Tick size e qualità del mercato

1 
 
INTRODUZIONE 
 
Per “tick size” si intende la dimensione dell’incremento minimo che può subire il 
prezzo di un titolo in un mercato mobiliare. Tale variabile rappresenta un 
protocollo fondamentale dei mercati mobiliari in quanto vincola i prezzi ai quali i 
partecipanti al mercato possono quotare le proposte di acquisto e di vendita e 
concludere gli scambi. Il tick size, dunque, può influenzare la competizione sui 
prezzi e condizionare la qualità del mercato nel complesso. 
A partire dagli anni ’90 sono stati condotti numerosi studi relativi all’influenza del 
tick size sulla qualità del mercato e tale tematica è ancora oggi ampiamente 
discussa in quanto non si è ancora giunti a definire una chiara relazione tra le due 
variabili. 
L’obiettivo di questo lavoro è evidenziare l’importanza del tick size, quale 
variabile microstrutturale manovrabile dalla società di gestione di ogni mercato 
mobiliare. In particolare, tale lavoro si propone di analizzare e verificare 
l’esistenza e l’intensità degli effetti che le variazioni del tick size possono produrre 
sulla qualità del mercato. 
Questo lavoro propone un’analisi empirica, descritta nell’ultimo capitolo, 
concernente l’impatto delle variazioni del tick size sulla qualità del mercato.
 1
 In 
                                                      
1
 È opportuno sottolineare il fatto che l’analisi empirica qui condotta non si basa su strumenti che 
consentono di definire la casualità tra le variabili, piuttosto, a parità delle altre condizioni, si
2 
 
particolare, l’oggetto di tale studio sperimentale consiste nella reazione delle 
variabili determinanti la qualità del mercato in seguito alle variazioni subite dal 
tick size relative a otto titoli azionari, due per ogni Borsa Valori europea 
esaminata: Borsa Italiana, London Stock Exchange, Euronext Paris e Deutsche 
Böerse. L’analisi empirica fa riferimento al seguente periodo: luglio 2008 - 
settembre 2009. 
Il presente lavoro è articolato nel seguente modo. Nel primo capitolo vengono 
illustrate le principali leve microstrutturali di un mercato mobiliare. Dopo aver 
spiegato in sintesi cosa si intende per “mercato mobiliare”, vengono descritte 
distintamente le variabili che definiscono la struttura di un mercato, tra le quali 
viene collocato il tick size. Successivamente si analizza nel dettaglio la 
microstruttura delle quattro Borse Valori europee sopra citate, descrivendo per 
ognuna di esse le leve microstrutturali adottate nel periodo di analisi (2008-2009). 
Nel secondo capitolo vengono descritte le recenti vicende relative 
all’armonizzazione dei regimi del tick size a livello europeo. In principio, si 
descrive in sintesi la direttiva MiFID (Markets in Financial Instruments Directive 
2004/39/CE), evidenziando le conseguenze derivanti dall’abolizione dell’obbligo 
di concentrazione degli scambi e dalla successiva parificazione dei sistemi 
alternativi di negoziazione ai mercati regolamentati. Successivamente si descrive 
                                                                                                                                                 
osservano le variazioni subite dalla qualità del mercato in seguito ai cambiamenti avvenuti nella 
dimensione dell’incremento minimo di prezzo.
3 
 
il tick size come variabile che favorisce la competizione tra i mercati 
regolamentati e gli MTF, i quali tendono a ridurre eccessivamente la dimensione 
del tick stesso al fine di ottenere un importante vantaggio competitivo in un 
ambiente caratterizzato dal multitrading. Al termine di tale capitolo si illustra il 
processo di armonizzazione promosso dalla FESE (Federation of European 
Securities Exchanges) nel marzo 2009 e tuttora in fase di svolgimento. La 
Federazione delle Borse Europee si propone di ridurre l’eccessivo numero dei 
regimi del tick size in vigore in Europa nelle negoziazioni aventi ad oggetto 
strumenti azionari. 
Il terzo capitolo, inizialmente, espone il concetto di qualità del mercato, 
descrivendo i principali aspetti che la compongono. Si propone inoltre un 
excursus dei principali contributi forniti dalla letteratura in merito all’influenza 
delle variazioni del tick size sulla qualità del mercato, quest’ultima definita in 
termini di bid-ask spread, profondità del mercato e volume di trading. 
Successivamente si descrivono distintamente le tre variabili appena citate e gli 
effetti che le variazioni del tick size hanno su ognuna di esse. Gli argomenti 
affrontati da questo capitolo rappresentano il contesto di riferimento del lavoro 
empirico descritto di seguito. 
Nel quarto capitolo, parte centrale dell’intero lavoro, si propone un’analisi 
sperimentale condotta con una metodologia puramente descrittiva volta a 
verificare, in un campione limitato di titoli, l’esistenza o meno di determinate
4 
 
relazioni tra il tick size e le variabili determinanti la qualità del mercato: bid-ask 
spread, profondità del mercato e volume di trading. Nell’ultimo capitolo, inoltre, 
vengono riepilogati i regimi del tick size adottati nel periodo di riferimento dai 
regolamenti delle quattro Borse Valori esaminate, confrontandoli con i valori 
effettivi assunti dal tick size, come registrati nel database utilizzato. Lo studio 
empirico qui proposto è soggetto a delle limitazioni: il campione analizzato risulta 
poco numeroso per poter estendere i risultati ottenuti all’intera popolazione; 
inoltre altri fattori non considerati nell’analisi condotta possono influenzare le 
variabili osservate.  
Questo lavoro si propone di offrire un primo apporto descrittivo all’insieme delle 
evidenze empiriche relative all’impatto del tick size sulla qualità del mercato, con 
l’aspettativa di incoraggiare lo sviluppo di ulteriori ricerche su tale argomento.
5 
 
1. MICROSTRUTTURA DEL MERCATO MOBILIARE 
 
1.1 PREMESSA 
 
La struttura dei mercati mobiliari influenza il processo di formazione dei prezzi 
all‟interno dei mercati stessi. Per “struttura del mercato” si intende il complesso di 
regole che governano il processo di negoziazione e comprendono: “il modello di 
mercato, la tipologia di operatori ammessi alle negoziazioni e le loro funzioni, le 
tipologie di ordini che possono essere utilizzate dagli operatori e i meccanismi di 
interazione degli ordini”. Si tratta di regole che determinano la “microstruttura” 
del mercato.
1
 
 
1.2 LEVE MICROSTRUTTURALI DEL MERCATO MOBILIARE 
 
1.2.1 Il mercato mobiliare 
 
Il mercato mobiliare si colloca all‟interno della famiglia dei mercati finanziari. Per 
“mercato finanziario” si intende, secondo un criterio sostanziale, l‟insieme di 
                                                 
1
 BORSA ITALIANA, sito ufficiale: www.borsaitaliana.it.
6 
 
negoziazioni aventi ad oggetto uno o più strumenti finanziari
2
; seguendo un 
criterio formale è possibile individuare il mercato finanziario come un contesto 
                                                 
2
 All‟art. 1, comma 2 e 3 del Decreto legislativo 24 febbraio 1998, 58 denominato “Testo unico 
delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ai sensi degli artt. 8 e 21 della legge 6 
febbraio 1996, n. 52” (TUF) e successive modificazioni e integrazioni (Decreto legislativo n. 
58/98), si legge che: 
Per „strumenti finanziari‟ si intendono: 
a) valori mobiliari; 
b) strumenti del mercato monetario; 
c) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio; 
d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per 
scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi 
di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che 
possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di 
differenziali in contanti; 
e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per 
scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento 
avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a 
discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento 
o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto; 
f) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap» e altri 
contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del 
sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di 
negoziazione; 
g) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a 
termine («forward») e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire 
attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno 
scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra 
l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono 
soggetti a regolari richiami di margini; 
h) strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito; 
i) contratti finanziari differenziali; 
j) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a 
termine sui tassi d' interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di 
trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui 
regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo 
a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a 
inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti 
derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere 
precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l 'altro, 
se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se 
sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a 
regolari richiami di margini. 
Per „strumenti finanziari derivati‟ si intendono gli strumenti finanziari previsti dal comma 2, lettere 
d), e), f), g), h), i) e j), nonché gli strumenti finanziari previsti dal comma 1-bis, lettera d).”
7 
 
organizzato istituzionale o convenzionale nel quale si svolgono i trasferimenti di 
saldi finanziari. I mercati finanziari si classificano in base a diversi fattori. La 
presenza o meno di una specifica regolamentazione applicata all‟organizzazione 
ed al funzionamento dei mercati consente di distinguere i mercati regolamentati 
dai mercati Over the Counter. Inoltre, secondo la natura degli strumenti negoziati, 
in termini di presenza dei requisiti di trasferibilità/negoziabilità, i mercati 
finanziari si distinguono in mercati mobiliari e in mercati creditizi. Gli oggetti di 
scambio nei mercati creditizi sono posizioni che sorgono dall‟intermediazione 
finanziaria (ad es. mutui, depositi bancari), ovvero crediti e debiti bancari, i quali 
non sono liberamente cedibili. Le parti che stipulano un contratto nel mercato 
creditizio, infatti, sono libere di definire nel modo più conveniente per loro le 
caratteristiche e le condizioni dell‟operazione; ciò implica che non è possibile 
cedere un credito o debito bancario purché non si trovi un contraente che abbia le 
stesse esigenze della controparte originaria ed è necessaria, inoltre, una cessione 
formale del credito/debito affinché quest‟ultima sia effettiva. Nei mercati 
mobiliari invece vengono scambiati strumenti finanziari la cui caratteristica 
principale è la libera negoziabilità (ad es. azioni, obbligazioni emesse da privati, 
titoli di Stato). I titoli negoziati nel mercato mobiliare incorporano diritti 
economici (dividendi o interessi) e amministrativi (diritti di voto) attribuiti al 
                                                                                                                                      
Una caratteristica fondamentale degli strumenti finanziari non derivati è quella della loro 
negoziabilità, ovvero della loro idoneità ad essere normalmente e generalmente trasferibili sul 
mercato dei capitali e quindi non necessariamente solo su quelli ufficiali.
8 
 
detentore del titolo; da ciò deriva la loro negoziabilità, in quanto il trasferimento 
di tali diritti avviene contestualmente al trasferimento dei titoli, senza che sia 
necessaria una cessione formale.
3
 
Storicamente la “Borsa Valori” rappresenta per antonomasia l‟espressione del 
mercato mobiliare. 
 
1.2.2 Le leve microstrutturali 
 
Mark Garman conia l‟espressione “microstruttura del mercato” nel 1976. Secondo 
l‟economia finanziaria la “microstruttura del mercato” consiste nella “disciplina 
che studia come l‟architettura istituzionale del mercato (regole, organizzazioni e 
processi) influenza la formazione del prezzo ed i costi di transazione, tenendo 
sotto controllo il comportamento dei traders”.
4
 
Ogni società di gestione del mercato può individualizzare la propria 
microstruttura, ovvero l‟insieme delle regole e dei meccanismi di negoziazione in 
base ai quali è regolata l‟interazione fra le intenzioni negoziali dei partecipanti al 
                                                 
3
 FABRIZI P.L. (a cura di), L’economia del mercato mobiliare, Egea, Milano, 2006, terza 
edizione, p. 437. 
4
 BRUNETTI C., HARRIS J.H., LUCARELLI C., Two sides of the same coin, Working paper, 
p.1.
9 
 
mercato, al fine di minimizzare le frizioni e ottimizzare così l‟efficienza dei 
risultati.
5
 
La microstruttura ha ad oggetto una serie di scelte che rappresentano variabili o 
leve microstrutturali che ogni società-mercato decide di adottare in modo 
autonomo: 
 Soggetti ammessi alle negoziazioni: in base a determinati criteri si individuano 
gli operatori ammessi a negoziare sul mercato, al fine di evitare che accedano 
soggetti che non possiedono determinate caratteristiche organizzative o 
professionali, mettendo a rischio il corretto ed efficiente funzionamento dei 
mercati.
6
 Il Direct Access Trading
7
 (DAT) potrebbe condurre all‟inesatta 
convinzione che chiunque può accedere direttamente al mercato, ma nella 
realtà occorre possedere un conto corrente ed un conto titoli presso un soggetto 
autorizzato ad operare direttamente nel mercato, che assolve alla funzione di 
intermediazione per l‟accesso al mercato stesso. 
                                                 
5
 BIAS B., GLOSTEN L., SPATT C., Market microstructure: a survey of microfundations, 
empirical results, and policy implications, “Journal of Financial Markets”, 2005, p.30. 
6
 FABRIZI P.L., op. cit., 2006, p. 455. 
7
 Per „direct access trading‟ si intende una modalità di accesso al mercato telematico che consente 
agli operatori di trattare direttamente con i market maker o specialist, piuttosto che negoziare 
attraverso l‟intermediazione di un broker.
10 
 
 Strumenti negoziabili: ogni regolamento di mercato individua il proprio „listino 
prodotti‟, ovvero gli strumenti finanziari che intende scambiare al suo interno e 
i requisiti che tali strumenti devono avere per ottenere la quotazione.
8
 
 Tipo di mercato
9
(o architettura del mercato):  
o Grado di automazione: riguarda le modalità di presentazione delle offerte. 
Le offerte si possono presentare o in modo telematico o „alle grida‟ o un 
mix tra le due modalità. Nel mercato „alle grida‟ (o mercato fisico) gli 
operatori interessati alla negoziazione si incontrano in un determinato luogo 
fisico (il floor di Borsa) dove espongono le proprie proposte di acquisto e 
vendita di titoli e trovano la controparte per eseguire gli scambi. Nel 
mercato telematico (o a distanza) non esiste una struttura fisica vera e 
propria dove si incontrano gli operatori, ma gli ordini vengono accentrati in 
un server, il quale archivia tutti gli ordini ricevuti, li allinea in base a delle 
„priorità‟ prescelte e gli scambi sono eseguiti automaticamente secondo 
algoritmi predefiniti.
10
 La Figura I.1 mostra un‟immagine che illustra un 
mercato fisico e un‟altra che mostra un esempio di mercato telematico. 
 
 
                                                 
8
 FABRIZI P.L., op. cit., 2006, p. 456. 
9
 MADHAVAN A., Market Microstructure: a survey, Marshall School of Business, University of 
Southern California, 2000, p.21. 
10
 BORSA ITALIANA, sito ufficiale: www.borsaitaliana.it.
11 
 
Fig. I.1 – Mercato fisico e mercato telematico. 
 
 
         
 
 
Fonte: www.borsaitaliana.it   
 
  Come sostiene Fabrizi (2006), i mercati telematici consentono “l‟interazione 
tra i partecipanti al mercato a prescindere dalla loro presenza fisica”. Ciò 
rappresenta un importante vantaggio dei mercati telematici rispetto a quelli 
„alle grida‟. Infatti, attraverso i mercati elettronici molti investitori in tutto il 
mondo osservano le informazioni del mercato e competono per offrire la 
liquidità e, in presenza anche di un adeguato livello di trasparenza, si 
contribuisce alla riduzione dei costi di selezione avversa, come affermano 
Bias, Glosten e Spatt (2005). 
In letteratura, l‟opinione generale prevalente sostiene che il trading 
elettronico (mercato telematico), rispetto al mercato „alle grida‟, garantisce 
minori bid/ask spreads
11
 e riduce i costi di transazione.
12
 Ad esempio, Fung, 
                                                 
11
 Il „bid/ask spread‟ consiste nella differenza tra il minor prezzo ask (prezzo al quale un operatore 
che negozia sul mercato è disposto a vendere) e il maggior prezzo bid (prezzo al quale un 
operatore è disposto ad acquistare). Un‟analisi dettagliata del bid/ask spread verrà affrontata nel 
terzo capitolo, paragrafo 3.3. 
Il parterre con in primo piano la "grida A" , una delle due corbeille utilizzate 
per la chiamata dei titoli azionari, 1962, Olympia (Archivio Borsa Italiana). 
Stefano Preda e Massimo Capuano, presidente e amministratore delegato 
di Borsa Italiana nella sala monitoraggio in occasione del passaggio 
all'euro, 4 gennaio 1999, Olympia (Archivio Borsa Italiana). 
Mercato fisico Mercato telematico
12 
 
Lien e Tse (2005)
13
 e Cheng, Fung e Tse (2005)
14
 analizzando il passaggio 
dei contratti future dell‟Hang Seng Index (HSI) dalla negoziazione sui 
mercati fisici al trading elettronico, trovano una riduzione dei bid/ask 
spreads, quindi minori costi di transazione; ciò è dovuto principalmente ad 
un‟esecuzione più rapida degli ordini. Tuttavia, non mancano aspetti a 
favore dei mercati fisici. Tse e Zabotina (2001)
15
, ad esempio, mostrano che 
le transazioni nei mercati „alle grida‟ hanno un contenuto informativo 
superiore rispetto al trading elettronico, anche se quest‟ultimo garantisce 
spreads più bassi. 
o Dipendenza dai market maker
16
 (o modello di mercato): principalmente si 
individuano tre modelli di mercato: quote driven (QD), order driven (OD) e 
mercati ibridi. Nei mercati quote driven gli investitori possono solo 
                                                                                                                                      
12
 Ad esempio: Blennerhassett e Bowman (1998), Frino, McInish e Toner (1998), Theissen (1999), 
Tse e Zabotina (2001), Fung, Lien e Tse (2005), Cheng, Fung e Tse (2005). 
13
 FUNG K.W., LIEN D. and TSE Y.K., Effects of electronic trading on the Hang Seng Index 
futures market, “International Review of Economics and Finance”, 14, 2005, pp. 415–425.  
14
 CHENG K.H.K, FUNG J.K.W., TSE Y., How Electronic Trading Affects Bid-ask Spreads and 
Arbitrage Efficiency between Index Futures and Options, Working paper, 2005. 
15
 TSE, Y. AND ZABOTINA, T., Transaction costs and market quality: open-outcry versus 
electronic trading, “Journal of Futures Markets”, 21, 2001, pp. 713–735. Gli autori analizzano il 
passaggio (avvenuto nel London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE) 
il 10 Maggio del 1999) della negoziazione dei contratti future del Financial Times Stock Exchange 
(FTSE) 100 Index dal mercato fisico al sistema di trading elettronico CONNECT. 
16
 Il market maker (MM) è un intermediario finanziario che “fa il mercato”. Si pone come 
controparte nelle operazioni di compravendita nei mercati finanziari relativamente ad un paniere di 
titoli, fissando il prezzo al quale è disposto ad acquistare (prezzo bid) e quello al quale è disposto a 
vendere (prezzo ask). Affinché il contratto sia concluso è necessario accettare le proposte del MM.