Derivati, strumenti di speculazione e copertura: il caso dell'Orange County Investement Pool

Introduzione
Nei capitoli successivi si spiegherà come nel corso del tempo l'evoluzione 
del  mercato  dei  futures,  delle  options e  dei  forward  si  sia  sempre  più 
sviluppato  e  sofisticato.  In  particolare  ci  si  occuperà  della  diffusione  dei 
derivati  sia come strumenti  di  copertura dai  rischi,  sia come strumenti  di 
speculazione.  Questa  analisi  procede  parallelamente  all'analisi  sulla 
valutazione dei  rischi,  soffermandosi  sull'importanza e sull'evoluzione del 
risk management.
L'aspetto più sorprendente circa il risk management e il business che lo 
circonda  è  quanto  velocemente  questo  settore  sia  cresciuto  e  abbia 
profondamente  modificato  il  modo di  pensare e  lavorare degli  addetti  al 
settore. Nel giro di trent'anni siamo passati dalle prime teorie sul rischio, a 
moderni software per la gestione e la classificazione del rischio sviluppati da 
compagnie specializzate (tra le più note si ricordano Barra e Fama). Oggi il 
rischio  è  un  argomento  centrale,  ma  già  in  passato  più  volte  ci  si  è 
soffermati  sulla sua importanza, sopratutto in seguito a clamorosi disastri 
finanziari.  Un  esempio  che  si  tratterà  è  il  caso  dell'  Orange  County 
Investment Pool (OCIP).
Il  1°  Dicembre  1994  Orange  County  annunciò  che  il  suo  fondo, 
conosciuto come OCIP, aveva perso circa 1,5 miliardi di dollari. Alcuni giorni 
dopo, in seguito a queste perdite, Orange County fece istanza di protezione 
dalla bancarotta ed iniziò a liquidare gli assets dell'OCIP1. La perdita totale 
sul fondo fu stimata intorno agli  1,6 miliardi di dollari  sui 7,5 investiti  nei 
fondi.  La  perdita  destò  ancora  più  scalpore  alla  luce  dello  scopo 
conservativo  dichiarato  dal  fondo  e  le  sue  linee  guida  di  investimento 
particolarmente attente a limitare il rischio. Il fondo doveva investire in titoli 
1
In realtà vi erano tre distinti Orange County Investment Pool: il Commingled Pool, il Bond Pool e il  
Specific Investement. Nel resto dello scritto con OCIP ci si riferisce contemporaneamente a tutti e tre i  
fondi
1
di stato e  corporate bond ad alto rating per ridurre i rischi. Esaminando la 
composizione dei titoli del fondo, invece, ci si rende conto che si stavano 
correndo rischi molto più alti di quelli dichiarati. Robert Citron2, il tesoriere 
della  contea,  invece  di  attuare  una  gestione  prudente  e  conservativa 
speculò  sull'andamento  dei  mercati  conseguendo  guadagni  importanti  e 
perdite clamorose.
Nei capitoli  successivi  verranno esaminate da vicino le vicende che 
videro protagonista l'Orange County Investement Pool a partire dal 1993. Il 
primo capitolo esaminerà i possibili utilizzi a fini di copertura degli strumenti 
derivati,  in  particolare ci  si  soffermerà sulla  copertura dei  rischi  generati 
dall'incertezza sul  futuro.   Nel  secondo capitolo verranno approfondite le 
vicende che attraversò l'OCIP nel 1993 e nel 1994, dagli anni delle grandi 
performance  alla  liquidazione.  Nel  terzo  capitolo  verranno  esaminati  gli 
strumenti  utilizzati  dal  fondo  per  speculare  sull'andamento  dei  tassi  di 
interesse,  in  particolare  verranno  esaminati  gli  inverse  floater  (strumenti 
accusati  in un primo momento di aver causato le perdite del fondo).  Nel 
Quarto capitolo verranno valutati alcuni dei rischi corsi dall'OCIP, calcolando 
alcuni indicatori con gli stessi dati disponibili a inizio 1994 col fine di valutare 
se era possibile  prevedere quello  che sarebbe successo.  Si  valuteranno 
inoltre le misure legislative adottate in seguito alla bancarotta della contea. 
Nel  quinto  capitolo  verranno  esaminati  gli  indicatori  di  rischiosità 
attualmente utilizzati e come si prevede si evolverà il risk management.
Percorrendo  la  storia  di  questo  organismo  di  investimento  si  può 
ripercorrere la storia ciclica dell'economia, dove lunghi periodi di euforia ed 
espansione lasciano spazio ad intensi periodi di crisi. Ancora una volta si 
spera  che  guardando  al  passato  si  possano  trarre  elementi  utili  sulla 
valutazione del presente e del futuro.
2 Robert Lafee Citron è stato per lungo tempo il tesoriere di Orange County, California fino al 6 Dicembre  
1994 quando il fondo d' investimenti della contea andò in banca rotta, all'epoca Robert Citron era l'unico  
Democratico nella Repubblicana amministrazione della contea. Citron fu processato per la bancarotta dei 
fondi che dovevano gestire i  proventi raccolti con la tassazione dalla contea. CItron fu condannato a  
cinque anni di libertà vigilata e mille ore di servizi sociali. 
2
Capitolo 1
Coperture mediante strumenti derivati
1.1 Introduzione
I  mercati  dei derivati  hanno avuto uno straordinario successo. I principali 
motivi  del  loro  successo  sono  stati  l'essere  in  grado  di  rispondere  alle 
esigenze di molti tipi di operatori e l'essere strumenti molto liquidi; quando 
un investitore vuole assumere una certa posizione non incontra difficoltà a 
trovare qualcuno che sia disposto a porsi dall'altro lato del contratto.
Si  possono  identificare  tre  categorie  di  operatori:  gli  speculatori,  gli 
arbitraggisti e gli  hedgers3.  Le tre categorie operano sul mercato con scopi 
ben diversi,  in questo capitolo ci  occuperemo quasi esclusivamente degli 
hedger.  Il  loro  scopo  è  quello  di  utilizzare  i  derivati  trattati  sui  mercati 
(forward, futures, options, swaps) per ridurre le esposizioni verso particolari 
rischi,  che possono riferirsi,  ad esempio,  al  prezzo del  petrolio o di  altre 
materie prime, a un tasso di cambio, al livello del mercato azionario o ad 
altre variabili.
Un  hedge perfetto  è  un'operazione  di  copertura  che  elimina 
completamente il rischio. Le coperture perfette sono rare, quindi, lo studio 
delle  operazioni di copertura mediante derivati è in gran parte dedicato alla 
3 Gli hedge funds sono diventati i maggiori utilizzatori di derivati per fini di copertura, speculazione e 
arbitraggio. Gli hedge funds sono simili ai mutual funds (fondi comuni di investimento) nel senso che 
investono fondi per conto dei clienti. Però, a differenza dei mutual funds, gli hedge funds non tenuti a 
registrarsi perchè accettano fondi solo da individui finanziariamente sofisticati e non offrono al pubblico 
le loro quote. I mutual funds sono soggetti a diverse regole; i portatori delle quote possono richiedere il 
rimborso in qualsiasi momento, le politiche di investimento devono essere dichiarate, l'utilizzo del 
leverage (leva finanziaria) deve essere molto limitato e non possono assumere short position (posizioni 
allo scoperto). Gli hedge funds non sono soggetti a queste disposizioni.
      La diffusione di questi fondi è notevolmente aumentata nel corso degli ultimi anni. E, in seguito alla 
loro diffusione, sono anche nati funds of funds (fondi di fondi) che investono in portafogli rappresentati da 
hedge funds. Le commissioni incassate dai managers degli hedge funds dipendono dalle performance del 
fondo e sono relativamente alte, in genere tra l'1 e il 2 per cento dell'importo investito più il 20 per cento 
dei profitti.
3
costruzione di coperture che funzionino quanto meglio sia possibile.
Fin ora abbiamo parlato in generale di copertura, ma cosa si intende 
per  copertura?  Sui  mercati  finanziari  la  parola  ha  significati  diversi  a 
seconda dei casi specifici, e sopratutto a seconda della regolamentazione 
cui sono sottoposti gli intermediari. Per far chiarezza in materia, in Italia è 
stata  emanata  una  circolare  dall'Associazione  Bancaria  Italiana  (ABI) 
nell'Agosto 20094 su iniziativa CONSOB5 ( Commissione Nazionale per le 
Società e la Borsa).
La  circolare  specifica  che  si  parla  di  copertura  quando  vengono 
utilizzati  strumenti  per  ridurre  posizioni  di  rischio  già  detenute  o  che 
verranno quasi sicuramente detenute in futuro. Inoltre si possono avere tre 
tipi di copertura:
• Copertura specifica
• Copertura aggregata
• Copertura di transazioni future
Si  parla  di  copertura  specifica  quando  la  copertura  riguarda  una  posta 
dell'attivo  o  del  passivo singolarmente identificabile  che verrà  coperta  in 
tutto  o  in  parte.  Si  parla  di  copertura  aggregata  quando  la  copertura 
riguarda un gruppo di attività o passività, ne è un esempio la copertura del 
passivo,  o  di  una  parte  di  esso,  dal  rischio  dell'aumento  dei  tassi  di 
interesse.  Infine  si  ah  la  copertura  di  transazioni  future  che  viene  fatta 
quando si prevede che molto probabilmente si sarà esposti a rischi in un 
futuro non molto lontano. Un esempio è dato dalle imprese che esportando 
e/o importando da paesi al di fuori dell'area euro, con incassi e pagamenti 
effettuati in valuta diversa dall'euro, che si coprono dai rischi sul tasso di 
cambio sia per le transazioni correnti sia per le future.
4 ABI, prodotti finanziari illiquidi – Linee guida, 6/08/2009, 22-23.
La circolare si riferisce nello specifico ai derivati OTC.
5 La CONSOB assieme alla Banca d'Italia svolge ruoli di controllo sul mercato finanziario e sugli 
intermediari italiani o operanti in  Italia.
4
1.2 Strategie hedge and forget
In questa prima parte del capito ci si occuperà delle strategie hedge and 
forget (copri e dimentica), cioè strategie che una volta poste in essere non 
sono  soggette  ad  aggiustamenti.  L'hedger,  semplicemente,  assume  una 
posizione  in  derivati  all'inizio  della  copertura  e  la  chiude  alla  fine  della 
copertura.  Per  semplificare  i  calcoli  inoltre  non  si  terrà  conto  nelle 
esemplificazioni  dei  costi  di  transazione  e  della  tassazione,  di  eventuali 
problemi di liquidità degli strumenti e di problematiche circa le scadenze dei 
derivati, non sempre , infatti, è possibile trovare lo strumento desiderato per 
la data necessaria.
1.2.1 Coperture mediante Forwards
I  contratti  forward ,o  contratti  a  termine,  sono  derivati  relativamente 
semplici. I  forward  sono accordi per comprare o vendere un'attività a una 
certa data futura, per un certo prezzo stabilito. Questi contratti prevedono 
una negoziazione tra due parti in cui oggi viene già stabilito il prezzo del 
sottostante e la data di  consegna; i  forward si  differenziano dai  contratti 
spot (a  pronti)  che sono accordi  per  comprare o  vendere un'attività con 
regolamento immediato.
Nei  contratti  forward,  una  delle  parti  assume  una  long  position 
(posizione lunga) e si impegna a comprare l'attività sottostante a una data 
specifica,  per  un  certo  prezzo.  L'altra  parte  assume  una  short  position 
(posizione corta) e si impegna a vendere l'attività alla stessa data, per lo 
stesso  prezzo.  Il  prezzo specificato  nei  contratti  forward  viene chiamato 
delivery price (prezzo di consegna).
Vediamo ora un esempio di copertura mediante forwards.  Un aspetto 
chiave  delle  coperture  mediante  questo  derivato  è  che  viene  eliminata 
l'incertezza circa il costo dell'attività sottostante, o il ricavo derivante dalla 
vendita, ma non comportano necessariamente un risultato migliore.
5
Esempio 1.1
Consideriamo una società statunitense, Alfa, che esporta beni in Europa. La società, il 4 
marzo 2010,  viene a sapere che tre mesi più tardi  riceverà €3 milioni.  Alfa è dunque 
esposta al rischio di cambio, infatti,  se nei tre mesi successivi l'euro si apprezzerà sul 
dollaro Alfa avrà un guadagno derivante dai dollari in più che varranno i tre milioni di euro 
che riceverà. Viceversa se nel corso dei prossimi tre mesi il dollaro si apprezzerà sull'euro 
la società Alfa avrà un minor guadagno derivante dal fatto che riceverà meno dollari come 
controvalore dei 3 milioni di euro di quanti non ne riceverebbe al cambio odierno.
La  società  Alfa  può  coprirsi  dal  rischio  di  cambio  vendendo  €3  milioni  con  un 
forward a tre mesi, al prezzo di $1,3574 per euro. Cosi facendo adesso Alfa non è più 
esposta a rischi legati alla variazione dei tassi di cambio. Se il rapporto EUR/USD salirà, i 
guadagni  che Alfa avrebbe fatto sui  €3 milioni   che deve ricevere dai  clienti  saranno 
bilanciati  dalle perdite sul contratto  forward aperto. Viceversa se il  rapporto EUR/USD 
scenderà  Alfa  bilancerà  il  minor  introito  derivante  dalla  negoziazione  con  i  clienti  coi 
guadagni derivanti dal contratto forward. La società fissa così oggi  l'importo in dollari che 
realizzerà in cambio degli euro a scadenza.
Ipotizzando un cambio spot EUR/USD pari a 1,3579, se al 4 giugno 2010 il cambio 
spot EUR/USD sarà 1,4 Alfà avrà un guadagno dalla sua posizione lunga coi clienti pari a 
$4200000-$4073700=$126300  e  una  perdita  sul  contratto  forward pari  a  $4072200-
$4200000=-$127800. Alfa, quindi,  riceverà $4072200; molti  meno rispetto ai $4200000 
che avrebbe ottenuto non coprendosi. La società ha avuto un minor guadagno a fronte di 
un apprezzamento del dollaro sull'euro, un risultato inatteso e che potrebbe far riflettere i 
managers prima di decidere se coprirsi o no. 
Coprirsi, come abbiamo già detto, non vuol dire fare la scelta migliore 
ma eliminare determinati  rischi,  in questo caso abbiamo eliminato i rischi 
collegati alle variazioni positive dei tassi di cambio al prezzo di non avere 
guadagni  in  caso  di  variazioni  negative  dei  tassi  di  cambio  tra  euro  e 
dollaro. Se al 4 giugno il cambio spot EUR/USD fosse stato 1,2 la società 
Alfa  sarebbe  stata  ben  contenta  di  essersi  coperta.  La  copertura,in 
definitiva, elimina sia le possibilità di perdite che di guadagni.
1.2.2 Coperture mediante options
Le  options,  come  tutti  i  contratti  derivati,  sono  collegate  ad  un'attività 
sottostante. Le options si dividono in call options (opzioni call) e put options 
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(opzioni put). Le call options danno il diritto, ma non il dovere, al portatore di 
comprare  un'attività  entro  una certa  data,  per  un  certo  prezzo,  previo  il 
pagamento di un premio alla controparte. Le put options danno al portatore 
il diritto, ma non il dovere, di vendere un'attività entro una certa data, per un 
certo prezzo, previo il pagamento di un premio alla controparte. Il prezzo 
indicato nel contratto è detto strike price (prezzo base) ed è il prezzo a cui 
viene esercitata l'option; la data indicata nel contratto è detta expiration date 
(data di estinzione) o maturity (scadenza). 
Le options poi si dividono, siano esse call o put, in  European options 
(opzioni  europee)  e  in  American  options  (opzioni  americane).  Le  prime 
possono essere esercitate solo alla scadenza mentre le seconde possono 
essere esercitate in qualsiasi momento intercorrente tra l'inizio e la fine del 
contratto di option. I diritti a comprare o vendere rappresentati dalle options 
possono sia essere comprati che venduti, in questo caso chi risulterà corto 
in  una  call  option  avrà l'obbligo  di  vendere  l'attività  sottostante  se  la 
controparte esercita l'option mentre chi risulterà corto in una put option avrà 
l'obbligo di comprare l'attività sottostante se la controparte esercita l'option. 
Vediamo ora un esempio di copertura mediante options.
Esempio 1.2 
Un investitore nel marzo 2010 ha 10.000 azioni Enel. Il prezzo corrente di ogni azione 
Enel è di  €4,03. L'investitore teme che il prezzo possa ridursi nei successivi due mesi e 
desidera  quindi  coprirsi.  Egli  potrebbe  comprare,  presso  l'Italian  Derivtives  Market 
(IDEM)6,  100 contratti  put, ognuno su 100 azioni  Enel,  per vendere a maggio 10.000 
azioni a un prezzo di esercizio unitario di €4. Se il premio da pagare sulla  put è pari a 
€0,30 per azione, ogni contratto costerà 100x€0,30=€30 e il costo totale della strategia 
sarà 100x€30=€3000.
Questa strategia costa €3000 ma garantisce che le azioni possano essere vendute 
ad almeno €4 l'una a maggio. Se la quotazione delle azioni Enel scenderà sotto i €4 le 
puts verranno esercitate  consentendo di  realizzare  €40.000.  Tenendo conto  del  costo 
delle options  l'importo  realizzato  sarà  pari  a  €37.000.  Se  il prezzo  di mercato resterà 
6 L'IDEM è un mercato, gestito da Borsa Italiana,  sul quale vengono negoziati esclusivamente contratti 
derivati.
7
0 1 2 3 4 5 6
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
Posizione scoperta
Posizione coperta
Prezzo dell'azione (€)
Va
l
o
r
e
 f
i
n
a
l
e
 (
€
)
 
Figura 1.1 Posizione dell'investitore, fra due mesi, con o senza copertura
sopra i €4, le puts non verranno esercitate e scadranno prive di valore, in questo caso il 
premio  pagato  alla  controparte  sarà  bilanciato  dal  maggior  valore  delle  azioni  che 
l'investitore  terrà  in  portafoglio.  La  Figura  1.1  mostra il  valore  netto  del  portafoglio  in 
funzione del prezzo dell'azione Enel tra 2 mesi con o senza copertura.
1.2.3 Strategie di copertura mediante swaps
I primi  swaps sono stati negoziati a partire dagli anni ottanta. Da allora il 
mercato si è espanso molto rapidamente. Gli swaps ora occupano un posto 
di centrale importanza all'interno del mercato dei derivati over the count.
Abbiamo gli interest rate swap (swap su tassi di interesse) plain vanilla 
in cui una società promette a un'altra di pagare, per un certo numero di anni 
e  in  base  a  un  capitale  di  riferimento  detto  notional  principal (capitale 
nozionale),  un  tasso  fisso predeterminato.  A sua volta,  la  controparte  si 
impegna  a  pagare  un  tasso  d'interesse  variabile  sullo  stesso  capitale 
nozionale, per lo stesso numero di anni. Un altro tipo di swap è il currency 
swaps dove  gli  scambi  di  flussi  sono  fisso  contro  fisso,  ma  per  ora  ci 
occuperemo, principalmente, degli interest rate swaps plain vanilla.
Si veda meglio il loro utilizzo a fini di copertura con un esempio.
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