4
Introduzione
Il project financing, o finanza di progetto, è un strumento innovativo che offre la
possibilità di raccogliere finanziamenti a lungo termine per la costruzione di grandi opere,
pubbliche e private, attraverso una sofisticata ingegneria finanziaria
1
. Il punto centrale, su cui
l’intero finanziamento si poggia, è il cash flow
2
generato dal progetto stesso. Una rigorosa
valutazione della costruzione e gestione del progetto, seguita da una calcolata spartizione dei
rischi tra investitori, creditori e altri agenti, e l’utilizzo di forme contrattuali specifiche sono i
punti cardine di ogni project financing.
Volendo dare una definizione più specifica ci si accorge che non è impresa facile, e che
non ne esiste una condivisa universalmente; ciononostante possiamo citare un’autorevole
proposta fatta da un’eminente studioso della materia, quale il prof J. D. Finnetry, della Fordham
University, che cosi definisce il project financing: “la raccolta di fondi basati sul principio del
non-recourse
3
per finanziare un progetto dal capitale economicamente separabile, nel quale i
finanziatori guardano primariamente al cash flow generato dal progetto stesso come risorsa sia
per ripagare il debito e sia per avere un ritorno sul proprio capitale investito”.
4
Come accennato più sopra si nota che il concetto chiave è la possibilità di ripagare il
debito attraverso il solo cash flow, lasciando al riparo ogni altro asset degli investitori. Il
motivo per cui questo è possibile risiede nel fatto che il project financing richiede la creazione
di una società legalmente indipendente chiamata project company finanziata per l’appunto da
debito non-recourse e da capitali privati di rischio. La società neo costruita ha una vita limitata
ed ha il solo scopo di finanziare e gestire un unico specifico progetto. A causa di tale
caratteristica il project financing è spesso definito una forma di finanza off-balance
5
, ovvero in
cui gli assets e i debiti del progetto non appaiono nello stato patrimoniale degli investitori.
6
Per quanto concerne il suo utilizzo il project financing trova il suo sbocco naturale nella
costruzione di grandi opere industriali e infrastrutturali. Si può a tal riguardo fare una
1
Per ingegneria finanziaria si intende, in generale, una sofisticazione della gestione finanziaria nella
quale la combinazione di strumenti già esistenti creano nuovi prodotti finanziari.
2
Cash flow può essere tradotto con flusso di cassa. Nell’elaborato verrà comunque utilizzato sempre il
termine anglofono, oramai largamente accettato dai manuali economici italiani.
3
Per non-recourse si intende un prestito fatto da una banca che potrà venire ripagato unicamente dai
profitti generati dal progetto a cui tali fondi sono dedicati e non da altri assets del debitore.
4
Finnerty J.D., Project Finance Asset-Based Financial Engineering, John Wiley & Sons, Hoboken (N.J.),
2004, p. 18
5
Dall’inglese off, fuori e balance, bilancio.
6
Una rilevante eccezione avviene quando c’è un unico investiture proprietario al 100% della project
company, in questo caso gli assets e i debiti del progetto appaiono anche sullo stato patrimoniale personale
dell’investitore.
5
distinzione tra progetti stock-type
7
e flow-type
8
. Nel primo caso la società estrae risorse naturali
o produce prodotti industriali, dalla cui vendita proverrà il reddito col quale ripagherà i debiti
contratti e remunererà i capitali investiti. Nel secondo caso la società ricaverà invece i propri
proventi direttamente dall’utilizzo che i terzi faranno dei suoi assets, come avviene ad esempio
nella costruzione di strade a pedaggio, sistemi di comunicazioni o oleodotti.
9
Semplificando possiamo quindi cosi sintetizzare le caratteristiche principe di ogni
project financing:
L’investimento è sempre in un “capital asset”, ovvero un investimento di lunga
durata in un bene materiale, che solitamente è di natura industriale o
infrastrutturale;
L’aspetto organizzativo prevede la creazione di una società legalmente
indipendente proprietaria degli assets del progetto;
Il debito stipulato per il progetto può essere ripagato unicamente dalla project
company;
Gli investitori e i creditori guardano al futuro cash flow generato dal progetto
rispettivamente come fonte di remunerazione del proprio capitale investito e
come ripagamento del debito e degli interessi correlati;
Il progetto, così come la project company, ha una vita limitata nel tempo e per
questo il debito stipulato deve essere completamente ripagato prima
dell’estinzione della project company.
A grandi linee è possibile affermare che seppure non esista un rigido modello standard
di project financing, e si riscontrino profonde differenze a seconda dei settori e dei paesi
in cui viene praticato, i punti sopraindicati sono per la più sempre presenti. Grazie a
queste caratteristiche chiave possiamo quindi riconoscere il project financing da altri
sistemi di finanziamento. Infatti deve essere chiaro che project financing non è
sinonimo di “financing projects”, in quanto i progetti possono esseri finanziati in infiniti
modi.
Tradizionalemente per esempio le grandi opere pubbliche nei paesi sviluppati
erano finanziate dal debito pubblico, mentre nei paesi in via si sviluppo erano finanziate
dai governi locali attraverso dei prestiti elargiti dalle organizzazioni internazionali,
notamente dalla Banca Mondiale. Questa sistema di finanziamento è ancora pienamente
7
Dall’inglese stock, riserva, merce
8
Dall’inglese flow, flusso, corrente
9
Esty B. C., An overview of project finance and infrastructure finance, Harvard Business School, 2009,
p.3
6
presente, ma ciononostante negli ultimi vent’anni l’approccio nella costruzione di grani
progetti è iniziato a cambiare grazie soprattutto all’ondata di privatizzazioni e
deregolamentazioni che hanno fatto si che una grande parte del carico finanziario
pubblico sia passato ai privati.
Il project financing è stato inoltre promosso dalla sempre più forte
internazionalizzazione della finanza e del mercato dei capitali che hanno fatto si che i
grandi colossi industriali possano oramai ricevere le fonti per i loro investimenti da ogni
parte del globo, gestendo portafogli mondiali. E’ in tale contesto di un mondo sempre
più globalizzato e deregolamentato che il project financing ha dapprima attecchito per
poi conoscere una rapidissima crescita a partire dagli anni ’90 del secolo scorso.
Contrariamente agli altri sistemi il project financing è una fitta tela che tocca
ogni aspetto della vita del progetto, dal suo sviluppo, alla sua gestione, alla sua forma
contrattuale e tutti gli attori sono coinvolti e legati tra loro.
Lo scopo del presente lavoro sta nel rappresentare il più esaurientemente
possibile lo schema tipo del project financing evidenziando le più importanti questioni
economiche e finanziarie che tale strumento porta con sé. L’approccio sarà di tipo
teorico e sarà volto a fare chiarezza su un soggetto che è di grande attualità e diffuso
ormai globalmente, ma il cui funzionamento rimane ad oggi conosciuto, per lo più, solo
dagli addetti ai lavori.
La tesi si svilupperà su sei capitoli che tratteranno rispettivamente dello sviluppo
e delle caratteristiche principe del project financing, del finanziamento bancario, della
fase contrattuale, dell'analisi dei rischi, dei calcoli di previsione finanziari, della
situazione italiana. Infine, all'interno dell'ultimo capitolo, vi sarà la descrizioni di alcuni
casi pratici di opere realizzate in project financing in Italia, fornendo così dei dati reali
che possano aiutare a meglio comprendere come la teoria venga poi messa in pratica.
7
Capitolo 1: Sviluppo del project financing
1.1 Cenni storici
Nonostante l’utilizzo del project financing sia diventato popolare solo di recente,
in realtà ripercorrendo la storia è possibile trovare tracce di sue forme abbozzate
risalenti a centinaia di anni fa.
Una delle prima applicazioni documentate di project financing porta la data del
1299, quando la Corona Inglese si rivolse a un rinomato banco fiorentino per finanziare
lo sviluppo delle minieri d’argento di Devon. I fiorentini ricevettero l’impegno da parte
inglese di ottenere l’intero ricavato di un anno di estrazioni, in cambio del pagamento di
tutti i costi operativi senza diritto di rivalsa (non-recourse) sulla Corona nel caso in cui
il valore o il quantitativo effettivamente estratto fosse risultato inferiore alle
aspettative.
10
In sostanza il calcolo di rischio fatto dai fiorentini si basava proprio sulla
redditività che avrebbe poi generato il progetto della miniera, esattamente come in un
project financing moderno.
Le grandi spedizioni commerciali europee del XVII e del XVIII, erano
egualmente finanziate basandosi sui calcoli di guadagno futuri, stimati prima che le navi
salpassero dalle coste europee. Gli investitori fornivano fondi alla Compagnia Olandese
delle Indie Orientali cosi come alla Compagnia Inglese delle Indie Orientali per le
ingenti spese di viaggio che esse dovevano imbarcarsi, ricevendo come contropartita
una percentuale del guadagno (in base alla quota di fondi sottoscritta alla partenza)
derivante dalla futura vendita del carico di ritorno.
11
Col passare del tempo, grazie alla
maggiore possibilità di capitali permanenti, la finanza di progetto cominciò a essere
usata sempre meno per le grandi spedizioni geografiche, a causa del calo di redditività
delle stesse, per trovare invece impiego nella costruzione di grandi progetti
ingegneristici. Tra i più noti si possono ricordare il canale di Suez del 1858 e la Torre
Eiffel del 1890, che in parte furono finanziati con tecniche simili ai moderni project
financing, cosi come pure le grandi rete ferroviarie inglese degli stessi anni costruite in
India.
10
Kensinger J.W. e Martin J.D., Project finance: Raising Money the Old-fashioned Way, Journal of
Applied Corporate Finance, 1998, pp. 69-81
11
Eiteman D. K., Stonehill A. I., M. H. Moffett, Multinational Business Finance, Addison –Weasly
Publishing Company, 1998, pp. 606-607
8
Negli Stati Uniti, il paese in cui questo sistema di finanziamento raggiunse la sua
sofisticazione attuale, possiamo notare come i primi settori che fornirono terreno fertile
alla sua esplosione furono le ferrovie, l’estrazione di risorse naturali e il settori
immobiliare. Diverse delle prime strade ferrate sviluppate in America tra il 1840 e il
1870 furono finanziate con fondi raccolti con la promessa agli investitori di guadagni
derivanti dall’utilizzo che tali infrastrutture avrebbero generato. Agli inizi del 900’ gli
esploratori e cercatori di petrolio nel Texas e dell’Oklahoma utilizzavano contratti che
garantivano a loro i fondi necessari e ai finanziatori le rendite per diversi anni che
sarebbero seguite dalla vendita delle risorse naturali. Similmente negli stessi anni gli
imprenditori immobiliari, costruivano complessi commerciali e industriali con la
previsione di pagare i debiti e remunerare gli investitori con gli affitti futuri che i
commercianti avrebbero pagare per l’utilizzo degli immobili.
12
Fu a partire degli anni ’70 che il project financing iniziò a presentarsi nell’attuale
forma, da una parte a causa di diverse grandi scoperte di giacimenti di risorse naturali e
in parte in risposta ai crescenti prezzi energetici e alla risultante domanda di energie
alternative. Ad esempio in quegli anni la British Petrolium raccolse 945 milioni di
dollari sulla base di un progetto di sfruttamento di un campo petrolifero nel Mare del
Nord. Più o meno in contemporanea la Freeport Minerals utilizzò un project financing
per le miniere di rame di Erstberg in Indonesia, e lo stesso fece la Conzinc Riotinto per
le miniere in Papa Nuova Guinea. Una delle ragioni principali per cui tali compagni
decisero di appoggiarsi a questo strumento fu la magnitudine e il peso che tali enormi
investimenti avevano nello stato patrimoniale delle compagnie medesime: il rischio per
il loro azionariato era troppo elevato e l’intera stabilità finanziaria della azienda poteva
venire compromessa.
Il successo del project financing ebbe un ulteriore impennate negli anni ’80
quando gli sviluppatori di impianti energetici negli USA iniziarono a faticare a creare
nuovi impianti produttivi per fare fronte al deficit dell’offerta energetica. Il Congresso
decise quindi di intervenire con la promulgazione del Public Utility Regulatory Policy
Act del 1978 che incoraggiava gli investimenti nella produzione di generatori alternativi
(non fossili) e obbligava le locali società di distribuzione energetica ad acquistare
l’elettricità solamente da produttori certificati attraverso dei contratti di lungo termine. Il
project financing divenne così lo strumento ideale per lo sviluppo dei nuovi generatori e
12
C. Roy, I. Walter, Global Financial Services: Strategies for Building Competitive Strengths in
International Commercial and Investment Banking, Harper Business, New York, 1990, pp. 214-219
9
la promessa della futura vendita dell’elettricità, con contratti garantiti a lungo termini
con le locali public utilities, incoraggiava gli investitori e le banche a entrare nei
progetti potendo calcolare in anticipo, con ragionevole rischio, il cash flow che il loro
investimento iniziale avrebbero poi generato.
13
Gli investitori privati creavano cosi
nuove società indipendenti, note come indipendent power producers (IPPs), sostentate
da capitale di rischio privato e da debiti non-recourse delle banche, che diventavano i
gestori e i proprietari dei nuovi impianti. Il project financing e le IPPs diventavano
un’accoppiata vincente sia per gli investitori privati grazie all’alto leverage
14
che le
nuove società incameravano, che consentiva un più alto margine di guadagno del
capitale investito, e sia per gli istituti di credito che potevano aspettarsi un costante cash
flow come fonte di ripagamento del loro prestito. Per tutti gli anni ’80 le IPPS
continuarono a fiorire costituendo di gran lunga il principale campo di utilizzo del
project financing.
Fig. 1.1 - Projects financing stipulati nel mondo 1996-2001
tratto da Project Finance International, 2002
Fu con gli anni ’90 che la finanza di progetto allargò ulteriormente i propri
ambiti, iniziando a diventare uno strumento sempre più popolare. Furono in particolare
le amministrazioni comunali che scoprirono la sua convenienza per finanziare servizi di
pubblica utilità. Lo scopo dichiarato di queste partnership pubblico-private, conosciute
come PPPs, era di promuovere una maggiore efficienza e una migliore ripartizione dei
rischi, ma anche di espandere le risorse di finanziamento, che erano altrimenti limitate
da rigidi budget governativi. Le municipalità iniziarono cosi a utilizzare istituzioni
finanziarie e investitori privati per costruire e poi operare degli assets come strade,
scuole o prigioni, che storicamente erano sempre state di assoluta competenza statale.
13
Esty B. C., An overview of project finance and infrastructure finance, Harvard Business School, 2009,
p.5
14
Il leverage è un indice finanziario che misura la proporzione dei finanziamenti a debito rispetto al
capitale proprio di un’azienda. Più il leverage è alto e più un’azienda è indebitata e quindi rischiosa. Allo stesso
tempo però all’aumentare del leverage aumenta, in contropartita al più alto rischio, anche la redditività del capitale
proprio.
10
La finanza privata quindi si prendeva delle sfere che fino a tempo prima erano
impensabili, assumendosi i rischi operativi delle costruzioni dei progetti, e prendendosi
in cambio dallo stato gli affitti per l’utilizzo delle opere che esso avrebbe corrisposto
alle società costruttrici. La struttura di tali società, e la percentuale di rischio che i
privati si assumevano rispetto allo stato, potevano variare di volta in volta, ma tali
partnership risultarono quasi sempre convenienti per entrambi, e dagli Stati Uniti si
diffusero rapidamente un po' in tutto il mondo anglosassone.
Questi modelli finanziari arrivarono poi dagli inizi del nuovo millennio anche in
molti altri paesi tra cui notoriamente nelle economie emergenti dell’India e del Brasile,
ma anche in Italia.
Per concludere l’attuale importante diffusione del project financing, sia nei paesi
sviluppati che in quelli in via di sviluppo, è stata dovuta alle particolari caratteristiche di
questo strumento di finanziamento, che è stato capace di ben adattarsi in una società
sempre più globalizzata, dove le privatizzazioni e le deregolamentazioni hanno fatto da
padrone a partire dagli anni ’90. Le privatizzazioni di società statali, specie nei paesi in
via di sviluppo, sono diventate sempre più comuni, e mentre lo stato abbandonava molti
settori, la finanza e le società private hanno riempito tale vuoto; le recenti
deregolamentazioni nei settori dell’energia e delle telecomunicazioni sono state un
enorme occasioni per i privati. Inoltre la globalizzazione dei mercati ha innalzato la
scala minimia di efficienza per molti settori industriali, e l’esaurimento delle esistenti
risorse naturali ha spinto le compagnie a cercare nuovi riserve in località sempre più
rischiose e remote.
Come risultato di tutti questi cambiamenti il project financing si è rivelato
spesso uno dei migliori strumenti finanziari a disposizione delle grandi aziende, e per la
sua versatilità di uso, ha raggiunto oramai tutti i continenti e quasi tutti i settori.
15
1.2 Punti di forza e problematiche
Il project financing è uno strumento finanziario complesso che coinvolge una
grande quantità di attori diversi i quali devono essere tutti ben consapevoli del suo
funzionamento. E' quindi fondamentale evidenziare quali siano i suoi punti di forza e
15
Ivi. p. 7
11
quali siano invece gli svantaggi che gli investitori devono tenere presente prima di
iniziare un qualsiasi project financing.
Inizieremo con l'elenco delle ragioni per cui il project financing è conveniente
per gli investitori:
alto leverage. I progetti finanziati con project financing hanno quasi
sempre un alto livello di debito rispetto al capitale di rischio, in genere
nell'ordine del 70 per cento. Questo fa si che gli investitori vedranno una
più alta remunerazione del loro capitale investito, a fronte del più alto
rischio. Ciò è perfettamente visibile nell’esempio della figura 1.2. Dato
lo stesso investimento di 1000 unità, che produce dei ricavi di 100, se è
finanziato con il 30% di debito il ritorno per gli investitori sarà dell’11%,
se invece il debito ammonta all’80% il ritorno raggiungerà il 22%,
calcolando anche l’aumento del tasso di interesse;
16
Figura 1.2 - I benefici del leverage sul ritorno degli investitori
tratto da Principles of project finance, 2002
benefici fiscali. Un altro beneficio conseguente all'alto livello di
indebitamento sta nella possibilità di dedurre gli interessi dalle tasse. Ciò
rende infatti il capitale a debito ancora meno costoso rispetto al capitale
di rischio;
debito off-balance-sheet. La struttura del project financing consente
spesso agli investitori
17
di mantenere il debito contratto per il progetto
fuori dal loro proprio stato patrimoniale. Ciò può avvenire quando
l’investitore detiene una quota di minoranza nel progetto. Mantenere un
16
All’aumentare della percentuale di debito, aumenta anche il tasso di interesse con cui gli investitori
dovranno ripagarlo, in virtù dell’aumento del rischio per i creditori.
17
Per investitori si intende sempre delle persone giuridiche, normalmente delle società di capitali.
12
debito fuori dal proprio bilancio è visto come un vantaggio per la società
all’interno dei mercati finanziari;
aumentata capacità di contrarre debiti. Il debito non-recourse contratto
dalla project company non va normalmente a intaccare le linee di credito
della società dell’investitore. Esso quindi potrà prendersi carico del
finanziamento per il project financing senza per questo compromettere la
sua esistente situazione creditizia, le due rimarranno indipendenti;
rischio limitato: A causa della natura non-recourse del debito contratto
dalla project company, i singoli investitori azionisti della compagnia non
saranno responsabili dell’eventuale non ripagamento del debito per
l’insuccesso del progetto. Il rischio risiederà quindi unicamente
nell’ammontare del capitale investito nella project company;
possibilità di intraprendere progetti di larghissima scala. Molti progetti di
grandi opere richiederebbero dei finanziamenti e dei costi operativi del
tutto proibitivi per una singola società. La struttura del project financing
che consente la creazione di una nuova società, in cui molti investitori si
uniscono con l’obbiettivo determinato del progetto, e in cui il debito è
non-recourse, è spesso la sola che rende economicamente fattibili molte
grandi opere;
debiti a lunga scadenza. i prestiti per i project financing hanno spesso una
durata molto lunga a causa dell’alto costo iniziale del progetto che non
può essere ripagato in breve tempo. Ciò consente alla project company di
calcolare il ritorno economico dell’opera su un ampio orizzonte
temporale.
18
Oltre che per gli investitori il project financing può avere diversi aspetti vantaggiosi
anche per la collettività, tra cui i principali sono qui riportati:
strumento votato all’innovazione. I grandi progetti sono spesso pensati
da degli sviluppatori che possiedono molte idee, ma pochi fondi, e che
sono quindi costretti a cercare degli investitori. La struttura del project
financing, che richiede una relativa bassa percentuale di capitale di
rischio rispetto alla totalità del costo del progetto, incentiva gli investitori
a entrarvi e ad appoggiare idee di progetti che altrimenti parrebbero
18
Yescombe E.R, Principles of project finance, Academic Press, San Diego, 2002, pp. 14-16
13
troppo rischiose. Per questa ragione il project financing è un sistema che
può fortemente favorire il progresso attirando i capitali su progetti
innovativi;
investimenti aggiuntivi in infrastrutture di pubblica utilità. La finanza di
progetto può fornire ulteriori investimenti in infrastrutture pubbliche che
altrimenti lo stato non potrebbe foraggiare per ragioni di budget;
trasferimento dei rischi dal pubblico al privato. I privati si fanno carichi
di rischi operativi nella costruzione di opere che normalmente sarebbero
state sempre di competenza pubblica;
minori costi totali dei progetti. Le opere realizzate con il sistema privato
di project financing risultano spesso avere un costo complessivo inferiore
alle stesse finanziate dallo stato. Questo è dovuto generalmente alla
maggiore attenzione all’efficienza e alla redditività con cui i privati
costruiscono e gestiscono tali progetti;
maggiore trasparenza. Poiché una project company è autosufficiente e
autonoma, (tratta unicamente le attività, i debiti, i costi e i ricavi di un
unico progetto), i veri costi dei suoi prodotti o dei suoi servizi possono
essere misurati e monitorati più facilmente;
addizionali investimenti dall’estero. Il project financing apre nuove
opportunità per gli investimenti infrastrutturali, specialmente per paesi in
via di sviluppo, che possono utilizzare tali strumento per attrarre nuovi
capitali esteri. Inoltre il successo in un project financing realizzato può
essere utilizzato come una dimostrazione della convenienza di investire
ulteriormente in quello stesso paese;
Trasferimento tecnologico. Soprattutto per i paesi in via di sviluppo il
project financing consente di realizzare investimenti in infrastrutture per
le quali le locali economie non avrebbero né le risorse né le
competenze.
19
Evidenziati i numerosi punti di forza del project financing, è bene ora ricordare quali
siano i suoi principali svantaggi:
complessità nell’allocazione dei rischi. I project financing contengono
sempre delle complesse transazioni che coinvolgono molti partecipanti
19
Ivi. pp.17-19
14
con diversi interessi. Ciò porta spesso a conflitti sull’allocazione dei
rischi tra i vari attori e a prolungate e difficili negoziazioni;
aumento dei rischi per i creditori. La preponderante parte di
finanziamenti a debito sul totale dei fondi di un progetto, insieme alla sua
caratteristica non-recourse, rende il project financing molto impegnativo
e assai rischioso per le banche, che solo dopo attentissimi esami possono
pensare di entrarvi;
maggiore onerosità del debito. A causa del maggiore rischio e dalla
complessità della sua struttura, gli interessi dei debiti dei projects
financing sono più alti rispetto a quelli di mercato. A ciò si aggiungono
inoltre i costi tecnici e legali della ingente documentazione necessaria a
ricevere il debito;
continua supervisione dei creditori. Per proteggere i loro interessi i
creditori vorranno avere una continua supervisone della costruzione e
della gestione del progetto. Ciò implica visite in sito dei consulenti
ingegneristici dei creditori, monitoraggio dello stato di progressione dei
lavori e delle performance tecniche;
innumerevoli redazioni di reports. I creditori richiederanno alla project
company un costante flusso di informazioni finanziarie e tecniche con la
relativa pesante burocrazia;
aumento della copertura assicurativa. La natura non-recourse del debito
significa che il rischio deve essere in qualche modo mitigato.
Parzialmente ciò può essere fatto tramite delle assicurazioni, disponibili
sul mercato a delle polizze commerciali accettabili. Ciò pero spingerà
ulteriormente in alto i costi;
costi di transazione. La struttura complessa dell’accordo di project
financing genera spesso dei tempi di negoziazioni estremamente
prolungati, il cui peso legale e la complessità burocratica possono persino
vanificare la convenienza del progetto stesso.
20
20
Fight A., Introduction to project finance, Butterworth-Heinemann, Oxford, 2005, pp. 6-7
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