Le operazioni di M&A come strumento dicrescita e creazione del valore per l'impresa. Il caso Prysmian - Draka

6 
INTRODUZIONE 
La crescita e la creazione di valore sono, da sempre, fattori chiave per il 
successo di un’impresa e, in un mercato estremamente dinamico, come quello 
attuale, un requisito fondamentale per la sopravvivenza. Ciò crea un assiduo e 
progressivo processo di selezione naturale di stampo darwiniano che identifica 
continuamente i nuovi “adatti” ed i “non piø adatti” ad operare nell’ambito 
competitivo, esaltando i primi e stroncando i secondi. Ma l’essere un “adatto” 
non è di per sØ garanzia di successo eterno per l’impresa, in quanto, ben 
presto, questa entità in perenne divenire che è il mercato, porterà 
all’esaltazione di nuovi modelli comportamentali, organizzativi ed imprenditoriali 
che condurranno, attraverso un  processo ciclico, alla proclamazione dei nuovi 
inadatti, cioè di coloro che non sono stati in grado di crescere, evolversi e 
generare valore. Diverse sono le modalità attraverso cui le imprese possono 
provvedere ad affrontare i nuovi scenari competitivi e diversi sono gli strumenti 
che sono stati creati dalla storia e dall’esperienza per cercare di affrontare e 
trarre vantaggio dalla complessa dinamicità del mercato, al fine di raggiungere 
quegli obiettivi fondamentali di sviluppo e creazione di valore. Partendo quindi 
da queste considerazioni, ci si focalizzerà nel corso di questo lavoro su uno di 
questi importanti strumenti, quello delle operazioni di M&A, cercando di valutare 
l’entità e l’efficacia del loro contributo sugli obiettivi di crescita e valore.  
Nel corso del Capitolo 1 si andranno ad effettuare brevi considerazioni di 
carattere teorico sul processo di crescita aziendale, attuando una 
differenziazione tra un processo di tipo interno-organico ed un altro di tipo 
esterno, realizzabile attraverso, appunto, operazioni di acquisizione. Si 
andranno poi, in seguito, ad esaminare i pro ed i contro di entrambe le tipologie, 
evidenziando la loro adeguatezza in relazione a diversi contesti e situazioni di 
riferimento. Si entrerà poi nel cuore dell’indagine attraverso i capitoli successivi. 
Nel Capitolo 2 l’attenzione si concentrerà sulle operazioni di M&A da un punto 
di vista generico e si percorreranno le fasi in cui si articola il processo di 
acquisizione, da quella del pre-accordo a quella del closing dell’operazione. Nel 
Capitolo 3, invece, saranno esaminate le metodologie di valutazione di 
un’operazione di acquisizione e delle annesse sinergie da essa generate, al fine 
di valutare, in prima approssimazione, se l’operazione contribuirà ad accrescere
7
il valore dell’impresa. Nel Capitolo 4 saranno, poi, trattati gli aspetti legati 
all’esecuzione pratica dell’ acquisition e si valuterà, quindi, l’attitudine 
dell’impresa a concretizzare in termini pratici il valore supposto in sede di 
valutazione strategica. I Capitoli 5 e 6 si concentreranno infine su un caso 
pratico, quello dell’operazione di M&A tra il Gruppo italiano Prysmian  e quello 
olandese Draka,  allo scopo di verificare e dimostrare, in termini concreti, le 
ipotesi alla base del seguente elaborato. Si valuterà quindi l’operazione di 
acquisizione ed integrazione tra i due Gruppi nella sua interezza, 
ripercorrendone fasi, processi e finalità ed esaminandone aspetti tecnici e 
strategici, dal momento del pre-accordo a quello del post-merger, al fine di 
valutare, ad oggi, l’impatto generato, in termini di sviluppo e valore, dal nuovo 
Prysmian Group, costituitosi dall’unione delle due entità aziendali.
8
9
 
 
CAPITOLO 1 LA CRESCITA COME FATTORE STRATEGICO DELL’IMPRESA 
CAPITOLO 1  
LA CRESCITA COME FATTORE STRATEGICO DELL’IMPRESA
10
11
1.1 LA CRESCITA ED IL VALORE DELL’IMPRESA 
In un mercato globale, come quello attuale, caratterizzato da un alto livello di 
dinamismo e da un costante aumento della concorrenza, le aziende devono 
avere la capacità di crescere rapidamente per poter essere redditizie e flessibili, 
sviluppare una posizione competitiva dominante ed essere estremamente 
preparate ad affrontare i cambiamenti futuri
1
. Sembrerebbe che senza crescita 
le imprese siano destinate ad incontrare serie difficoltà a creare valore e,  
quindi, in definitiva, ad essere competitive. Per certi aspetti, la crescita si pone 
come un fattore fisiologico delle imprese, da queste perseguito con costanza e 
determinazione lungo tutto il loro ciclo vitale. Quasi alla stregua di un essere 
umano che passa attraverso le fasi della prima e seconda infanzia, 
dell’adolescenza, dell’età adulta ed infine della maturità, le imprese allo stesso 
modo si sviluppano secondo un processo spesso non omogeneo, sia quanto a 
velocità che ai modelli utilizzati per ottenerla.
2
 
Ma cosa si deve intendere per crescita? In generale, il termine crescita, 
applicato all’impresa, viene usato per riferirsi a vari aspetti: un aumento del 
volume complessivo delle vendite, un aumento della capacità produttiva, un 
aumento dell'occupazione, un aumento del volume di produzione, un aumento 
nell'uso di materie prime o altro ancora. Questi fattori, tuttavia, indicano sì una 
crescita, come variazione positiva di un determinato parametro, ma non 
forniscono un significato specifico di crescita aziendale. In altre parole, questi 
dati ci spiegano la crescita dell’azienda attraverso un aumento della dimensione 
delle operazioni poste in essere o delle risorse impiegate, senza porre alcun 
accento sugli aspetti qualitativi che possono esser insiti nel concetto di crescita, 
ma soprattutto, non evidenziano il vero significato della crescita, la sua vera 
essenza che è quella di accrescimento di valore dell’impresa. E’ diffusa l’idea, 
anche per un senso comune del sentire, che lo sviluppo dimensionale 
                                                 
1
 Schuler, R. & Jackson, S., HR Issues and Activities in Mergers and Acquisitions, European Management 
Journal, 2001, Volume 19, n.3: pagg. 239-253. 
2
 E’ diffuso nella letteratura d’impresa parlare a questo proposito di “Ciclo di vita dell’impresa”, inteso 
come quel processo evolutivo dell’impresa che identifica quattro stadi: la nascita, lo sviluppo, la maturità 
ed il declino, al quale viene aggiunto un quinto, eventuale, costituito dalla rivitalizzazione, collocabile tra 
la fase dello sviluppo e quella della maturità o subito immediatamente a ridosso di questa. La 
rivitalizzazione è intesa come processo di cambiamento in grado di individuare e valutare alternative di 
business per avviare una nuova fase di sviluppo ed invertire la tendenza al declino verso cui l’impresa si 
sta avviando. Un utile contributo sull’argomento è rinvenibile in: Franco D’Egidio, La vitalità 
dell’impresa, Sperling & Kupfer Editori, 1999, pag. 44.
12 
rappresenti in sØ un fatto sempre positivo: una maggiore dimensione 
garantirebbe di per sØ benefici economici e competitivi, in virtø di un maggior 
potere contrattuale esercitabile nei confronti dei fornitori, dei clienti e dei 
finanziatori; genererebbe economie di scala e volumi operativi che potrebbero 
rilevarsi critici per il settore di riferimento; potrebbe incrementare il prestigio 
aziendale con conseguente attrazione di nuove e piø richieste competenze 
professionali; consentirebbe di incrementare la gamma dei prodotti offerti. E 
queste sono ragioni senz’altro valide per avviare un percorso di crescita, anzi, 
in alcuni casi, come si è già accennato, addirittura vitali per la sopravvivenza 
dell’impresa. Ma la crescita non è senza insidie, essa nasconde fattori di 
incertezza ed instabilità che vanno adeguatamente previsti e governati. 
L’aumento dimensionale ha effetti sulle modalità operative ed organizzative 
dell’azienda ed è richiesto, affinchØ questo sviluppo dimensionale si trasformi in 
una reale incremento di valore, un management in grado di saper governare 
correttamente i cambiamenti che derivano dalla nuova dimensione. L’impresa 
stessa ed il suo management devono essere quindi pronte alla crescita. Questa 
potrebbe evidenziare criticità nella struttura organizzativa, nei processi operativi 
che non la rendono in grado di supportare adeguatamente il processo di 
crescita, facendo sì che quel percorso di sviluppo dimensionale, avviato verso 
traguardi virtuosi, si trasformi, invece, in una caduta delle performance ed in 
una perdita di valore dell’impresa. Nell’interpretare lo sviluppo dimensionale, 
pertanto, si dovrebbe andare oltre quella che è stata definita come la “growth 
ideology”
3
, (ideologia della crescita) che tende a vedere la crescita come un 
fatto positivo a priori, accrescendo l’attenzione verso quei fattori capaci di 
tradurre effettivamente l’opportunità di crescita in un concreto accrescimento di 
valore.
4
  Si vedrà, nel prosieguo di questo scritto, come proprio la ricerca della 
creazione del valore costituisce un tema ricorrente e fondamento base di tutte 
le decisioni, sia a proposito delle strategie alternative di crescita da prescegliere 
che delle azioni da intraprendere per la loro concreta attuazione. 
                                                 
3
P.Davidsson, P.Steffens, J.Fitzsimmons, “Growing profitable or growing from profits: Putting the horse 
in front of the cart?”, Journal of Business Venturing, Volume 24, Issue 4, July 2009, Pages 388-406 
4
 Alcuni spunti sul rapporto tra crescita e creazione di valore sono tratti da: Alessandro Rossi, “Crescita e 
creazione di valore: istruzioni per l’uso”, Creative Management, 28 novembre 2011.
13
1.2 LE MOTIVAZIONI DELLA CRESCITA 
Si accennerà ora, brevemente, alle ragioni che sottendono ai processi di 
crescita; gli stessi saranno ripresi successivamente allorchØ saranno esposti le 
motivazioni alla base delle operazioni di M&A. 
La crescita può essere ispirata da diversi motivi di impulso che prendono in 
considerazione aspetti legati alla produzione, al mercato, all’ambiente di 
riferimento dell’impresa o anche solo ad aspetti di carattere 
legale/amministrativo. Tra le motivazioni legate agli aspetti di carattere 
produttivo rientrano, ad esempio, quella di coprire od estendere il ciclo di 
lavorazione e ridurre le dipendenze dall’esterno, sfruttare al meglio servizi o 
linee comuni di produzione (economie di scala), utilizzare sottoprodotti, disporre 
di riserve di capacità operativa, utilizzare le nuove tecnologie derivanti dagli 
investimenti in attività di ricerca e sviluppo. La crescita può essere ispirata 
anche dalla necessità di razionalizzazione e automazione dei processi, per un 
uso piø efficiente delle risorse. Di natura piø strettamente commerciali sono le 
motivazioni alla crescita legate all’opportunità di ottenere maggiore forza 
contrattuale nei confronti di clienti, fornitori e finanziatori, al controllo di piø 
ampie quote di mercato, all’ampliamento del raggio d’azione a livello 
internazionale, alla riduzione dei costi transazionali. 
Le motivazioni di carattere ambientale sono legate alla possibilità che lo 
sviluppo dimensionale possa meglio orientare, a favore dell’impresa, decisioni 
di sindacati, forze politiche, Stato. Infine, la crescita può essere ispirata anche 
da motivazioni di carattere legale/amministrativo nella misura in cui disposizioni 
normative vigenti, nelle varie legislazioni, consentano di sfruttare vantaggi 
competitivi offerti alla imprese di maggiori dimensioni.
5
  
Non sono estranee, infine, alle motivazioni che sottendono alla crescita 
dell’impresa, quelle che rientrano nella sfera del comportamento individuale o 
collettivo delle organizzazioni. In altri termini, aldilà delle motivazioni oggettive e 
razionali, ci potrebbero essere, alla base delle scelte di sviluppo dimensionale, 
motivazioni di carattere psicologico/sociologico del management, desideroso di 
vedere aumentare la crescita della propria impresa e far sì che questa possa 
                                                 
5
 Si pensi, ad esempio, a quelle imprese che operano nel mercato dei pubblici appalti i quali, talvolta, 
richiedono alle imprese per la partecipazione alle gare di appalto, il possesso di determinati requisiti 
dimensionali.
14 
esercitare un maggiore potere ed influenza anche sull’intero sistema sociale 
nazionale e, talvolta, internazionale in cui opera.
6
 Pur non ignorando la 
possibile presenza di tali ultime motivazioni, si è dell’avviso che esse sono da 
ritenersi solo come motivazioni collaterali che si affiancano a quelle di tipo 
oggettivo innanzi indicate: decisioni di sviluppo che non sono, infatti, fondate su 
motivazioni economicamente sostenibili ed ispirate ad analisi approfondite sono 
altamente esposte al rischio di un inesorabile fallimento. 
 
 
1.3 LE MODALITÀ DI CRESCITA 
La crescita si realizza attraverso un percorso che può svilupparsi, in prima 
approssimazione, in una duplice direzione: per linee interne o crescita organica, 
facendo leva cioè su capacità, competenze tecnologiche e manageriali, risorse 
finanziarie già presenti all’interno dell’azienda o per linee esterne, attraverso 
varie forme quali alleanze strategiche, accordi di licenza o strategie di M&A.  
La crescita interna, che è generalmente piø lenta ed è condizionata, in diversa 
misura, dal tasso di crescita del settore, può essere ottenuta attraverso una 
diversificazione della linee di prodotti o/e dei mercati o attraverso l’avvio di una 
start-up company in un’altra area di attività. Per vie esterne, invece, la crescita 
può essere raggiunta in modo piø rapido ed a tassi notevolmente maggiori, 
grazie soprattutto al contributo apportato in termini di risorse e competenze 
dall’impresa/e controparte e alla nascita di sinergie
7
 con la medesima, che 
possono incrementare significativamente le capacità competitive dell’impresa in 
questione. 
Come qualsiasi altra decisione di “make or buy”, anche l’alternativa tra 
investimento interno e acquisizione esterna segue i principi della classica 
analisi dei costi–benefici: dovranno quindi essere considerati e valutati i pro e i 
                                                 
6
 Risalgono alla metà del secolo scorso i decisivi contributi dottrinali sulla nascita e sviluppo delle grandi 
corporation americane, del ruolo della cosiddetta “tecnostruttura” e della loro influenza sul sistema di 
potere statunitense. Cfr. J.K Galbraith, Il nuovo Stato Industriale, Trad.it, Einaudi, Torino, 1968. 
7
 La realizzazione di sinergie, intese queste come il valore incrementale generato dalla combinazione di 
due imprese, creando opportunità che non sarebbero raggiungibili se le due imprese operassero 
indipendentemente, l’una dall’altra, costituisce un tema essenziale della pianificazione ed attuazione del 
progetto di M&A, oggetto di nostra piø approfondita analisi nei capitoli successivi.
15
contro di entrambe le operazioni.
8
 Da questo punto di vista la crescita organica, 
se da un lato appare piø lenta e naturale, dall’altro, proprio in virtø di tali 
caratteristiche, può essere tenuta maggiormente sotto controllo dal 
management, che avrà, tra l’altro, rispetto ad una crescita di tipo esterno, una 
maggiore facilità nel comprendere la direzione verso cui muoversi e 
nell’elaborare i conseguenti piani di investimento per attuarla. La crescita 
interna, inoltre, offre anche una maggiore continuità rispetto al vissuto 
aziendale: l’impresa potrebbe trovarsi ad affrontare pochi cambiamenti di tipo 
organizzativo e manageriale e, pertanto, continuerebbe ad operare 
prevalentemente con le precedenti strutture e metodologie. Un altro aspetto che 
sembra giocare un ruolo decisivo in favore della scelta per una crescita interna 
è quello che riguarda il profilo finanziario dell’operazione: la crescita interna 
consente meglio di modulare e proporzionare il livello di investimento alle 
compatibilità finanziarie dell’impresa, laddove la crescita esterna pone dei 
vincoli di investimento sui quali il management ha margini d’azione molto 
limitati. Questo non significa che la crescita organica richiede un minor 
fabbisogno finanziario, anzi, sovente le alternative esterne richiedono 
investimenti anche piø limitati, ma sulla cui misura le variabili esogene sono 
preponderanti. 
Questi sono alcuni aspetti di vantaggio della crescita interna, ma la complessità 
dei mercati di oggi, tuttavia, supera di gran lunga la capacità della singola 
impresa di tenere il passo: gli attuali prodotti contengono, infatti, tecnologie 
innovative e piø complesse rispetto al passato e gli stessi clienti domandano 
una qualità dei servizi, inimmaginabile solo qualche anno fa. Può, dunque, 
attraverso un processo di crescita organica, un’impresa, da sola, permettersi di 
assemblare tutte le competenze tecniche richieste per sviluppare i prodotti 
altamente innovativi e i servizi fortemente complessi richiesti dal mercato? 
Sembra sempre piø difficile poter rispondere in modo affermativo a questa 
domanda. Per avere successo nel gioco della crescita organica, le imprese 
devono ridurre drasticamente i tempi di sviluppo dei loro prodotti/servizi, 
differenziarsi in modo innovativo e soprattutto, disporre di avanzate risorse 
                                                 
8
 Valter Conca, Le acquisizioni – Valutare e gestire i processi di crescita, Egea, Terza Edizione, 2010, 
p.13
16 
tecnologiche. In caso contrario perderanno la loro posizione dominante sul 
mercato, cedendo quote ai piø abili e veloci followers. Inoltre, quando 
un’impresa vuole approcciarsi a nuovi mercati geografici per raggiungere 
vantaggi competitivi al di fuori dei propri confini territoriali, spesso la soluzione 
della crescita organica appare inadeguata. Tale scelta, infatti, sembrerebbe 
soprattutto penalizzare quelle imprese che, trovandosi a competere con 
concorrenti già inseriti nel mercati obiettivo, incontrerebbero maggiori resistenze 
per inserirsi nel contesto locale. La crescita organica, infatti, di per sØ non 
implica un assiduo contatto con le realtà locali e quindi, rapporti di 
collaborazione che potrebbero agevolare il contatto con le istituzioni e le 
imprese operanti in loco, a differenza invece di una soluzione di tipo esterno, 
che al contrario, agevolerebbe l’impresa nel suo specifico obiettivo. La 
possibilità, infatti, di allearsi o addirittura fondersi con un’impresa locale o 
comunque già ben inserita nel mercato obiettivo, permetterebbe all’impresa in 
questione di poter usufruire di tutta quella serie di collegamenti e strutture della 
target, nonchØ di poter acquisire maggiore credibilità e fiducia agli occhi del 
mercato e delle istituzioni locali. 
In ultima analisi, il modello della crescita organica funziona, ma non sempre è 
attuabile o per questioni di ordine temporale o per l’indisponibilità delle 
necessarie tecnologie o per la esistenza di forti barriere all’ingresso nei mercati. 
In quest’ottica, allora, la crescita per vie esterne e la strategia di M&A nello 
specifico, si pone come una delle principali main strategies adottate dalle 
imprese per espandersi in nuovi mercati, diversificare la produzione e di 
conseguenza aumentare la competizione del settore
9
, senza trascurare anche 
le ulteriori possibilità che la crescita esterna offre riguardo alle realizzazione di 
effetti sinergici con l’impresa/e controparte. 
Non appare inutile precisare che la scelta tra crescita organica e crescita per 
vie esterne si pone come alternativa nell’ambito della singola operazione o 
analisi di investimento. Nulla esclude, anzi può forse ritenersi prassi ricorrente, 
                                                                                                                                               
 
9
 K.Shimizua, M.A.Hittb, D.Vaidyanath, V.Pisano, Theoretical foundations of cross-border mergers and 
acquisitions: A review of current research and recommendations for the future. Journal of International 
Management 10(2004), pag.307-353.
17
che la crescita dell’impresa si muova in modo bidirezionale, affiancando le 
operazioni di acquisizione alle decisioni di investimento interno. 
 
 
1.4 LA CRESCITA PER LINEE ESTERNE 
La crescita per linee esterne può essere realizzata in varie forme tra le quali, in 
via principale, la letteratura in tema d’impresa annovera le seguenti: fusioni ed 
acquisizioni (M&A), alleanze strategiche
10
, venture capital, licensing e 
franchising.  
Le diverse forme sono accomunate dai vantaggi propri della crescita per linee 
esterne, delle quali in parte si è già accennato e che sono costituite da: 
• maggiore rapidità di esecuzione, posto che esiste ed è già disponibile 
l’azienda da acquistare sul mercato o con cui stringere gli accordi di 
alleanza; 
• superamento delle barriere all’entrata di tipo tecnologico o di Know-how ; 
• possibile maggiore economicità rispetto all’investimento interno; 
• acquisizione di risorse e competenze non facilmente acquisibili per via 
interna; 
• sfruttamento di possibili benefici fiscali. 
Ma le diverse forme presentano delle peculiarità proprie che ne giustificano, ora 
in un caso, ora nell’altro, la concreta applicazione. 
Un’alleanza strategica è un accordo basato sulla reciprocità tra imprese che 
mantengono la loro rispettiva indipendenza, con il quale si ripartiscono i costi, i 
rischi ed i vantaggi derivanti dallo sviluppo di un’attività. Essa potrebbe 
consentire di acquisire posizioni di leadership nel mercato o fronteggiare una 
minaccia competitiva, unendo le forze delle due imprese, fissare degli standard 
di prodotto, isolando sul piano competitivo l’offerta della concorrenza, ridurre 
tipologie di costi come quelle di ricerca e sviluppo. Rispetto alle fusioni ed 
acquisizioni (M&A), le alleanze strategiche si pongono in un ambito meno 
competitivo e piø, invece, di tipo “cooperativo”: un’operazione di M&A si 
manifesta con un prezzo di offerta e con i conseguenti rischi che qualsiasi