti. Si utilizza cioè lo strumento 
della costituzione di un patrimonio separato privo della personalità 
giuridica, gestito da intermediari specializzati con personalità 
giuridica. 
Un altro modo è quello di segregare i crediti da cartolarizzare in 
un trust, ossia in un patrimonio separato avente una specifica 
destinazione. 
In alti paesi ancora, ad esempio, in Belgio, è consentito l’utilizzo 
di entrambi i modelli: quello della società di investimento cessionaria 
e quello del fondo comune. 
Il legislatore italiano ha privilegiato il metodo anglosassone, 
valutando che la costituzione di un fondo è più costosa rispetto alla 
costituzione di una società veicolo e ritenendo inoltre che il 
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risparmiatore italiano non mostra una particolare predisposizione per 
l’investimento in fondi comuni.
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La preferenza per il modello anglosassone è stata anche desunta 
dalle operazioni recentemente intraprese da banche italiane, che hanno 
cartolarizzato un pacchetto di loro crediti tramite società veicolo 
estere. 
Si è a tal proposito ritenuto che l’operazione con una società 
veicolo estera sia più complessa e costosa, comporti maggiori 
difficoltà, legate alla conoscenza delle norme e determini maggiori 
costi legati per l’impresa italiana che voglia attuare un’operazione di 
cartolarizzazione
13
. 
Per ovviare a questi inconvenienti, il legislatore italiano ha 
cercato di agevolare la costituzione di società veicolo o emittente 
nazionale, introducendo un trattamento di favore per i titoli emessi a 
seguito di un’operazione di cartolarizzazione. 
Si è però lasciata aperta la possibilità che la cessione sia fatta a 
fondi comuni di investimento. Per questo motivo il legislatore ha 
giudicato necessario prevedere (all’art.7), che la disciplina della legge 
n. 130/99 possa applicarsi anche nel caso di cartolarizzazioni 
compiute attraverso un fondo comune. 
 
                                                           
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 Cfr. Punto 3 della relazione della VI Commissione permanente sul disegno di 
legge n. 5058 presentata alla Presidenza il 22 febbraio 1999. 
13
 P. Bontempi, “La securitization”, Milano, 1999, pag.53.