La valutazione d'impresa su base teorica ed empirica: i multipli

Negli ultimi anni, l’intervento massiccio degli investitori sui mercati finanziari, il frequente manifestarsi di operazioni di compravendita di aziende nonché la sostenuta pratica di operazioni straordinarie (fusioni, scorpori, operazioni sul capitale delle imprese), hanno enfatizzato l’esigenza di determinare i valori da considerare quale base per la definizione dei prezzi di trasferimento.
Tra le diverse alternative possibili, da un lato abbiamo le metodologie tradizionali che sono considerate valutazioni assolute (o indirette), perché basate su formule e modelli; dall’altro troviamo le valutazioni relative (o dirette), basate sui moltiplicatori, che deducono il valore direttamente da osservazioni di mercato, attenendosi ai prezzi operati nelle negoziazioni borsistiche e di quote di controllo, o comunque di rilievo, dei capitali d’impresa, con tecniche in parte elaborate. Si parla, in questo caso, di metodo dei multipli.
Alla luce di quest’ampia diffusione, almeno relativamente agli ultimi 15/20 anni, dei metodi diretti si è ritenuto opportuno effettuare a riguardo uno studio approfondito di questi ultimi e di confrontarli con i metodi indiretti.
A tal fine il lavoro è stato articolato in tre capitoli:

 Nel PRIMO CAPITOLO, è stato presentato un quadro dei diversi approcci valutativi: il metodo patrimoniale, il metodo reddituale, il metodo misto patrimoniale reddituale, il metodo finanziario, i metodi empirici.
Proprio su questi ultimi, e in particolare sul metodo dei multipli di mercato, è incentrato il SECONDO CAPITOLO. Ambito di utilizzo e fattori critici di successo, contributo nell’ambito del Giudizio Integrato di Valutazione, caratteristiche e principi di applicazione, presupposti, rettifiche, classificazioni e applicazione propria e impropria dei multipli sono alcuni dei temi approfonditi.
Il metodo dei multipli di mercato è basato sull’ipotesi fondamentale che i prezzi di mercato rappresentano la migliore approssimazione del valore dell’impresa. Con tale criterio si giunge a determinare il valore aziendale sulla base dei moltiplicatori che scaturiscono dai prezzi negoziati nei mercati borsistici per azioni di società comparabili o per transazioni comparabili. I multipli così calcolati sono, poi, finalizzati ad individuare la relazione che lega il prezzo delle comparables con alcune variabili aziendali, per poi essere applicati alla medesima variabile economica dell’azienda oggetto di valutazione, in modo da pervenire alla determinazione del valore ricercato. Siamo in presenza, quindi, di una metodologia semplice e immediata che richiede tuttavia un’approfondita analisi, in quanto non esente da limiti.
Il risultato cui si perviene con l’impiego di tale approccio non può essere considerato alla stregua di una valutazione analitica tradizionale, non esprimendo di fatto né un valore di capitale economico, né valori patrimoniali o misti, né valori potenziali. Piuttosto, si esprime il prezzo probabilmente negoziabile per una data impresa, alla vendita o all’acquisto, con riferimento ad esperienze omogenee e paragonabili, o anche il prezzo ragionevolmente raggiungibile in certe epoche future (prezzo target).
Le due tecniche più rilevanti a questo fine sono: l’approccio delle società comparabili e l’approccio delle transazioni comparabili.
Alla luce dell’analisi presentata nei capitoli precedenti, nel TERZO CAPITOLO è stato effettuato un confronto critico tra i metodi al fine di evidenziare divergenze ed errori, limiti e pregi, peculiarità e ambito di applicazione di ciascuno. Sono stati, poi, analizzati i problemi della scelta del metodo in relazione all’obiettivo di valutazione (fusione e acquisizione, quotazione nei mercati finanziari, investimento del capitale di rischio in società non quotate, finalità interne) e della stima in alcuni settori specifici (banche, assicurazioni, società immobiliari, società industriali e commerciali, società di trasporto aereo, utility, telecomunicazioni e biotecnologiche).
In particolare, poi, si è posto l’accento sui problemi che caratterizzano il metodo dei multipli e che, se da un lato, ne rallentano la diffusione, dall’altro, mettono in discussione l’attendibilità dei risultati ottenuti. Essi sono: la selezione delle società comparabili e l’individuazione del moltiplicatore da adottare.
Infine, è stata riportata un’analisi empirica relativa all’utilizzo dei multipli in fase di quotazione in Borsa.