La crisi finanziaria russa e l'impatto sul sistema bancario internazionale

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le tasse a più di trenta differenti ufficiali del fisco, a partire da autorità del 
municipio locale fino ad autorità nazionali. 
Gli eventi del 17 agosto 1998 hanno dimostrato all’occidente che la 
debolezza dell’economia russa è strutturale. In quel giorno il governo russo 
ha svalutato il rublo, ha dichiarato default su gran parte dei propri debiti ed 
ha ordinato una moratoria di 90 giorni sul pagamento del debito estero. Nel 
momento in cui i detentori di conti in Russia, immediatamente, (come era 
del resto prevedibile), e in massa hanno ritirato i propri fondi, la liquidità 
delle banche russe è evaporata. Inoltre il valore dei GKOs
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, che 
rappresentava la maggior parte del portafoglio delle banche, è stato 
annullato in una notte. Ad aggravare il problema sono stati i contratti 
forward che le banche russe avevano siglato con le loro controparti 
occidentali. Siccome i GKOs sono denominati in rubli, le banche straniere 
hanno cercato di proteggersi dal rischio di una svalutazione valutaria 
comprando forward un tasso di cambio rublo-dollaro che li avrebbe 
protetti. Sfortunatamente, il rublo è crollato a livelli così bassi che le 
banche russe non sono state in grado di adempiere i loro contratti forward. 
Alla fine del 1998 la moneta russa  era crollata da 6 a 21 rubli per dollaro. 
Il valore delle azioni russe è ovviamente crollato insieme al rublo.
2
 
Gli scettici, che precedentemente avevano messo in guardia in merito 
alla corruzione, alla fuga di capitali, alla mancanza di una qualsiasi 
regolamentazione legale, alla disoccupazione sommersa e alla produzione 
industriale in declino, si sono dimostrati “corretti”. 
Il crash del mercato russo ha presentato alle compagnie occidentali 
ed agli investitori due tipi di opportunità: la prima, ammortizzare le perdite 
                                                          
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 Titoli di stato a breve termine 
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subite; l’altra, cercare profitti futuri. A dispetto dell’attuale stato 
dell’economia russa, continueranno ad esserci delle occasioni per il 
commercio e gli investimenti. Ma gli eventi del 1998 dovrebbero aver reso 
abbastanza chiaro che il rigore commerciale e la diligenza legale sono 
imperativi. Costi interni più bassi (ad esempio per il lavoro, i macchinari e 
le proprietà) e dei comportamenti più cauti da parte degli investitori 
occidentali e russi potrebbero essere dei benefici aggiuntivi per uscire dalla 
crisi. 
                                                                                                                                                                          
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 C.f.r.. Reeder J,. Schneebaum S,. Burger E,. James G “Business losses in Russia - The 
inevitable search for Accountability and deep pockets”, East-West executive guide, 
31/01/99. 
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CAPITOLO 1 
Alle radici della crisi 
 
1.1 La causa principale della crisi russa: l’incapacità dello stato di raccogliere le tasse 
1.2 Perché il virus russo è stato così virulento? 1.3 Come si può cercare di contenere il 
contagio 1.4 Le crisi finanziarie di fine millennio: analogie e differenze 
 
1.1 La causa principale della crisi russa: l’incapacità dello stato di 
raccogliere le tasse. 
 
Un aspetto importante è stato la crescita esplosiva nonché la 
crescente integrazione dei mercati globali dei capitali, dal momento che gli 
investitori internazionali hanno visto nuove opportunità, specialmente nelle 
economie dei mercati emergenti, ad un livello maggiore rispetto a quello 
delle decadi precedenti. L’altro aspetto è stata la transizione della Russia e 
degli Stati satellite da un’economia a pianificazione centrale ad 
un’economia orientata al mercato. Negli ultimi due anni questi due 
fenomeni sono stati però interrotti bruscamente. Nell’agosto 1998, la 
Russia ha sofferto una delle più serie crisi finanziarie interne del secolo. In 
una sequenza di eventi, che hanno avuto inizio nella prima metà del 1997, 
l’economia globale ha accusato il più grande colpo alla sua stabilità degli 
ultimi cinquanta anni. Dopo un periodo di forte espansione, la crisi ha 
colpito alcuni Paesi asiatici che avevano avuto una crescita rapidissima, e 
poi, ha coinvolto altri Paesi in tutto il mondo, non solo mercati emergenti 
situati in altre regioni del pianeta come l’America Latina, ma perfino i 
mercati finanziari delle economie industrializzate. 
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Le due crisi - quella nazionale e quella globale - non sono senza 
correlazione. La turbolenza russa ha contribuito seriamente a peggiorare la 
crisi globale ed in qualche modo è stata aggravata da alcuni effetti della 
crisi stessa. Tra le pressioni che hanno portato alla crisi finanziaria russa 
dell’agosto 1998 ci sono stati forti squilibri economici interni e mancanze 
politiche, una dimensione sicuramente interna della crisi. C’è stata anche 
una dimensione esterna, risultato di un deterioramento internazionale delle 
condizioni dell’epoca, in special modo il declino del prezzo del greggio e 
dei beni alimentari, un rischio a cui la Russia, a causa della sua ancora 
eccessiva dipendenza dai prodotti energetici per le esportazioni, era 
fortemente esposta. Quando la crisi ha colpito la Russia, le ripercussioni si 
sono fatte sentire in tutto il mondo, dal momento che gli investitori hanno 
fatto rientrare i propri capitali dai paesi emergenti, confermando il fatto che 
il mondo si stava confrontando non con una crisi asiatica, come era 
accaduto fino a quel momento, bensì con una crisi globale. 
All’apparenza i problemi russi sembrano della stessa specie di quelli 
che capitano anche a Paesi rispettabili. Anche nazioni ben governate 
possono essere soggette a crisi valutarie - tanto per fare un esempio, 
George Soros è diventato ai più familiare nel 1992 con il suo attacco alla 
sterlina inglese. E nemmeno i problemi bancari sono confinati in Paesi 
dove i governi sono insostenibili o corrotti; il caso della debacle svedese 
degli anni ’80 è un’argomentazione convincente. Si potrebbe così pensare 
che i problemi della Russia sono semplicemente una versione rimaneggiata 
delle crisi finanziarie che molti paesi hanno già affrontato. Ed infatti, 
 6
leggendo i reports ufficiali del Fondo Monetario Internazionale e della 
Banca Mondiale, è questa l’impressione che si ha.
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Ma queste sono solo apparenze. La Gran Bretagna è stata vulnerabile 
per gli speculatori nel 1992 in quanto c’era un valido, anche se non 
universalmente accettato, caso economico per la svalutazione. La sterlina 
eccessivamente sopravvalutata era da imputarsi all’alto tasso di 
disoccupazione. La Russia è, di contro, un’economia fortemente 
demonetizzata, nella quale molte, e forse la maggior parte, delle transazioni 
avvengono attraverso il baratto. Dal momento che viene coinvolta tutta 
l’economia, il valore e persino l’esistenza stessa del rublo sono diventati 
più o meno irrilevanti. Non versano in condizioni migliori le banche russe, 
lungi dal poter essere considerate banche reali nel senso occidentale della 
parola. Le banche hanno pochi depositanti; principalmente sono coinvolte 
nel prendere in prestito denaro all’estero e usarlo per speculare nei mercati 
russi, soprattutto nel mercato dei titoli di stato. Principalmente, invece di 
prendere in prestito direttamente dall’estero, il governo russo faceva 
affidamento su una serie di servitori politici che agivano come 
convogliatori di fondi stranieri. Questo non sarebbe stato in sé un 
problema, se il governo non avesse perso totalmente il controllo di quanto 
preso in prestito. Il motivo non è una spesa eccessiva - al contrario, il 
governo ha lasciato che alcuni servizi arrivassero al collasso ed è diventato 
debitore dei suoi stessi impiegati (l’aspetto più eclatante, e spaventoso al 
tempo stesso, è che non paga gli stipendi dei militari da mesi). 
Il problema reale è stata la totale incapacità di raccogliere le tasse. 
Si potrebbe essere tentati di imputare questa incapacità di raccogliere le 
tasse all’incompetenza amministrativa di un Paese non abituato a 
                                                          
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 C.f.r. Krugman. P, The other Bear Market, the run on Russia, October 10
th
 1998, 
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fronteggiare un’economia libera. Ma con una base industriale ormai 
inesistente e il valore del PIL espresso in dollari a livelli preoccupanti già 
prima della crisi dell’agosto 1998 (nel 1997 il valore del PIL russo espresso 
in dollari era pari a quello del Messico), l’economia russa è ormai dominata 
dai produttori di una manciata di beni esportabili come il petrolio, il 
metano, i diamanti e l’oro. Questa sorta di risorse tradizionali e omogenee 
sono il tipo di beni che persino paesi con un sistema amministrativo 
primitivo sono normalmente capaci di tassare. Inoltre, il processo interno di 
privatizzazione, nel quale le attività dello stato sono state in effetti 
distribuite ai supporters politici, ha portato ad un’elevata concentrazione 
della proprietà di queste risorse. Sembrerebbe infatti che solo sette uomini 
controllino circa la metà dei beni commerciabili del Paese. Così in un certo 
senso tutto il fabbisogno del governo russo di raccogliere le tasse si 
esaurirebbe a questi sette uomini, più una frangia di oligarchi di potere 
minore che seguirebbero i loro leaders. Ma questi oligarchi detengono ben 
più che giacimenti petroliferi e banche: hanno in pugno gli stessi politici; e 
si rifiutano di pagare. 
Per molti anni il governo russo ha coperto i suoi deficit attraverso 
prestiti esteri indiretti; i creditori esteri prestavano denaro alle “banche” che 
poi lo giravano al governo. La volontà degli stranieri di prestare denaro era 
basata sulla presunzione che gli oligarchi avrebbero pagato quanto dovuto, 
e nel caso non lo avessero fatto, le enormi risorse naturali del paese 
avrebbero permesso di onorare i committenti. Negli ultimi mesi prima della 
crisi questa speranza è scemata. I creditori esteri hanno deciso di prestare il 
loro denaro soltanto a tassi di interesse molto alti (circa tre volte i normali 
tassi di mercato mondiali) e la paura che il governo avrebbe potuto 
                                                                                                                                                                          
disponibile presso il sito internet www.paulkrugman.com  
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annullare il proprio debito o semplicemente fare default, ha portato i tassi 
di interesse sullo stesso debito (denominato in rubli) a livelli pari al 150 
percento. Questo pessimismo riguardo la solvibilità del governo è diventato 
realtà. Data la necessità di pagare dei tassi di interesse così alti sul suo 
debito, il governo aveva bisogno di prendere in prestito sempre di più, 
indebolendo maggiormente la sua credibilità e provocando l’aumento dei 
tassi di interesse. La svalutazione del rublo era un disperato tentativo di 
guadagnare tempo. Riducendo il valore del debito governativo espresso in 
dollari e sperando di aumentare il valore in rubli dei suoi incassi, avrebbero 
potuto ridurre il gap finanziario. La svalutazione ha invece convinto tutti 
che il gioco era finito e che il rublo stava diventando una moneta senza 
quasi valore, come poi si è verificato. 
L’aspetto più preoccupante di tutta questa faccenda è stato il 
comportamento auto distruttivo degli oligarchi. Sarebbe stato nel loro 
interesse mantenere la situazione così come era strutturata prima della crisi, 
in modo da conservare tutti i benefici derivanti dai loro imperi. Perché non 
si sono accordati e non hanno deciso di pagare abbastanza tasse da 
permettere ai loro rackets di andare avanti? 
La risposta
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 starebbe nella considerazione che tra ladri non ci può 
essere onore; gli oligarchi erano incappati nel classico “dilemma del 
prigioniero”, nel quale è interesse collettivo del gruppo che ognuno paghi 
la sua parte di tasse, ma è interesse individuale di ogni oligarca 
predominare sugli altri.  
Infatti, lungi dall’essere un gruppo unito, gli oligarchi hanno 
intrapreso lotte politiche e finanziarie (che in Russia diventano poi la stessa 
                                                          
4
 C.f.r.. Krugman P, The other bear market, the run on Russia, 10
th
 October 1998, 
disponibile pesso il sito internet www.paulkrugman.com  
 9
cosa). E’ difficile per loro cooperare, anche quando si tratta di salvare il 
regime che gli ha permesso di diventare ricchi.  
Un’altra soluzione sarebbe potuta essere che gli oligarchi non si 
aspettavano che il gioco potesse andare avanti ancora per molto tempo e 
stavano semplicemente cercando di arraffare quanto più possibile. 
Certamente ci sono state massicce fughe di capitali verso i conti  delle 
banche svizzere o verso altre attività nascoste all’estero (molte aziende 
russe mantengono delle sussidiarie a Cipro, la Nassau d’Europa, e non 
stanno lì per fare qualcosa di produttivo!). La Russia ha generalmente avuto 
dei surplus commerciali enormi. Bisogna pensare  a questi surplus come al 
petrolio o al metano degli oligarchi convertito in miliardi di dollari 
accumulati da qualche parte fuori della portata dei nuovi comunisti. 
Una cosa  chiara è che l’Occidente - il FMI, i governi occidentali che 
hanno fornito fondi alla Russia fino all’ultimo, sono usciti da questa crisi 
facendo una magra figura. C’è una possibile spiegazione per le loro azioni: 
hanno creduto che gli uomini che governavano la Russia avrebbero 
finalmente cominciato a seguire la strada giusta per le riforme, che nel loro 
stesso interesse avrebbero deciso di raccogliere il denaro di cui il paese 
aveva bisogno pur di evitare un disastro, ma che avrebbero anche avuto 
bisogno di tempo. In questo caso l’enorme prestito organizzato solo un 
mese prima dello scoppio della crisi avrebbe potuto fare la differenza. Ma 
di fatto il denaro si è rapidamente dissolto, dal momento che gli speculatori 
-includendo quasi sicuramente gli oligarchi stessi- hanno convertito i rubli 
in dollari nel momento stesso in cui i rubli erano a disposizione. 
 10
1.2 Perché il virus russo è stato così virulento?
5
. 
 
Anche se la crisi messicana e la crisi asiatica colsero il mondo di 
sorpresa ed hanno avuto ripercussioni globali, in un certo senso le 
turbolenza finanziarie sono rimaste confinate nella regione. La “tequila 
crisi” ha avuto origine in Messico e la sua vittima più eccellente è stata 
l’Argentina, ma il resto del mondo è rimasto sostanzialmente illeso. In 
modo similare, la crisi asiatica ha avuto inizio in Tailandia e si è propagata 
in tutta l’Asia ma non ha causato una fuga di capitali dall’America Latina. I 
settori finanziari delle economie avanzate sono stati solo marginalmente 
toccati. 
Risultati recenti mostrano invece che la recente crisi russa potrebbe 
avere complicazioni molo più serie. Gli effetti negativi si sono mostrati più 
seri, il credito alle economie dei paesi emergenti è stato congelato, ed una 
forte recessione ha avuto inizio in questi paesi.
6
 
Il mercato mondiale dei capitali è popolato essenzialmente da due 
tipologie di investitori: quelli informati e quelli non informati (o meno 
informati). Come regola generale, i primi conducono il gioco e gli altri 
seguono; non c’è una grande differenza di opinione tra i due gruppi. Questo 
sistema lavora ragionevolmente bene fintanto che non c’è la necessità per 
un gruppo di attuare una significativa ricomposizione del portafoglio. In 
questo caso un gruppo dovrebbe vendere e l’altro comprare. Questo è 
quanto è successo dopo che la Russia ha congelato i propri debiti: la perdita 
di capitale sofferta dai detentori di titoli di stato russi ha aumentato i 
                                                          
5
 C.f.r. Calvo. G. A, Contagion in emerging markets: when Wall Street is a carrier, 
paperwork of Maryland University, May 15 1999. 
6
 C.f.r.. Calvo G. A, op. cit. 
 11
“margin calls”
7
 per gli investitori ad alto livello di informazione, forzandoli 
a vendere alcuni dei loro titoli dei paesi emergenti ad altri gruppi. Questa è 
un’operazione complicata in quanto la vendita degli investitori informati fa 
pensare agli investitori non-informati che deve esserci qualche problema 
nei fondamentali dei Paesi emergenti. Come risultato i prezzi delle 
obbligazioni dei Paesi emergenti crollano più di quanto possa essere 
causato dai fondamentali convenzionali. 
Il collasso del mercato dei titoli di stato dei Paesi emergenti porta 
come risultato dei tassi di interesse fortemente incrementati e il blocco 
improvviso dei flussi di capitale (se non la fuga dei capitali stessi dal 
Paese). Per la Contabilità Nazionale, non considerando i possibili errori ed 
omissioni, i flussi di capitali equivalgono a deficit di conto corrente più 
l’accumulo di riserve internazionali. Per questo un blocco improvviso dei 
flussi deve essere pareggiato da una perdita di riserve oppure da deficits di 
conto corrente più bassi. In pratica sono accadute entrambe le cose. Mentre 
una perdita delle riserve internazionali incrementa la vulnerabilità 
finanziaria del paese, le contrazioni del deficit di conto corrente hanno 
generalmente  seri effetti sulla produzione e sulla occupazione. 
Un fattore aggravante sono le obbligazioni debitorie a breve termine. 
Se non c’è debito o le obbligazioni sono, nell’immediato futuro, 
nulle, allora uno stop improvviso dei flussi di capitali potrebbe al massimo 
spingere il deficit di conto corrente fino a zero; al Paese si può, nel 
peggiore dei casi, negare denaro fresco. Per contro, se i crediti 
internazionali si esauriscono e le obbligazioni debitorie sono molte, 
                                                          
7
 Sono le richieste di margine fatte all’investitore dall’intermediario in titoli, di integrare 
il quantitativo di contante o titoli di stato depositato in garanzia presso lo stesso 
intermediario. Questa richiesta viene avanzata quando il variare delle condizioni di 
mercato rende insufficiente il margine disponibile a tutelare l’intermediario dalle 
perdite. 
 12
l’economia potrebbe aver bisogno di generare consistenti surplus di conto 
corrente o dichiarare una moratoria del debito (Messico 1982) o ripudiare il 
debito (Russia 1998), peggiorando gli effetti negativi di un blocco 
improvviso. 
Per illustrare la rilevanza del debito obbligazionario a breve termine, 
il grafico 1 mostra il servizio potenziale del debito del settore pubblico 
come una percentuale delle riserve internazionali per molti paesi 
dell’America Latina. Il servizio potenziale del debito è definito come gli 
interessi più gli ammortamenti relativi ad un anno specifico, assumendo che 
non ci sia rollover del debito. 
 
Grafico 1 : Servizio del debito del settore pubblico rapportato alle 
riserve  
Fonte:. Calvo G, “Understanding the russian virus, when Wall Street is a carrier”, 
paperwork of Maryland University, 1999 
 
0
100
200
300
400
500
600
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
%
Brasile
Argentina
Cile
Messico
 
 
Le obbligazioni debitorie includono sia il debito pubblico interno che 
esterno e sono espressi in dollari, usando come deflattore la media del tasso 
di cambio per l’anno in considerazione. Su questa base il Brasile mostra, 
 13
alla lunga, il ratio più alto. Con un tasso di cambio stabile  meno di un 
quinto del potenziale servizio del debito del Brasile potrebbe essere onorato 
esaurendo completamente le riserve internazionali. Quattro quinti 
potrebbero venire dalla riduzione del deficit di conto corrente. Inoltre se il 
servizio potenziale del debito fosse il 20 per cento del PIL , il deficit di 
conto corrente potrebbe essere contratto fino al 16 per cento del PIL, un 
ammontare enorme. La situazione è meno critica in Messico ed il Cile 
potrebbe finanziare l’intero debito pubblico abbattendo le sue riserve. Il 
ratio per l’Argentina è leggermente controcorrente in quanto la banca 
centrale deve conservare una larga parte delle sue riserve per coprire la sua 
base monetaria. Per esempio, se le riserve non potessero essere utilizzate 
per il servizio del debito pubblico, il deficit di conto corrente dovrebbe 
essere contratto tra il 3 e il 4 per cento del PIL. Questo è un numero 
considerevole per l’Argentina considerando la sua sensibilità mostrata nel 
1995 di fronte ad una riduzione più piccola del deficit. 
Le analisi precedenti
8
 suggeriscono che la virulenza dello shock 
russo è stata causata dal fallimento del mercato dei capitali. Lo shock ha 
colpito il settore meglio informato del mercato e quindi ha lasciato nelle 
mani degli investitori non informati il pricing delle passività dei paesi 
emergenti. I problemi sono aumentati quando questi investitori hanno 
interpretato la vendita, motivata, di liquidità da parte degli investitori  
informati come un’indicazione che gli stessi paesi stessero affrontando 
serie difficoltà nei loro fondamentali. E’ ancora troppo presto per asserire la 
correttezza dell’intera congettura. Comunque, l’alta correlazione tra i prezzi 
dei titoli dei paesi emergenti, considerando l’assenza di shocks facilmente 
identificabili e comuni ai vari paesi, fa pensare che, qualunque sia la 
 14
spiegazione più plausibile, la risposta deve annidarsi nel funzionamento 
dello stesso mercato dei capitali. 
Perché la “Tequila crisi” è stata molto meno virulenta? La differenza 
saliente tra la crisi russa e quella messicana sta nel fatto che nella crisi del 
Messico i detentori di  titoli di stato ne sono usciti indenni, mentre in 
Russia sono stati cancellati (gli azionisti sono stati pesantemente colpiti in 
entrambe le situazioni). Si pensa che ci sia una profonda differenza tra le 
obbligazioni e le azioni. Un’occhiata veloce ai mercati azionari dei paesi 
emergenti rivela un alto grado di volatilità. Questo è particolarmente vero 
in America Latina, dove i boom di mercato portano in alcuni casi a 
quadruplicare il valore delle azioni, seguiti da fasi in cui il prezzo delle 
azioni viene ridotto della metà nel giro di poche sedute. Sembrerebbe così 
poco probabile che gli investitori informati effettuino un pesante 
leveraggio
9
 sulle loro posizioni lunghe azionarie latino-americane. La 
situazione è differente con strumenti a reddito fisso, specialmente debito a 
breve termine, che può essere detenuto fino a scadenza e dove la volatilità 
diviene meno di un’emissione. Così il leveraging diventa più probabile nel 
mercato dei titoli di stato. 
Conseguentemente, considerando le congetture precedentemente 
fatte, si può asserire che la crisi russa è stata più virulenta della crisi 
messicana perché gli investitori a reddito fisso (specialmente gli investitori 
informati) sono stati eliminati nella prima, ma sono usciti illesi dalla 
                                                                                                                                                                          
8
 C.f.r.. Calvo G. A, Contagion in emerging markets: when Wall Street is a carrier, 
paperwork of Maryland University, May 15 1999 
9
 leveraged stock: azione ad alto leveraggio, titolo azionario acquistato grazie 
all’utilizzo di finanziamenti esterni, come negli acquisti effettuati tramite il sistema del 
margin, e che quindi offre rendimenti molto elevati in rapporto al capitale di proprietà 
dell’investitore. 
 15
seconda. Questa prospettiva aiuta anche a valutare le possibili conseguenze 
di un ripudio del debito da parte del Brasile.