Insider Trading
facile, ha contribuito all’evoluzione del mercato, avvicinando ad esso un
elevato numero di persone e velocizzando le operazioni
4
.
In questo fenomeno di sviluppo e globalizzazione, si è inserito il lavoro del
legislatore italiano che, nel tentativo di delineare in modo chiaro una
disciplina ancora vasta e confusa, ha emanato il Testo Unico
dell’intermediazione finanziaria diretto a tutelare i risparmiatori e a
garantire l’efficienza del mercato.
Prima del Testo Unico, l’abuso di informazioni privilegiate era un reato
regolato dalla Legge 157/91, considerata da molti come “norma manifesto”.
Se, da un lato, la repressione dell’abuso di informazioni privilegiate e
dell’aggiotaggio finanziario tutelavano la trasparenza informativa,
applicando la sanzione penale alle condotte lesive, dall’altro, si
incentivavano gli investitori e i risparmiatori a riporre fiducia nel mercato,
cercando di garantire la sicurezza nelle operazioni.
Ad ulteriore rafforzamento della tutela dei risparmiatori, è stata istituita la
Commissione Nazionale per le società e la Borsa che opera con funzioni di
vigilanza e controllo sul mercato finanziario.
Tuttavia, l’apparato sanzionatorio penale deve tenere in considerazione le
problematiche tipiche del settore finanziario.
E’ evidente infatti la maggiore velocità con cui le attività finanziarie si
muovono rispetto alla codificazione della materia penale.
La tutela penale, poi, deve essere strumento utilizzato per la repressione
delle sole condotte lesive più gravi, così da evitare di compromettere la
fluidità del mercato, con eccessivi timori di essere sanzionati anche per
comportamenti dal dubbio disvalore sociale.
4
SEMINARA, “Le responsabilità penali connesse alla intermediazione finanziaria on line”,
in Banca, borsa e titoli di credito, 2000, vol. I, p. 449.
2
Insider Trading
La disciplina sull’abuso di informazioni privilegiate è stata introdotta per
colpire comportamenti effettivamente distorsivi del mercato.
Il fine ultimo è infatti quello della tutela della trasparenza delle
informazioni che rappresentano il fulcro del mercato stesso, nonché in di
incidere sul valore degli strumenti finanziari.
In questo modo, è possibile prevenire possibili scarti asimmetrici
informativi: la correttezza delle informazioni è infatti fondamentale per un
regolare ed efficiente funzionamento del mercato al fine di una giusta
collocazione delle risorse economiche
5
.
Sulla base di queste considerazioni, questo lavoro è stato svolto partendo
da un’analisi del percorso storico della disciplina dell’Insider Trading,
andando a ricercare le basi e le evoluzioni di quella che poi diventerà la
normativa attuale.
Si è, poi, analizzato il tipo di bene tutelato e le principali differenze con il
reato di aggiotaggio, analizzando, nello specifico, il concetto di
informazione privilegiata e le sue caratteristiche, i soggetti attivi, le
condotte vietate, le sanzioni e gli aspetti processuali.
Il metodo utilizzato è stato quello di confrontare le disposizioni del D.Lgs
58/98 con quelle della Legge 157/91 e delle proposte normative esistenti a
livello comunitario, tra cui la Proposta di Direttiva del Parlamento Europeo
e del Consiglio, presentata alla Commissione Europea il 30 maggio 2001.
Sono stati, infine, analizzati i poteri della Consob e i suoi mezzi di
accertamento con particolare attenzione alla sua funzione di collaborazione
con l’autorità inquirente.
5
Cfr. MOGLIA e RISTUCCIA, “Giornali, correttezza finanziaria e tutela del mercato
mobiliare” in Diritto dell’informazione e dell’iinformatica, 1991, p. 9.
3
Insider Trading
CAPITOLO PRIMO
GLI SVILUPPI DELLA DISCIPLINA
Sommario: 1.1 Lo sfruttamento di informazioni riservate: gli articoli 2622 c.c., 622 cod.
pen. e15 del d.p.r. 136/1975; 1.2 Gli sviluppi della normativa: la direttiva CEE
89/5922; Segue: la Legge 157/1991; Segue: La nuova disciplina. L’art. 180 del
Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria n°
58/1998; 1.3 L’aggiotaggio su strumenti finanziari e la differenza con l’insider
trading; 1.4 Nuovi sviluppi della disciplina: la proposta di direttiva
comunitaria del 30 maggio 2001
1.1 Lo sfruttamento di informazioni riservate: gli articoli 2622 c.c.,
622 cod. pen. e15 del d.p.r. 136/1975.
Con l’approvazione dell’ articolo 180 D. Lgs. 58/1998, Testo unico
delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, si è giunti alla
conclusione di un lungo percorso normativo volto a disciplinare il reato di
insider trading.
Tale norma, intitolata “Abuso di informazioni privilegiate”, è stata adottata
dopo un lungo percorso di adattamento di norme civilistiche e penali,
nonché di leggi speciali già parti del nostro ordinamento, a cui il legislatore
si è riferito per trovare una soluzione alle problematiche via via considerate.
4
Insider Trading
Queste norme contenute nei codici civile e penale, sono inserite negli artt.
2622 c.c. e 622 cod. pen., mentre l’art. 15 si trova nel d.p.r. 136/1975.
L’articolo 2622 c.c., rubricato “Divulgazione di notizie sociali riservate”,
stabilisce che gli amministratori, i direttori generali, i sindaci e i loro
dipendenti, i liquidatori, che, senza giustificato motivo, si servono a profitto
proprio od altrui di notizie avute a causa del loro ufficio, o ne danno
comunicazione, sono puniti, se dal fatto può derivare pregiudizio alla
società, con la reclusione fino ad un anno e con la multa da lire
duecentomila a lire duemilioni; mentre l’articolo 622 cod. pen., di più ampia
portata, si riferisce alla rivelazione del segreto professionale e punisce con
la reclusione fino ad un anno o con la multa da lire sessantamila a lire un
milione, chiunque, avendo notizia, per ragione del proprio stato o ufficio, o
della propria professione o arte, di un segreto, lo rivela senza giusta causa,
ovvero lo impiega a proprio o altrui profitto.
Leggendo attentamente queste due norme, appare subito evidente la
somiglianza quasi letterale fra le stesse. La prima però riferita solo a
determinate categorie di persone
6
. Parte della dottrina ritiene che
l’espressione “si servono a profitto proprio od altrui”, inserita nell’art. 2622
c.c., se venisse interpretata in senso restrittivo come per l’inciso “impiega a
proprio o altrui profitto” enunciato nell’art. 622 cod. pen., escluderebbe
l’applicabilità della norma all’insider trading
7
.
6
Così ANTOLISEI, “Manuale di diritto penale – Leggi complementari”, Milano, Giuffrè
1997, p. 294. L’Autore dubita dell’utilità dell’articolo 2622 c.c. dal momento che, in caso di
mancanza di disciplina, si applicherebbe la disposizione penale che commina uguale pena
detentiva e multa di importo leggermente inferiore.
7
Testualmente SEMINARA, “Insider trading e diritto penale”, Milano 1989, p. 6 ss..
Tuttavia, prosegue l’a., “la più ampia formulazione dell’art. 2622 c.c. appare in grado di
ricomprendere ogni ipotesi in cui quei soggetti espressamente indicati, venendo meno ai
doveri di ufficio, utilizzano a proprio o altrui profitto le conoscenze apprese per ragioni
funzionali, sfruttandole personalmente o dandone comunicazione a terzi. Diversamente,
oltre ad essere un inutile doppione dell’art. 622 cod. pen., la norma aprirebbe lacune di
punibilità incomprensibili”. FOFFANI, “La tutela penale del segreto societario”, in Giur.
5
Insider Trading
La terza norma in esame, contenuta nell’art. 15 del d.p.r. 136/1975, è rivolta
agli amministratori e ai dipendenti delle società di revisione. Essa punisce
la condotta di questi soggetti che si servono, a profitto proprio o altrui, di
notizie avute a causa della loro attività, relative alla società soggetta a
revisione, ovvero che senza giustificato motivo, comunicano notizie avute a
causa della loro attività, relative alla società soggetta a revisione, … se dal
fatto può derivare pregiudizio alla società stessa
8
.
Queste tre disposizioni hanno come denominatore comune il riferimento a
notizie destinate a non essere rivelate; in tutte e tre le ipotesi vengono
contemplati comportamenti alternativi quali l’utilizzazione e la
comunicazione di notizie riservate, senza che tale duplicità di condotta
escluda l’irrogazione di pene per ogni singolo reato, considerato
indipendentemente l’uno dall’altro
9
.
Il reato è dunque composto da due fattispecie alternative: la utilizzazione,
anche senza divulgazione delle notizie, ovvero la semplice comunicazione,
malgrado la rubrica degli articoli in questione sia riferita solo ed
esclusivamente alla divulgazione di notizie sociali riservate (art. 2622 c.c. e
Societaria 1990, p. 174, sostiene che l’art. 2622 c.c., rispetto ai sindaci, trova un espresso
pendant sul piano privatistico nell’art. 2407 comma 1 c.c., che impone ai medesimi di
“conservare il segreto sui fatti e sui documenti di cui hanno conoscenza per ragione del
loro ufficio”. La medesima obbligazione vale a fortiori per gli amministratori, nei cui
confronti si potranno esperire le azioni di responsabilità di cui agli artt. 2393 e 2394 c.c.,
nonché la revoca per giusta causa ex art 2383 commma 3° c.c. e la denuncia al tribunale ex
art 2409 c.c.
8
Da notare la diversa punibilità delle due ipotesi contenute in tale norma: nella prima si
prevede in via alternativa la reclusione ( da 6 mesi a 2 anni) e la multa (da £ 800.000 a £
8.000.000); nella seconda, invece, si applica la sola pena della reclusione, senza minimo
edittale, con il limite di un anno, e si esclude la pena pecuniaria. ANTOLISEI, op. ult. cit.,
p. 300, ritiene ingiustificata tale esclusione
9
BARTALENA, “L’abuso di informazioni riservate”, cit., p. 66. In modo particolare, deve
evidenziarsi come l’A. sottolinei che la qualificazione di notizie segrete compare
esplicitamente solo nell’art. 622 cod. pen., che parla appunto di “segreto”; le altre due
norme, invece, usano il termine di notizie riservate solo nella rubrica legislativa, che non
possiede portata precettiva diretta, mentre nel testo dispositivo vengono utilizzate
espressioni quali “notizie avute a causa del loro ufficio” (art. 2622 c.c.) e “notizie avute a
causa della loro attività, relative alla società assoggettata a revisione” (art. 15 d.p.r. 136/75)
6
Insider Trading
15 d.p.r. 136/75) e rivelazione del segreto professionale ( ex art. 622 cod.
pen.). Tali comportamenti, enunciati insieme nelle disposizioni richiamate,
vengono distinti l’uno dall’altro in altre norme ad esse collegate che
presentano analogie con le stesse (vedi in particolare gli artt. da 261 a 263,
325, 326 cod. pen., art. 2 L. 157/1991)
10
.
E’ indispensabile rilevare che per tutte queste fattispecie di reato, la
procedibilità è esclusa ex officio: per la punibilità è necessaria, in ogni caso,
la querela (della persona offesa ex art. 622 cod. pen.; della società ex art.
2622 c.c.; della società cui si riferiscono le notizie utilizzate o comunicate ex
art. 15 d.p.r. 136/1975)
11
.
Prendendo in esame la portata del disposto, è doveroso sottolineare come
l’art. 622 cod. pen. venga considerato norma di carattere generale. Infatti,
l’apertura del testo con “chiunque”, rende applicabile il reato anche a
coloro che non fanno parte dell’amministrazione attiva della società,
allargando la configurabilità dello stesso a ogni membro della compagine
sociale. Le altre due disposizioni, invece, sarebbero da considerare reati
propri e speciali rispetto alla prima, dal momento che l’autore, per essere
assoggettato al disposto, deve ricoprire una determinata posizione
all’interno della società ovvero essere titolare di una funzione prestabilita
12
.
L’applicazione degli articoli 622 cod. pen. e 2622 cod. civ. alla disciplina
dell’insider trading, è stata oggetto di critica da parte della recente dottrina.
Si sostiene, generalmente, che il reato sia da considerarsi condotta lesiva di
interessi societari applicabile anche a soggetti che non siano parte della
10
Così sostiene ANTOLISEI, “Manuale di diritto penale – Leggi complementari”, cit., p.
294
11
Testualmente BARTALENA, “L’abuso di informazioni riservate”, cit., p. 65
12
BARTALENA, “L’abuso di informazioni riservate”, cit., p. 69 richiama espressamente
questa distinzione in base ai soggetti attivi dei reati contemplati nelle norme, e ritiene che
questa sia la ragione essenziale del carattere di specialità degli artt. 2622 c.c. e 15 d.p.r.
136/1975 rispetto all’art. 622 cod. pen.
7
Insider Trading
società (c.d. tippees). L’articolo 622 cod. pen. non è riconducibile all’insider
trading per due ragioni: una di carattere normativo, l’altra riferibile
all’essenza del fenomeno
13
.
Dal punto di vista normativo, la disposizione indicata è riferibile a condotte
intrinsecamente lesive del diritto vantato dal titolare del segreto
14
, non
riconducibili all’insider trading dove non è prevista violazione del segreto.
Invero, ed è questa la seconda ragione, il divieto riguarda infatti la
divulgazione e lo sfruttamento di notizie riservate relative a valori mobiliari
per trarne un profitto, senza con ciò violare alcun segreto che, al contrario,
l’insider è tenuto a mantenere fino all’esecuzione dell’operazione
15
.
E’ stato osservato che l’esclusione dell’applicabilità dell’art. 2622 c.c.
rappresenta una forma di tutela assai scarsa per le società che vedono le
notizie preferenziali che le riguardano indebitamente utilizzate nel mercato
finanziario
16
. Rileva così che la tutela dell’insider trading non è da ricercarsi
in questa sede, emergendo il principale motivo per cui tale disposizione
non offre la possibilità di individuare una soluzione che risolva il problema
13
BARTALENA, “L’abuso di informazioni privilegiate”, cit., p. 75, ritiene che l’art. 622, dal
punto di vista soggettivo, sia l’unica norma applicabile in maniera abbastanza
generalizzata, dal momento che i concetti in essa espressi, relativi alla delimitazione dei
soggetti attivi, sono “così generici da farvi rientrare le ipotesi più disparate”.
14
SEMINARA, “Insider trading e diritto penale”, cit., p. 5, “diritto consistente
nell’esclusiva sui possibili modi d’uso della notizia; in questo caso è necessario che il
segreto sia sfruttato per sé stesso e in riferimento all’utilità che direttamente consente di
ricavare, ciò che per l’insider trading va escluso con certezza”. Dello stesso parere
BARTULLI, “Profili penali dell’insider trading”, in Riv. Soc. 1989, p. 988
15
SEMINARA, cit., p. 5
16
Testualmente POLLARI, “Tecnica delle inchieste patrimoniali per la lotta alla criminalita
organizzata” Roma, Laurus Robuffo, 1993, p. 621. L’autore aggiunge che, “quanto alla sua
funzione principale, l’art 2622 mira a preparare la via ad in sistema capace di tutelare al
meglio gli investitori contro le manovre attuabili a loro danno da quanti possano per
qualunque ragione giocare d’anticipo sulle vicende societarie”.
8
Insider Trading
dello sfruttamento di notizie riservate da parte di soggetti estranei alla
società
17
.
Queste considerazioni possono essere ritenute valide anche per l’art. 15
d.p.r. 136/1975 che applica le stesse disposizioni della norma civilistica agli
organi delle società di revisione. Sarebbe assurdo, infatti, che per questi
soggetti venisse attuata una regolamentazione ( non solo dal punto di vista
processuale, ma anche sul piano sostanziale degli standards
comportamentali) “più severa di quella applicabile in generale agli organi
della società revisionata”
18
.
Appare quindi subito evidente come queste disposizioni, ai fini della
disciplina dell’insider trading, siano di scarsa utilità. Prima di tutto,
quand’anche le si ritenga applicabili per reprimere lo sfruttamento abusivo
di informazioni privilegiate, la necessità della querela da parte della società,
restringe il campo operativo ad ipotesi circoscritte
19
. In secondo luogo,
nessuna di queste norme considera la posizione del socio maggioritario o
possessore di una partecipazione rilevante. In molti casi costui si presenta
come potenziale insider, dal momento che, data la sua posizione, potrebbe
assumere la veste di amministratore di fatto assoggettabile alla
responsabilità civile e penale cui sono soggetti gli organi enunciati
20
.
17
SEMINARA, “Insider trading e diritto penale”, cit., p. 14 ss, continua affermando che “il
fenomeno dell’insider trading va affrontato e regolato in una prospettiva assolutamente
diversa da quella caratterizzante le fattispecie incentrate sulla tutela di interessi interni alla
società”.
18
BARTALENA, “L’abuso di informazioni privilegiate”, cit., p. 74.
19
Così BARTALENA, in “Digesto del diritto”, alla voce Insider trading, p. 399. Inoltre
l’Autore, in “L’abuso di informazioni privilegiate”, cit., sottolinea come una sfera di
applicazione generalizzata può riconoscersi solo all’art. 622 cod. pen. in quanto i concetti
utilizzati da tale norma sono talmente generici da abbracciare ipotesi diverse. Ma la
procedibilità a querela della società e la possibilità di nocumento concorrono a
circoscrivere l’ambito di applicazione a coloro che possono essere concretamente puniti.
SEMINARA, “Insider trading e diritto penale”, cit., aggiunge che “il fenomeno dell’insider
trading va affrontato in una prospettiva diversa da quella incentrata sulla tutela degli
interessi interni alla società”.
20
BARTALENA, cit., p. 75.
9
Insider Trading
1.2 Gli sviluppi della normativa: la direttiva CEE 89/592.
A partire dagli anni ’80, con il progressivo svilupparsi dei mercati e il
diffondersi degli scambi di valori mobiliari, si è assistito ad un progressivo
riassetto della normativa in linea con le legislazioni dei Paesi
economicamente evoluti e, in particolar modo, più adeguata alle esigenze
del nuovo mercato dei capitali. Nell’imponente dibattito dottrinale svolto e
che continua a svolgersi intorno al fenomeno, ci si è orientati verso
l’impiego della sanzione penale per la repressione dell’insider trading.
Autorevole dottrina sostiene
21
che non necessariamente la legge sull’insider
trading debba essenzialmente porsi in maniera esclusiva e non possa,
viceversa, essere accompagnata da disposizioni di origine eterostatuali. Un
embrione della repressione penale in materia di valori mobiliari e tutela del
risparmio, lo si poteva già trovare nella legge 216/1974
22
. L’articolo 17 della
citata legge, stabilisce che gli amministratori, i sindaci e i direttori generali
di società con azioni quotate in borsa, devono comunicare alla CONSOB e
alla società, le partecipazioni nella società stessa possedute direttamente o
indirettamente e le successive operazioni di acquisto e vendita effettuate in
ogni trimestre, indicando il prezzo pagato o ricevuto. Ma le difficoltà di
applicazione della norma vennero subito a galla, data la formulazione assai
generica del disposto e l’insufficienza del dato normativo
23
. Il passo
decisivo riguardante la disciplina dell’insider trading si è avuto con la
21
BARTALENA, Digesto cit., p. 401.
22
CARRIERO, “Informazione, mercato, buona fede”, Milano, Giuffrè 1992, p. 112, ritiene il
ricorso alla sanzione penale già presente nelle più remote iniziative legislative contro
l’insider trading. BALZARINI, “Disciplina giuridica del mercato finanziario”, Milano 1991,
p. 23 ss.. DI AMATO, “Insider trading”, Milano, Giuffrè 1993, p. 67 ss.. BARTALENA,
“Digesto del diritto”, cit., p. 401. BARTULLI, Op ult. cit., p. 994, sostiene che “norme di
questo genere ricevono da tempo il consenso dnella legislazione straniera, ma non possono
ritenersi esaustive del fenomeno dell’utilizzo in borsa di notizie privilegiate”.
23
CARBONE, “Nuovi illeciti attinenti alla negoziazione di valori mobiliari. Profili della
disciplina. Spunti critici” in Foro It., parte V, 1991, p. 466 e ss.
10
Insider Trading
Direttiva CEE n° 89/152, relativa al “coordinamento delle normative
concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni
privilegiate”. Il principale scopo di questa direttiva era quello di dare
garanzie ai risparmiatori a proposito dell’equilibrato funzionamento del
mercato
24
. Una breve analisi delle disposizioni in essa contenute si impone
per comprendere, dal punto di vista della ricostruzione storico-giuridica del
fenomeno e, sul piano positivo, per l’individuazione di significative chiavi
di lettura, la successiva normativa italiana adottata con la Legge 157/1991.
All’articolo 1 si definisce l’inside information: un’informazione che non è
stata resa pubblica, di carattere preciso e concernente uno o più emittenti di
valori mobiliari o uno o più valori mobiliari che, se resa pubblica, potrebbe
influire in modo sensibile sul corso degli stessi.
Ciò che risulta subito evidente è che l’informazione, per essere “inside”, non
deve essere resa pubblica, deve essere “precisa” - escludendosi l’insider
24
“La mancanza in taluni Stati membri di una regolamentazione e la diversità di quelle
esistenti rischiavano di divenire fattori distorsivi della concorrenza, essendovi il rischio che
la deregolamentazione divenisse un mezzo di attrazione di investitori stranieri. Lo stesso
obiettivo di creare un mercato comune di capitali imponeva di introdurre in tutti gli stati ,
irrinunciabili standards di correttezza nelle negoziazioni.” in DI AMATO, “Insider
trading”, cit., p. 75. POLLARI, “Tecnica delle inchieste patrimoniali per la lotto alla
criminalità organizzata”, cit., p. 617, sostiene che la direttiva prende atto dal ruolo rivestito
dal mercato secondario dei valori mobiliari, evidenziando la necessità di garantire la
perfetta funzionalità basata sulla fiducia degli investitori. GODANO, “La direttiva
comunitaria sull’insider trading”, Foro it. 1990, p .43, sostiene che le difficoltà avvertite
durante il negoziato sono dipese dal fatto che, nei paesi dove esiste già una disciplina
dell’insider trading, le differenze sui punti salienti della normativa sono notevoli. Per
superare queste difficoltà, gli Stati membri hanno la facoltà di regolare nel proprio ambito,
coerentemente con i propri sistemi giuridici, gli aspetti rilevanti che esulano dal campo di
applicazione del trattato CEE (come il diritto e la procedura penale). CARCANO, “La
direttiva CEE sull’insider trading”, Riv. Soc. 1989, p. 1026, sostiene che “la decisione di
varare una normativa destinata a reprimere l’insider trading, si inquadra nella politica
volta alla creazione di in mercato comune dei capitali: posto che il corretto funzionamento
del mercato dei valori mobiliari dipende in larga misura dalla fiducia che esso ispira agli
investitori, la pratica dell’insider trading, …, può compromettere tale fiducia e quindi
pregiudicare il buon funzionamento del mercato”
11
Insider Trading
trading in base a semplici voci
25
- e che sia in grado di influenzare
significativamente, se resa pubblica, il corso dei titoli.
Successivamente, al secondo comma dell’art. 1, vengono indicati i valori
mobiliari rientranti nella disposizione
26
.
L’art. 2 indica i soggetti attivi del reato e la condotta sanzionata.
La direttiva considera insiders primari coloro che sono in possesso di
informazioni privilegiate:
• a motivo della loro qualità di membri degli organi di
amministrazione, direzione e controllo della società emittente.
• a motivo della loro partecipazione al capitale della società emittente
• per il fatto di avere accesso a queste informazioni a causa del loro
lavoro, professione o funzione.
Questi soggetti sono sottoposti al generale divieto di acquisire o cedere, per
proprio conto o per conto terzi, direttamente o indirettamente i valori
mobiliari dell’emittente o degli emittenti interessati da questa informazione,
sfruttando consapevolmente tale informazione privilegiata (art. 2, com. 1)
27
25
DI AMATO, Op. ult. cit., p. 77. SOLIMENA, “La direttiva sull’insider trading”, Giur.
Comm. 1989, II, p. 1054
26
“Azioni e obbligazioni, nonché valori a queste assimilabili; contratti o diritti di
sottoscrizione, acquisto o cessione degli stessi; contratti a termine, opzioni e strumenti
finanziari a termine riferibili a questi; contratti basati sull’indice, …, quando sono ammessi
alla negoziazione su un mercato regolamentato e sorvegliato da autorità riconosciute dai
pubblici poteri, funzionante in modo regolare e direttamente o indirettamente accessibile al
pubblico.” (art. 1, comma 2).
27
CARRIERO, “Informazione, mercato, buona fede”, cit., p. 115 ss., ritiene
che,”prescindendo dal considerare per il momento i tippies, l’ambito soggettivo risulta
particolarmente circoscritto. Ciò deriva dal fatto che la direttiva prevede una cerchia
specifica e determinata di soggetti qualificabili insiders, sia in quanto il divieto riguardi
solo ed esclusivamente i valori mobiliari dell’emittente o delle emittenti che abbiano avuto
rapporti con la società. Sicchè, la prescrizione dell’art. 2 conduce a ritenere la portata del
divieto univocamente relativa alla informazione concernente l’emittente per il quale il
lavoro, la professione o la funzione sono state svolte. Contrariamente GODANO, Op. ult.
12
Insider Trading
Inoltre, secondo quanto disposto dall’art. 3, è fatto loro divieto di
comunicare l’informazione privilegiata e di consigliare a terzi di compiere
operazioni sui titoli oggetto della stessa, se non nei casi legati al normale
esercizio del loro lavoro per permettere il normale flusso informativo nei
contratti professionali
28
.
Nello stesso articolo vengono individuati i soggetti definiti “insiders
secondari”, cioè coloro che effettuano compravendite di titoli sfruttando le
informazioni ricevute dagli insiders primari: questi, chiamati generalmente
“tippies” danno vita al cosiddetto “tipping”, che trova la sua
regolamentazione nel successivo articolo 4
29
.
E’ inoltre opportuno sottolineare però che, nonostante quanto appena detto,
la direttiva lascia ampie “zone grigie” nella determinazione dei soggetti c.d.
insiders
30
, poiché mancano per esempio coloro che possiedano informazioni
privilegiate stante la loro partecipazione al capitale sociale
31
.
Quanto all’elemento psicologico e ai mezzi di punizione delle manovre di
insider trading, la direttiva nulla dice, lasciando gli Stati membri liberi di
adottare provvedimenti in riguardo che meglio si adattino al proprio
ordinamento. Quanto alle sanzioni, la direttiva precisa però che siano
cit., c. 41, ritiene che “rientrano nella disposizione comunitaria “anche le informazioni di
carattere più generale in grado di influenzare il mercato e non solo quelle riguardanti
specificatamente uno o più valori mobiliari o uno o più emittenti.”
28
DI AMATO, Op. ult. cit., p. 79. L’A. aggiunge che comunque “la direttiva nulla specifica
riguardo alla natura di tale normale esercizio”. A tal proposito ritiene controversa
l’estensione del divieto agli operatori di borsa che hanno accesso ad informazioni
privilegiate.
29
“Ciascuno Stato membro impone il divieto di cui all’art. 2 anche a qualsiasi persona,
diversa da quelle di cui all’art. 2, che consapevolmente sia in possesso di un’informazione
privilegiata, l’origine diretta o indiretta della quale potrebbe essere soltanto una persona di
cui all’art. 2”.
30
CARRIERO, “Informazione, mercato, buone fede”, cit., p. 118
31
CARRIERO, Op. ult. cit., p. 119, ritiene di risolvere il problema considerando tale
partecipazione significativa se pari o superiore al 25% del capitale sociale. CARCANO, “La
direttiva CEE sull’insider trading” Riv. Soc. 1990, p. 1029, sottolinea come sia da
condividere l’opinione “secondo cui al di sotto di una prefissata soglia minima non si
possa presumere che l’azionista sia, per il solo fatto di essere azionista, un insider”.
13
Insider Trading
“sufficientemente dissuasive da indurre al rispetto di queste disposizioni”
(art. 13).
Più che a garantire una ipotetica parità di accesso al mercato, la normativa
comunitaria mira a reprimere i possibili abusi di posizione da parte di
determinati soggetti in relazione alla loro possibilità di accesso
(privilegiato) a determinate conoscenze
32
.
Il legislatore comunitario prevedeva, infine, che gli Stati membri “prendono
le misure necessarie per conformarsi alla presente direttiva anteriormente al
1° giugno 1992” informando immediatamente la Commissione (art.14).
Segue: la Legge 157/1991
Il 17 maggio 1991 veniva approvata la Legge n° 157, titolata “Norme
relative all’uso di informazioni riservate nelle operazioni in valori mobiliari e alla
Commissione Nazionale per le società e la borsa”.
Il legislatore italiano, nel recepire ed adattare la direttiva comunitaria
89/592, intendeva introdurre ed estendere i divieti previsti da questa,
dando vita alla prima normativa italiana dedicata specificamente alla tutela
dell’insider trading e dei mercati finanziari.
La legge 157/91 è prima di tutto, anche se non esclusivamente, legge
penale: le figure dell’insider trading e della manipolazione dei mercati
fanno ingresso nell’ordinamento come fattispecie delittuose
33
. Favorevole
32
SOLIMENA, Op. ult. cit., p. 1066
33
Così PEDRAZZI, in presentazione al testo “Speculazione mobiliare e diritto penale” di
MUCCIARELLI, Milano, Giuffrè 1995, p. XV. “Ciò ovviamente non esclude che
l’intervento punitivo, con i suoi fin troppo articolati dosaggi sanzionatori, si innesti in un
disegno a largo raggio di disciplina dei mercati, a livello comunitario prima ancora che
nazionale; e che di conseguenza la materia sia lungi dall’interessare la sola cerchia dei
penalisti. Alla dottrina penalistica spetta però in linea prioritaria il compito
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Insider Trading
alla repressione penale del fenomeno, è anche autorevole dottrina che
ritiene tali operazioni attentati all’economia in tutto degni di essere inclusi –
anche ove si prescinda dall’offesa recata ai principi di fedeltà, riservatezza,
correttezza e simili -nella sempre più vasta categoria dei reati economici
34
.
Si caratterizza, inoltre, per la sua autonomia nella strutturazione delle
fattispecie, non dipendenti da altra disciplina privatistica o
amministrativistica
35
.
Oggetto principale è la disciplina del reato di utilizzazione abusiva di
informazioni privilegiate nel compimento di operazioni su valori mobiliari
quotati in borsa o su altri mercati regolamentati
36
.
Nell’articolo 1 il legislatore definisce valori mobiliari tutti quelli ammessi
alla negoziazione nei mercati regolamentati italiani o di altri paesi delle
Comunità europee.
dell’interpretazione, da adempiere con le tecniche consuete e con i vincoli d’obbligo in
campo penale”.
34
Vedi VASSALLI, “La punizione dell’insider trading”, Riv. Ital. Dir. Proc. Penale, 1/1992,
p. 32.
35
SEMINARA, “L’insider trading nella prospettiva penalistica”, Giur. Comm. II, 1992, p.
644.
36
BARTALENA, “La legge sull’insider trading”, Banca, borsa e titoli di credito 1991, p. 529
ss. L’A. evidenzia la duplice rilevanza del provvedimento: anzitutto viene a colmare un
vuoto legislativo, inserendosi fra gli strumenti ritenuti necessari per la creazione di un
efficiente mercato mobiliare; in secondo luogo segna una pronta risposta di adeguamento
alla Direttiva CEE 89/592. Il testo legislativo contiene anche disposizioni riferite a
fattispecie distinte dall’insider trading, ma che rivestono un ruolo di contorno rispetto alla
repressione di questo.
POLLARI, “I reati societari”, Il sole 24ore 1998, p. 36. “La scelta della L. 157/91 è stata
quella, …, di mirare alla diffusione di una sorta di “codice etico” tendente a radicare, negli
ambienti economico-finanziari, atteggiamenti e comportamenti deontologicamente e
giuridicamente corretti, nonché di proteggere interessi di rango tale da giustificare il
sacrificio della libertà personale, allorquando le tecniche di tutela extrapenale siano
insufficienti a tale scopo”.
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