L’utilizzo della leva finanziaria nelle operazioni di cambio di controllo di società quotate.

Risulta certamente interessante analizzare come Franco Modigliani abbia studiato ed interpretato il crescente peso dell’indebitamento delle imprese, sottolineato da un crescente ricorso ad operazioni di leveraged buyouts per società molto grandi e note per l’economia statunitense degli anni ‘80.
Queste riflessioni ci permettono di avere una panoramica delle ragioni e delle situazioni che hanno portato a ritenere conveniente effettuare tali operazioni di LBO, con le suddette valutazioni che trovano una corrispondenza in quanto elaborato dallo stesso Modigliani e da Arthur Miller nei loro teoremi di cui si dirà diffusamente più avanti.
La circostanza che a partire dalla metà degli anni ’70 si siano verificate emissioni nette di azioni negative, a fronte di livelli record dell’indebitamento societario, ha costretto gli economisti a valutare se queste tendenze potessero influenzare negativamente ed a mettere a repentaglio la sussistenza dell’intero sistema economico, oltre a considerare quali fossero le migliori azioni che la politica economica potesse attuare per gestire in modo ottimale il ricorso alle leva finanziaria.
Una delle correnti di pensiero maggiormente favorevoli ad un elevato indebitamento poggiava le sue idee sulla convinzione che nel momento in cui la maggior parte del cash flow generato dall’impresa sia assorbito dagli interessi passivi sul debito, gli spazi per l’indolenza dei manager si riducono notevolmente e si verifica, quindi, un aumento dell’efficienza.
Un ulteriore vantaggio riguarda, poi, gli azionisti, i quali dovrebbero beneficiare della riduzione del pericolo che gli utili non distribuiti vengano malamente impiegati a fronte di una contrazione del cash flow disponibile, ottenendo, soprattutto nel caso di fusioni, un aumento dell’efficienza aziendale.
Tra i maggiori oppositori di un ampio ricorso alla leva finanziaria, invece, troviamo coloro che individuano in tale circostanza un aumento difficilmente controllabile delle probabilità di fallimento della società, con la conseguenza di un notevole incremento delle possibilità che si verifichino perdite non recuperabili.
Un ulteriore tesi avversa ad un ricorso preponderante al capitale di debito viene spesso identificata con la circostanza in cui le imprese molto indebitate siano costrette a “mangiare il fieno in erba” per far fronte al pagamento degli interessi, trascurando i possibili benefici di orizzonti temporali più lunghi, a causa, ad esempio, dell’impossibilità di ottenere ulteriore credito, oppure perché il progetto andrebbe solo a favore dei creditori.
Mentre in merito agli effetti dell’indebitamento sulle singole imprese vi sono come abbiamo visto opinioni contrastanti, per quanto riguarda un’analisi di sistema a livello macroeconomico vi è un generale accordo nel considerare che un incremento nel numero delle imprese molto indebitate genera un generale indebolimento del sistema economico.
Tale indebolimento del sistema può essere rintracciato, come l’attuale crisi che stiamo vivendo ci insegna, nella grande difficoltà che incontrano imprese molto indebitate a resistere agli shocks come dure restrizioni creditizie o recessioni.
Gli effetti negativi di questa incapacità da parte delle imprese di assorbire i momenti di crisi possono essere rintracciati prima di tutto nel fallimento delle stesse aziende e poi, con conseguenze ancora più gravi, con l’avviarsi di un effetto domino che impedisca anche alle altre imprese di far fronte alle proprie obbligazioni e con il diffondersi di un generale clima di sfiducia che penalizza l’intero sistema.
Un’ulteriore conseguenza negativa che può portare un aumento della fragilità del sistema a causa di un eccessivo rapporto di indebitamento delle banche, inoltre, può essere rintracciata nelle decisioni di politica monetaria svolta dalla banche centrali, come la BCE o la FED, le quali si trovano costrette ad assumere comportamenti più tolleranti nei confronti dell’inflazione per evitare l’inizio dell’effetto domino appena citato.
Le banche centrali, infatti, si potrebbero trovare nella condizione di dover aumentare la quantità di moneta in circolazione per evitare che manovre restrittive, come quelle derivanti ad esempio da un aumento dei tassi di interesse, possano creare delle restrizioni creditizie da parte del sistema bancario e mettere a repentaglio i finanziamenti vitali per le società molto indebitate.
Tuttavia, secondo gli esimi Franco Modigliani e James Poterba, l’ampiezza e le tendenze dell’indebitamento aziendale osservato fino alla fine degli anni ’80 non dovrebbe giustificare un allarme eccessivo in merito alla stabilità e capacità di sopravvivenza dell’intero sistema aziendale.
Come risulta evidente dal grafico che segue, infatti, le misure debito-patrimonio netto evidenziano un aumento del livello dell’indebitamento per le imprese non finanziarie dall’inizio degli anni ’80, ma tali valori non risultano essere i più elevati rispetto all’inizio degli anni ’70, quando le operazioni di LBO dovevano ancora svilupparsi appieno.