Le implicazioni della moneta unica europea per i mercati obbligazionari internazionali: un'analisi di medio periodo

Banche Centrali (SEBC) può utilizzare la nuova valuta per le operazioni di politica 
monetaria, mentre i settori bancario e finanziario hanno immediatamente completato la 
necessaria transizione (anche se in diverse situazioni viene temporaneamente 
predisposta la doppia indicazione degli importi). Dal 1° luglio 2002 il corso legale delle 
monete e delle banconote nazionali sarà abolito; infatti esse verranno definitivamente 
sostituite da quelle in euro, che comunque circoleranno già dal 1° gennaio 2002. 
La ricerca è impostata in una prospettiva di medio periodo; di conseguenza vengono 
tralasciati gli effetti relativi allo scenario di breve termine, che presumibilmente sarà 
caratterizzato da una maggiore volatilità imputabile alle incertezze iniziali (che 
analizzeremo nel corso di questa tesi). 
La struttura della ricerca prevede una prima parte dedicata alla valutazione generale 
delle prospettive inerenti alla moneta unica europea. Nel capitolo primo vengono 
esaminati i molteplici fattori che potranno essere determinanti nella definizione del 
ruolo e del peso raggiungibili dall’euro in ambito internazionale: i “fundamentals” 
complessivi delle economie partecipanti, le aspettative dei mercati, le scelte che 
prevedibilmente indirizzeranno le politiche economiche dei Paesi membri. Nel capitolo 
secondo viene analizzato il possibile utilizzo della nuova moneta a livello mondiale con 
riferimento a tre funzioni fondamentali, e cioè mezzo di pagamento, riserva di valore e 
valuta di denominazione per le attività finanziarie. 
E’ evidente che ciascuna delle suddette tematiche richiederebbe uno specifico 
approfondimento, data la notevole complessità delle variabili economiche e politiche 
coinvolte nel processo di adeguamento al nuovo contesto. Pertanto vengono analizzati 
in modo più approfondito alcuni aspetti inerenti l’impatto sui mercati obbligazionari 
internazionali. 
Quindi, la seconda parte della tesi verte specificatamente su tale tema, con 
particolare riferimento al comparto del reddito fisso. Nel capitolo terzo viene delineata 
la situazione attuale, che ovviamente costituisce lo scenario iniziale sul quale fondare 
qualunque ipotesi previsionale, con riferimento al fattore dimensionale ed al livello di 
efficienza delle strutture tecniche predisposte sui mercati europei ai fini di un rapido 
adeguamento all’euro. Successivamente, nel capitolo quarto si evidenziano i possibili 
effetti connessi ad una crescente integrazione tra i mercati, soprattutto in funzione della 
maggiore liquidità che con ogni probabilità sarà disponibile nel sistema; inoltre vengono 
ulteriormente specificate le aspettative per il segmento dei titoli obbligazionari, 
distinguendo tra emissioni pubbliche e private. Al riguardo, l’aspetto principale è 
costituito dalla forte competizione sovranazionale tra gli operatori del settore, sia 
investitori che prenditori di fondi. Il capitolo quinto approfondisce l’analisi con 
riferimento al mercato obbligazionario italiano; in particolare, si considerano le recenti 
innovazioni tecniche (comprese quelle relative alle modalità per la conversione in euro 
dei vari strumenti finanziari) che sono state realizzate nei diversi comparti, non soltanto 
per evidenti necessità di adeguamento connesse alla moneta unica, ma anche al fine di 
aumentare la competitività rispetto ai corrispondenti mercati degli altri Paesi  
UME. 
In diversi punti di questa ricerca è stato proposto un confronto diretto tra dollaro ed 
euro, con riferimento a vari elementi di confronto. Lo yen, invece, ha ricevuto una 
minore considerazione in rapporto alle suddette valute, anche se il suo peso relativo nel 
sistema monetario internazionale è certamente di rilievo; tale scelta è motivata dalla 
previsione −  generalmente condivisa dagli autori dei testi consultati −  di un equilibrio 
valutario mondiale di tipo “bipolare”, caratterizzato dal netto predominio della divisa 
statunitense e della nuova moneta europea (anche se quest’ultima potrebbe rimanere su 
un piano secondario). 
 PARTE PRIMA 
QUALI PROSPETTIVE PER L’EURO? 
 
 
 
 Capitolo 1 LE DETERMINANTI DEL POTERE D’ACQUISTO 
ESTERNO DELL’EURO 
 
 
La capacità di accrescere, o comunque di mantenere stabile, il proprio potere 
d’acquisto esterno determina la “forza” di una moneta; a livello nazionale, invece, essa 
risulta misurabile sulla base del tasso d’inflazione, al quale è inversamente correlata. 
L’accezione più diffusa ed ampia di moneta “forte” è però quella che, in generale, 
definisce come tale una valuta il cui tasso di cambio tende ad apprezzarsi nel tempo 
rispetto alle altre valute, in conseguenza di fattori strutturali che agiscono a sostegno 
della stessa. Con particolare riferimento alla moneta unica europea, gli elementi 
rilevanti ai fini della determinazione del suo potere d’acquisto esterno sono: 
 
• i ”fundamentals” reali e finanziari dell’UE a 11; 
 
• i fattori contingenti connessi alle aspettative; 
 
• le strategie di politica economica. 
 
 
1.1)FUNDAMENTALS 
 
Se consideriamo le attuali dimensioni complessive degli Stati partecipanti alla Terza 
Fase dell’Unione Monetaria Europea in rapporto a quelle delle due maggiori economie 
mondiali, cioè USA e Giappone, le prospettive per l’euro sono sicuramente favorevoli. 
Innanzitutto è significativo il confronto tra i rispettivi PIL: quello dell’UE a 11 
ammonta a 6.600 miliardi di dollari (8.400 miliardi se considerassimo l’UE a 15); il PIL 
degli USA è pari a 8.500 miliardi di dollari, mentre quello giapponese corrisponde a 
4.100 miliardi. Osserviamo anche che l’UE a 11 presenta una popolazione di 292 
milioni di persone (375 milioni per l’UE a 15), maggiore rispetto a quella statunitense di 
circa 30 milioni di unità; il Giappone ha invece 125 milioni di abitanti. Al fine di 
puntualizzare maggiormente il confronto in questione, è utile riportare alcuni dati 
relativi al peso specifico delle singole realtà considerate rispetto all’economia mondiale: 
 
Tabella 1.1 
INDICATORI ECONOMICI DI UNIONE EUROPEA, USA E GIAPPONE 
 
Quota del PIL sul PIL Rapporto delle Riserve ufficiali in 
 OCSE complessivo (%) Esportazioni sul PIL(%) miliardi di dollari 
 
1996 1996 Fine 1995
    
UE-15 38,3 10,2 349,8 
USA 32,5 8,2 49,1
Giappone 20,5 9 172,4 
Fonte: Commissione Europea. 
 Attraverso l’analisi di una singola economia sulla base dei suoi caratteri strutturali è 
possibile ipotizzare scenari di lungo periodo. In sintesi, la capacità di svilupparsi in 
condizioni di equilibrio interno ed esterno è misurata da “fundamentals” quali una 
sostenuta crescita in termini reali, una bassa inflazione relativa ed una posizione attiva 
sull’estero. Con riferimento a tali elementi, analizziamo rapidamente le condizioni di 
partenza per l’UE a 11: 
 
 
1.1.1)Crescita reale 
 
Nel lungo periodo una crescita reale sostenuta in termini relativi riflette, per una data 
economia, la strutturale capacità di competere con le altre utilizzando al meglio le 
proprie risorse. Nella prospettiva dell’UE a 11 le possibilità di crescita dipendono in 
primo luogo dalla riduzione delle rigidità nell’utilizzo dei fattori produttivi (rilevante 
ostacolo per una maggiore competitività a livello globale) e, in secondo luogo, dal 
progressivo assorbimento degli squilibri territoriali intraeuropei (che impediscono un 
pieno ed efficiente utilizzo delle risorse), anche attraverso un incremento degli 
investimenti. Alcuni tra questi aspetti saranno oggetto di approfondimenti successivi. 
 
 
  
 
 
Tabella 1.2 
CRESCITA ECONOMICA NELL’UE− 15 E NEGLI USA 
(Percentuali sul proprio PIL) 
 
UE-15 USA 
  
1992 1.0 3.3
1993 -0.8 2.4 
1994 2.5 3.3
1995 2.3 2.0
1996 1.6 2.4 
Fonte: FMI, International Financial Statistics. 
 
 
1.1.2)Inflazione 
 
Sulla base delle tendenze più recenti manifestate dai Paesi dell’Unione Europea è 
ipotizzabile che, fin dalla sua introduzione, l’euro esprimerà una bassa inflazione; tale 
previsione è direttamente collegabile agli effetti derivanti dalla progressiva convergenza 
delle singole economie comunitarie ai parametri di Maastricht, in particolare la 
riduzione di alcune componenti strutturali di instabilità presenti nei Paesi 
tradizionalmente soggetti a tensioni sui prezzi. Il severo controllo sulla dinamica dei 
prezzi medesimi che, presumibilmente, verrà esercitato dalla Banca Centrale Europea  
(BCE) dovrebbe garantire il consolidamento di tale scenario. 
 
1.1.3)L’interscambio con l’estero 
 
Il conto delle partite correnti registra il commercio in beni e servizi ed i pagamenti 
per trasferimenti con riferimento alle transazioni dei residenti in un determinato Paese 
con il resto del mondo. Da diversi anni l’area economica corrispondente all’UE a 11 
beneficia di una posizione commerciale sull’estero tendenzialmente attiva; inoltre, in 
rapporto al volume complessivo degli scambi internazionali, essa presenta un peso 
analogo a quello degli Stati Uniti e nettamente maggiore di quello giapponese. In questo 
ambito le posizioni relative delle tre maggiori economie a livello mondiale possono 
essere riassunte come segue: 
 
 
Tabella 1.3 
PARTECIPAZIONE AL COMMERCIO INTERNAZIONALE 
(Dati in miliardi di dollari ed in percentuale sul commercio mondiale) 
 
UE-15 USA Giappone 
Extra-UE Intra-UE  
  
Importazioni 695 (14) 1195 (22) 898 (17) 397 (8) 
Esportazioni 720 (14) 1223 (24) 750 (15) 466 (9) 
Fonte: Commissione Europea (1995). 
 
Se limitiamo il confronto a Stati Uniti ed Unione Europea, è evidente come i valori 
dimensionali relativi alla posizione economica esterna favoriscano l’area che ha appena 
adottato l’euro. Negli ultimi quindici anni l’economia statunitense ha registrato pesanti 
deficit di partite correnti (a causa dei quali gli USA sono, in una certa misura, 
vulnerabili a shocks esterni), mentre la sua posizione negativa negli investimenti 
internazionali netti è attualmente pari a circa mille miliardi di dollari (il maggior 
indebitamento nel mondo, con una crescita percentuale annua del 15-20%); peraltro, 
tale debito è ancora contenuto se parametrato al PIL statunitense. Sotto entrambi i punti 
di vista la posizione dell’UE risulta decisamente migliore rispetto a quella degli USA, 
con un modesto surplus nelle partite correnti ed una posizione internazionale creditoria. 
Tabella 1.4 
EVOLUZIONE DELLE PARTITE CORRENTI 
(Saldi in miliardi di dollari) 
 
UE-15 USA 
 
1992 -6,6 -61,4 
1993 6,6 -99,7 
1994 21,2 -147,8 
1995 53,8 -148,2 
1996 65,3 -165,0 
Fonte: FMI, International Financial Statistics. 
1.2)I FATTORI CONTINGENTI CONNESSI ALLE ASPETTATIVE 
 
L’introduzione dell’euro segna un fondamentale punto di svolta nel sistema 
monetario internazionale. Costituisce certamente il cambiamento di maggiore rilevanza 
dal collasso del sistema basato sugli accordi di Bretton Woods (avvenuto nel 1971)
1
; 
tuttavia è evidente che gli effetti della valuta unica europea sono ancora più 
significativi: infatti l’euro, rappresentando una potenziale alternativa al dollaro sotto 
ogni profilo (come vedremo), pone in discussione il ruolo della moneta statunitense 
quale principale valuta di riferimento sullo scenario mondiale. 
 
1.2.1)Le esperienze passate delle maggiori monete 
 
Perché una valuta possa raggiungere una posizione dominante a livello mondiale 
devono operare essenzialmente due fattori: la stabilità (bassa volatilità del cambio) della 
moneta stessa e le dimensioni delle aree e delle transazioni in cui è utilizzata; in 
particolare esiste una correlazione, comprovata storicamente, tra il fattore dimensionale 
e lo status di valuta internazionale. 
Quando, durante il secolo scorso, la Gran Bretagna ascese al ruolo di prima potenza 
economica del mondo, la sterlina divenne la moneta dominante nel panorama 
internazionale (grazie anche alla flessibilità della finanza inglese). In seguito, nel 
periodo compreso tra i due conflitti mondiali, la debolezza e la crescente instabilità della 
divisa inglese favorirono il dollaro (quando la supremazia economica degli USA a 
livello mondiale era ormai netta ed indiscussa). Dopo la seconda guerra mondiale la 
                                                           
1
 Per diversi decenni la configurazione del sistema monetario internazionale è rimasta sostanzialmente 
inalterata: infatti il dollaro ha preservato la prerogativa, acquisita nei primi anni trenta, di principale 
valuta a livello mondiale. 
 
transizione è stata completata, ed il dollaro ha raggiunto una posizione di preminenza 
senza pari nella storia monetaria. R. Mundell (1998) sottolinea che la sostituzione della 
sterlina con la valuta statunitense si realizzò in via definitiva alcuni decenni dopo la fase 
in cui gli USA avevano sopravanzato l’Inghilterra in termini di produzione e ricchezza 
nazionali. 
Prima del 1999, le principali monete di rilievo internazionale sono state quelle 
emesse dai Paesi di maggior peso economico (cioè quelli valutabili come tali sulla base 
di criteri complessivamente riassumibili nel confronto dei “fundamentals”; vedi il 
punto 1.1), dunque USA, Giappone e Germania. 
Per comprendere interamente il ruolo che l’euro può assumere nel contesto 
internazionale, è necessario tenere in considerazione i notevoli cambiamenti verificatisi 
dal 1945 ad oggi. Nei primi anni successivi alla conclusione della guerra, in un mondo 
instabile e largamente devastato, un sistema basato sul dollaro era sostanzialmente 
inevitabile. Ma se oggi valutiamo la situazione degli Stati Uniti, constatiamo che essi 
vantano un peso sul PIL mondiale minore rispetto ad allora; dispongono di riserve nette 
progressivamente diminuite nel tempo; sono tra i principali importatori di capitali, ma 
anche i maggiori debitori a livello internazionale (posizione aggravata da un pesante 
deficit commerciale). Analogamente a quanto accadde alla sterlina inglese, l’uso del 
dollaro è andato oltre la sua effettiva utilità: ciò potrebbe rendere insostenibile la sua 
posizione quale valuta internazionale preponderante. 
 1.2.2)Gli elementi di incertezza 
 
L’Unione monetaria intensificherà il processo di consolidamento sul mercato unico 
europeo. Infatti verranno ridotte (fino alla definitiva eliminazione) le barriere a difesa 
delle produzioni e dei mercati nazionali, ed a tale fenomeno conseguirà una maggiore 
pressione competitiva per le imprese; in particolare, i Paesi partecipanti all’UME hanno 
deciso di competere liberamente tra loro sulla base della qualità dei loro prodotti e della 
produttività delle rispettive risorse lavorative, ma non attraverso il tasso di cambio. Da 
queste scelte il processo di progressiva convergenza tra le strutture produttive nazionali 
trarrà nuovo impulso. 
Tuttavia, ciò che suscita le maggiori perplessità circa le possibilità di successo per 
l’UME −  nel lungo periodo −  è una serie di fattori legati proprio alla costruzione di una 
“area valutaria ottimale”
2
 in corrispondenza dell’UE a 11. Il conseguimento di tale 
obiettivo consentirebbe di disperdere qualsiasi shock automaticamente e con risultati 
efficienti. Invece, le implicazioni di una unione monetaria tra Paesi che risultino 
disomogenei in termini di struttura produttiva ed infrastrutture pubbliche sono molto 
pericolose: il rischio è rappresentato dalla possibile polarizzazione delle aree ricche 
rispetto a quelle meno efficienti, che verrebbero totalmente esposte alla competizione di 
mercato. 
Esistono diversi elementi di incertezza che fanno propendere per la tesi secondo la 
quale difficilmente gli Stati INs perverranno ad una sostanziale omogeneità tra le loro 
situazioni economiche e finanziarie, perlomeno nel breve periodo. In particolare: 
 
⇒La rinuncia alla propria moneta nazionale comporta, per ogni Paese, la perdita di un 
basilare strumento di politica economica, cioè il potere di gestire autonomamente la 
politica monetaria; di conseguenza viene eliminata la possibilità di svalutare il cambio 
al fine di recuperare competitività sui mercati internazionali, ad esempio in seguito a 
shocks asimmetrici. Comunque, con l’Unione monetaria l’incidenza di tali disturbi 
negativi potrebbe diminuire: la completa rimozione degli ostacoli ai flussi commerciali 
fra i Paesi partecipanti dovrebbe infatti accentuare la natura interna di questi scambi, per 
cui eventuali shocks esogeni avrebbero effetti soltanto di carattere settoriale. 
In ogni caso, è importante osservare come la manovra sul cambio non sia in grado di 
correggere gli svantaggi competitivi strutturali di un Paese; infatti una svalutazione non 
aumenta stabilmente la competitività di un sistema economico nazionale, a meno che 
non venga contemporaneamente annullato il suo impatto inflazionistico attraverso 
adeguate politiche monetarie, fiscali e dei redditi. 
In generale, gli Stati membri non possono dimenticare che l’esigenza di definire 
meccanismi di aggiustamento alternativi al ricorso a politiche monetarie autonome 
(come la svalutazione del cambio) è tanto più forte quanto maggiori sono le divergenze 
tra le economie reali dei Paesi aderenti ad un’unione monetaria. Di conseguenza, una 
crescente integrazione a livello continentale può compensare il costo che gli Stati UE 
hanno sostenuto rinunciando ad alcune competenze tipicamente nazionali. 
 
                                                                                                                                                                          
2
 L’Unione Europea a 15 presenta tuttora divergenze tali da impedire che venga considerata come il