Obblighi di comportamento e responsabilità degli intermediari finanziari

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Da qui la necessità di una precisa e chiara disciplina legislativa, 
che si ponesse come obiettivo principale la tutela dei risparmiatori 
dalle possibili frodi, abusi o negligenze perpetrate da quei soggetti, che 
del mercato e del suo funzionamento hanno una totale conoscenza. 
Il legislatore, prendendo atto di tale processo di trasformazione 
dei mercati finanziari, è intervenuto approntando una serie di norme 
che, a loro volta dal 1991 al 1998, hanno subito rilevanti modifiche, al 
passo con l’evoluzione delle strutture dei mercati, del grado di 
maturità degli operatori e anche con quelle esigenze di armonizzazione 
alla normativa comunitaria. 
Le norme, d.lgs.n°58/1998 e regolamenti CONSOB, poste a 
tutela della totalità degli investitori e dell’integrità dei mercati 
consistono in un compatto corpus di regole di condotta e di 
informazione poste a carico degli intermediari finanziari. La 
protezione accordata ai risparmiatori è ampia: si passa dagli obblighi di 
trasparenza e correttezza agli obblighi di completa ed esauriente 
informazione al cliente, fino alla previsione di responsabilità per 
quell’intermediario che, direttamente o indirettamente, non osservi le 
norme comportamentali. 
E’ la responsabilità dell’intermediario l’oggetto della presente 
indagine, che dopo aver esaminato le regole di condotta vigenti nei 
mercati finanziari, passa all’analisi della fattispecie della responsabilità 
da false informazioni, soffermando l’attenzione sul ruolo 
dell’informazione nell’attività di intermediazione finanziaria e poi sulla 
figura della responsabilità da prospetto informativo, che  intesa come 
una particolare forma di responsabilità, legata alla fase iniziale delle 
 3
trattative tra società d’investimento e cliente, grava in via diretta sulla 
società emittente e indirettamente sull’intermediario. 
La terza parte, prendendo le mosse da un preciso riferimento 
legislativo (art.31, 3°comma, TUF), analizza l’ipotesi in cui 
l’intermediario incorre in responsabilità per un illecito compiuto dal 
promotore finanziario. L’indagine, qui, si svolge prima puntando 
l’attenzione al rapporto che lega l’intermediario al promotore e alle 
regole di comportamento in capo a quest’ultimo, mettendo in luce 
come questa figura sia, all’interno del settore finanziario cresciuta, 
soprattutto per il suo ruolo di mediazione tra il cliente e la società 
d’investimento e per quella relazione di fiducia che egli è in grado di 
instaurare con il cliente, capace di incidere sulle scelte finanziarie di 
quest’ultimo. 
A conclusione, la qualificazione della natura della responsabilità 
dell’intermediario, che attraverso considerazioni di carattere 
esclusivamente civilistico, viene ricondotta, dai prevalenti orientamenti 
giurisprudenziali e dottrinali, alla generale figura di responsabilità 
oggettiva contemplata nell’art.2049 cod.civ. 
CAPITOLO 1 
 
GLI OBBLIGHI PREVISTI DALLA LEGGE A CARICO 
DELLE IMPRESE DI INVESTIMENTO 
 
1.1. Il quadro normativo della disciplina dei mercati 
finanziari 
La legge 2 gennaio 1991 n°1 
La prima importante riforma del mercato mobiliare è 
stata avviata con l’emanazione della legge 2 gennaio 1991 n°1, 
che ha dotato i mercati finanziari di una disciplina organica 
resasi necessaria sin dalla metà degli anni ottanta. 
Oltre a introdurre la nuova figura di intermediario 
mobiliare polifunzionale:
1
 la società di intermediazione 
mobiliare (S.I.M.), secondo il modello emergente in Europa, la 
legge 1/1991 disciplina le attività di intermediazione mobiliare 
(oggi servizi d’investimento), pur esercitate da soggetti diversi 
dalle S.I.M., come le banche. Tale normativa ha predisposto 
una disciplina diretta a garantire, a tutela degli investitori, la 
vigilanza della Pubblica Amministrazione sull’operato di tutti 
                                          
1
 Un operatore polifunzionale svolge di norma le seguenti funzioni: negoziazione 
per conto proprio, negoziazione per conto terzi; di valori mobiliari; collocamento e distribuzione di 
valori mobiliari  con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia 
nei confronti dell’emittente; gestione di patrimoni, mediante operazioni aventi ad oggetto valori 
mobiliari; raccolta di ordini di acquisto o vendita di valori mobiliari; consulenza in materia di valori 
mobiliari; sollecitazione del pubblico risparmio effettuata mediante attività anche di carattere 
promozionale svolta in luogo diverso da quello adibito a sede legale o amministrativa principale 
dell’emittente, del proponente l’investimento o del soggetto che procede al collocamento (vedi art.1 legge 
1/1991). 
 
gli intermediari professionali autorizzati all’esercizio 
dell’attività di intermediazione mobiliare. Questa finalità è 
realizzata attraverso una serie di controlli di competenza della 
CONSOB, relativi al rispetto degli obblighi di 
comportamento, che gli intermediari sono tenuti a osservare 
per garantire un’adeguata informazione degli investitori e la 
correttezza e la trasparenza delle contrattazioni. Per assicurare 
una sempre maggiore trasparenza alle negoziazioni, il 
legislatore afferma il principio della concentrazione degli 
scambi in borsa, cioè l’obbligo di negoziare i valori mobiliari 
trattati nei mercati regolamentati solo ed esclusivamente in 
detti mercati. 
 
Il d.lgs. n°415/1996 
Più avanti, sia per dare attuazione alle disposizioni 
comunitarie volte alla creazione di condizioni minime per la 
realizzazione della libera circolazione dei servizi finanziari nella 
Comunità europea, sia per la volontà di migliorare l’efficienza 
dei nostri mercati mobiliari e tutelare gli investitori da 
negligenze, frodi e possibili abusi di quanti operano come 
intermediari in tali mercati, la legge 1/1991 risultò inadeguata a 
regolare i nuovi assetti dei mercati finanziari. 
Nel 1996, per dare attuazione alle direttiva 93/22/CEE 
sui servizi d’investimento e alla direttiva 93/6/CEE 
sull’adeguatezza patrimoniale delle imprese d’investimento e 
delle banche, è stato emanato il d.lgs.23 luglio 1996 n°415 
denominato Eurosim.  
L’Eurosim, abrogando quasi integralmente la legge 
1/1991 e perseguendo obiettivi di armonizzazione con le 
normative europee, ha stabilito: a) la creazione di un mercato 
finanziario unico europeo, in virtù del principio del mutuo 
riconoscimento, per il quale ciascuna impresa d’investimento è 
in grado di prestare i propri servizi all’interno della Comunità; 
b) l’estensione della categoria degli intermediari abilitati: anche 
le imprese bancarie hanno accesso diretto alle contrattazioni 
senza dover più ricorrere a una SIM; c) la privatizzazione della 
Borsa Valori e degli altri mercati regolamentati: l’attività di 
gestione assume carattere d’impresa e viene esercitata da una 
S.p.A., permettendo inoltre che altri mercati borsistici possano 
svilupparsi sul nostro territorio; d) nuove e più coordinate 
procedure per lo svolgimento dell’attività di vigilanza sulla 
prestazione dei servizi d’investimento e per la gestione delle 
crisi. 
A metà degli anni novanta, pertanto, la piena 
parificazione operativa delle banche alle società di 
intermediazione e il recepimento del principio del mutuo 
riconoscimento aprono nuovi spazi concorrenziali e nuovi 
scenari di più accentuata competitività, destinati a incidere 
notevolmente sull’assetto organizzativo e sull’operatività degli 
intermediari. 
 Il Testo Unico dell’intermediazione finanziaria 
Il completamento del processo di riorganizzazione del 
mercato dei capitali si realizza con l’emanazione del d.lgs.24 
febbraio 1998 n° 58 che costituisce il Testo Unico delle 
disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (T.U.F). 
Finalità primaria del TUF è una disciplina sistematica e 
completa del mercato finanziario
2
. Costituendo una norma di 
riordino di precedenti disposizioni, il TUF ha abrogato le 
norme contenute nell’Eurosim, anche se, nella sostanza alcune 
di esse restano in vita o perché interamente riprodotte o 
perché sostituite da norme aventi un analogo contenuto 
prescrittivo.  
Per quanto riguarda l’aspetto relativo agli intermediari e 
ai mercati, il TUF conferma ciò che è sancito nell’Eurosim, 
estendendosi ad altri intermediari mobiliari sin qui regolati in 
specifiche leggi, come i fondi comuni e le società 
d’investimento a capitale variabile (SICAV). 
                                          
2
 Nella Relazione sull’attività della Consob per il 1997, il presidente PADOA 
SCHIOPPA ha illustrato le ragioni delle trasformazioni del mercato finanziario, 
rifacendosi principalmente al processo di estensione a livello internazionale dei mercati 
finanziari, a cui nessuno degli attuali mercati regolamentati potrà sottrarsi. In tali 
condizioni la rilevanza della Piazza finanziaria italiana dipenderà interamente dalla sua 
competitività: nei costi operativi, nelle capacità professionali degli operatori, nel sistema 
fiscale, nella regolamentazione, nella qualità degli organi di informazione. Fondamentale 
in questo processo il ruolo della Consob che contribuisce alla competitività del mercato 
finanziario italiano allineandone correttezza e trasparenza ai livelli internazionali, 
alleggerendo gli adempimenti formali, emanando regolamenti di principio, adottando 
procedure trasparenti e rapidi tempi di risposta alle istanze degli operatori. Infine, nella 
relazione annuale per l’attività del 1998, pronunciata dal presidente della Consob si osserva 
come un mercato libero, per arrecare vantaggi, deve dotarsi di regole. L’improvvisa 
liberalizzazione di mercati, prima repressi, può provocare gravi rischi qualora sia assente 
o debole quell’assetto istituzionale che dovrebbe garantire stabilità, trasparenza e la 
tutela degli investitori, riconoscendo che un sano sviluppo finanziario comporta una 
Nasce la nuova figura del gestore collettivo, quella della 
“società di gestione del risparmio” (SGR), che può 
amministrare sia i fondi comuni e i fondi pensione, sia 
portafogli individuali, facendo così venir meno l’obbligo di 
costituire una società per ogni tipo di fondo. 
Nello specifico settore del diritto societario, il TUF ha 
messo a punto una disciplina tendente a favorire l’incontro tra 
domanda e offerta d’investimento, attraverso un insieme di 
regole che rendano chiari i ruoli e le responsabilità di chi 
gestisce e di chi investe nell’impresa. Le regole di governo 
societario sono dirette alla creazione di un sistema che sia in 
grado di tutelare efficacemente gli interessi di tutti quei 
soggetti che nell’impresa interagiscono, assicurando incisivi 
controlli. 
Sul versante del rapporto intermediario-investitore, il 
TUF, riallacciandosi per larga parte, alla precedente normativa, 
ha consolidato il sistema di tutela dei diritti dell’investitore, che 
in posizione di contraente più debole del rapporto, dispone di 
un vero e proprio “diritto all’informazione”, che conduce 
all’assunzione di consapevoli scelte finanziarie. 
 
                                                                                                   
crescita dei mercati, a cui deve accompagnarsi lo sviluppo delle istituzioni, preposte a 
stabilire e far rispettare le regole. 
1.2. Obblighi di comportamento 
Il capo II (artt.21-25) del TUF disciplina lo svolgimento 
dei servizi d’investimento. Trattasi di regole a cui gli 
intermediari abilitati devono attenersi nello svolgimento della 
propria attività e di principi generali che trovano applicazione 
per tutti i servizi e di regole più specifiche inerenti alla 
prestazione di alcuni di essi: fra le prime i criteri generali 
(art.21), le regole sulla separazione patrimoniale (art.22) e 
quelle sui contratti (art.23) e fra le seconde le disposizioni in 
materia di gestioni individuali di portafogli (art.24) e quelle 
sulla negoziazione nei mercati regolamentati (art.25). 
La fonte di questo complesso di norme è rappresentata 
dalla direttiva 93/22/CEE che contiene norme prudenziali e 
regole di comportamento, che le imprese d’investimento (e le 
banche) devono osservare. Le norme prudenziali, in virtù del 
principio del mutuo riconoscimento, sono elaborate dallo 
Stato membro d’origine. L’applicazione e il controllo 
dell’osservanza delle regole di condotta rimangono di 
competenza dello Stato membro in cui è fornito il servizio. Le 
norme prudenziali, secondo il disposto dell’art.10 della 
direttiva 93/22/CEE, mirano a far sì che l’intermediario si 
doti di un’efficiente organizzazione amministrativa e contabile, 
per salvaguardare gli interessi degli investitori e ridurre al 
minimo i rischi di conflitto d’interessi. 
L’art.11 della direttiva 93/22/CEE prescrive, invece 
una serie di regole di condotta di contenuto minimo che gli 
Stati membri sono tenuti a far propri nei rispettivi 
ordinamenti. Trattasi di norme di garanzia dirette ad assicurare 
che ogni impresa d’investimento operi in modo leale ed equo, 
con la competenza, l’impegno e la diligenza necessari, 
nell’interesse dei clienti e dell’integrità del mercato,  che si doti 
delle procedure necessarie per il buon fine della sua attività, 
che sia informata sulla situazione finanziaria dei suoi clienti e 
sui loro obiettivi in relazione ai servizi richiesti, ma al 
contempo trasmetta utili informazioni ai clienti nell’ambito 
delle trattative. 
 
Art.21: Criteri generali 
Nella prestazione dei servizi di investimento e accessori i soggetti abilitati 
devono: 
a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell’interesse dei 
clienti e per l’integrità dei mercati. 
Le regole contenute nel TUF (artt.21-25), più semplici 
ed essenziali rispetto alle corrispondenti previsioni dell’art.6 
della legge 1/1991, oltre a costituire l’evoluzione delle norme 
comunitarie, ora esaminate, possono essere considerate come 
specificazioni di principi generali previsti già nel codice civile e 
in particolare di quelli che attengono agli obblighi di 
correttezza  e diligenza nell’adempimento delle obbligazioni in 
genere (artt.1175 e 1176 cod.civ.) e di quelli disciplinanti il 
mandato (artt.1703 e segg.cod.civ.). La loro esplicita 
previsione dovrebbe essere, tuttavia, rivolta a un migliore 
svolgimento dell’attività degli organi di vigilanza e a favorire 
l’accertamento dell’inadempimento degli intermediari per farne 
valere la loro responsabilità.
3
 Ciò vale soprattutto per il dovere 
di comportarsi con correttezza, diligenza e trasparenza, doveri 
che tutelano non solo l’interesse del cliente, ma anche 
l’interesse generale al buon funzionamento del mercato.
4
 
Diligenza, correttezza e trasparenza rappresentano 
canoni di comportamento che non esauriscono i loro effetti 
all’ambito del singolo rapporto, né assumono rilevanza 
soltanto in relazione all’interesse particolare del singolo 
risparmiatore.
5
 
                                          
3
 La necessità di stabilire regole di comportamento a livello ordinario, con 
l’intervento dello Stato, si è avvertita in sede comunitaria per tutti i sistemi di 
regolamentazione del mercato dei servizi d’investimento e sono significativi quei 
programmi di riforma a quei complessi di regole di comportamento affidate a soggetti 
privati, emanazione della categoria degli intermediari. DI CHIO G. La riforma del mercato 
finanziario e delle società quotate. Commenti al d.lgs.n°58/1998, 1998. 
4
 La distinzione tra norme prudenziali e regole di comportamento non risulta 
sempre agevole, essendo entrambe dal punto di vista delle finalità, ispirate alle stesse 
esigenze di protezione dell’investitore e di buon funzionamento dei mercati finanziari. 
D’altra parte neanche la normativa europea contribuisce a fare chiarezza, affrontando 
certe materie e affidandole sia alle norme prudenziali che alle regole di condotta (es. 
conflitto d’interessi). Di questa difficoltà risente anche l’art.21 TUF, dato che esso  
rivolge a tutti gli intermediari abilitati e quindi anche alle imprese d’investimento e alle 
banche comunitarie, prescrizioni riconducibili sia a norme prudenziali rimesse 
all’ordinamento e alla vigilanza dello Stato di origine, sia a norme di carattere 
comportamentale affidate all’ordinamento e alla vigilanza dello Stato ospitante. 
L’incidenza immediata sull’interesse del cliente dei comportamenti previsti da tali regole 
consente, tuttavia, di ritenere che esse trovino applicazione anche per le imprese 
d’investimento e per le banche comunitarie. FORESTIERI G. – MOTTURA P. Il 
sistema finanziario, 1998. 
5
 Non sembra possibile, con riferimento a un gran numero di situazioni 
individuare astrattamente la condotta diligente poiché la natura delle attività svolte dagli 
intermediari permette attuazioni diverse anche in relazione a circostanze del tutto 
analoghe. Viene poi osservato come sia insito al mondo degli affari un largo margine di 
rischio, capace di distribuire vantaggi e svantaggi senza un’apparente prevedibilità, il che 
renderebbe arduo parlare di diligenza in senso stretto in una valutazione ex post delle 
scelte gestionali. Di conseguenza l’unico criterio di giudizio adottabile potrebbe essere 
quello della definizione di un limite esterno alla discrezionalità tecnica 
dell’intermediario, oltrepassato il quale la sua condotta è qualificabile come negligente. 
Questo limite esterno è stato individuato nella ragionevolezza dell’operazione: potranno 
Nella disciplina previgente, i principi della diligenza, 
professionalità e correttezza erano funzionali alla tutela diretta 
dell’interesse specifico dell’investitore e quindi analizzati solo 
in questa prospettiva. Stabilità e regole di condotta erano, nelle 
indagini sulla disciplina degli intermediari finanziari, esaminate 
separatamente, constatando l’appartenenza della stabilità ai 
valori dell’impresa e la sua estraneità rispetto ad altri interessi 
con cui solo indirettamente la si potesse porre in relazione. Il 
legame tra disciplina dei mercati, attività dei soggetti e rapporti 
negoziali, già creato dall’Eurosim e poi confermato dal TUF, 
comporta un allargamento della prospettiva d’indagine e il 
riconoscimento delle interrelazioni tra questi profili diversi. 
Quanto al principio della trasparenza, esso è da 
intendersi come trasparenza nello svolgimento dei servizi, in 
tutte le fasi negoziali, dalla promozione, conclusione ed 
esecuzione del contratto. Trasparenza equivale a elargizioni di 
informazioni complete, obiettive, intelligibili sugli elementi 
principali del rapporto, del servizio e degli strumenti finanziari. 
Un complesso informativo che sia, quindi, investors oriented nella 
consapevolezza che la ricerca di fondi sul mercato, l’offerta dei 
prodotti finanziari e tutte le altre attività svolte dagli 
intermediari, deve trovare il gradimento non più solo delle 
famiglie o degli operatori istituzionali nazionali, ma anche dei 
                                                                                                   
allora essere considerate non diligenti solo quelle scelte che in relazione alla circostanza 
concreta e alla natura dell’attività svolta si rivelino prive di ragionevolezza. MOROZZO 
DELLA ROCCA P. Appunti sulla responsabilità dell’intermediario nel rapporto di gestione 
personalizzata di portafogli; in Riv. Critica di diritto privato, 1991. 
mercati globali, soggetti questi particolarmente sensibili alla 
trasparenza e alla più chiara informazione.
6
 
L’obbligo di trasparenza non può attendere, per trovare 
adempimento, che il rapporto si sia costituito, né che vi sia 
una precisa domanda di informazione da parte del cliente, in 
quanto l’informazione dovrebbe essere predisposta 
dall’intermediario in modo obiettivo 
7
 
Anche la disciplina comunitaria delle offerte pubbliche 
d’acquisto si propone come fondamentale obiettivo la 
trasparenza. 
Nel gennaio 2002, un Gruppo di esperti nominato dalla 
Commissione Europea, con l’incarico di suggerire una 
proposta di Direttiva sulle offerte pubbliche di acquisto 
(o.p.a.), ha consegnato alla Commissione Europea il primo 
Rapporto di studio finalizzato alla determinazione delle linee 
di sviluppo per l’armonizzazione della disciplina sulle o.p.a. 
La proposta si impernia su tre aree tematiche: la 
creazione di un level playing field, che offra nel territorio 
dell’Unione, sia ai soggetti offerenti sia agli azionisti delle 
                                          
6
 Due ragioni ci consentono di affermare il riferimento alla trasparenza in 
senso forte: sia perché se fosse assunta in un’accezione debole, la trasparenza finirebbe 
per costituire una mera specificazione della correttezza, sia perché l’obbligo di operare 
affinché il cliente sia sempre adeguatamente informato è contemplato specificamente. 
CAMPOBASSO G. L’Eurosim n°415/1996, 1997. 
7
 Questa interpretazione induce a ritenere che la prescrizione normativa della 
trasparenza comporti l’estensione alle società d’intermediazione degli obblighi introdotti 
con la legge sulla trasparenza bancaria. Tuttavia rispetto alla disciplina dei contratti 
bancari non sono state dettate specifiche disposizioni dirette a spiegare quale sia il 
contenuto delle informazioni da rendere e con quali modalità. FERRARINI G. – 
MARCHETTI P. La riforma dei mercati finanziari, 1998. 
 
società le cui azioni sono oggetto di offerta, pari opportunità 
per il buon esito dell’offerta e per le sue condizioni di 
svolgimento, la definizione del prezzo equo per gli azionisti di 
minoranza, in caso di offerta obbligatoria e infine la previsione 
di diritti di squeeze-out e sell-out.
8
 
Alla base del Rapporto di studio la constatazione che 
l’operare di meccanismi in grado di agevolare il ricorso alle 
o.p.a., conduce a situazioni di maggior benessere sociale, che si 
genererebbe dallo sfruttamento delle sinergie potenziali tra 
imprese gestite dall’offerente e quelle gestite dalla società 
bersaglio. Dal rapporto emerge la presa di coscienza che la 
realizzazione di un mercato finanziario integrato ed efficiente 
può essere raggiunta anche attraverso una comune disciplina 
delle offerte pubbliche d’acquisto e che bisogna pertanto 
individuare regole generali uniformi, rivolte a dissuadere dal 
ricorso all’o.p.a. o vanificarne il successo. 
Il principio fondamentale alla base della disciplina, che 
secondo il Gruppo di esperti, va riconosciuto a prescindere dal 
contesto della disciplina delle o.p.a. è quello della trasparenza 
su base continua degli assetti proprietari e di controllo delle 
società quotate. A tale scopo si elencano una serie di 
informazioni da trasmettere con continuità: partecipazioni 
rilevanti; partecipazioni e diritti di acquisto in possesso del 
management e dei dipendenti; categorie di azioni e diritti 
                                          
8
 Informazioni tratte dalla Rivista Le Società, 2002 n°1. 
 
connessi; regole disciplinanti la nomina e la revoca dei membri 
del consiglio di amministrazione; poteri del consiglio di 
amministrazione; contratti stipulati dalla società e la cui 
modifica o risoluzione siano subordinati al cambiamento del 
controllo della stessa società. 
Primaria finalità dell’intera disciplina è la tutela degli 
investitori, nella consapevolezza che la trasparenza degli assetti 
societari agevoli una valutazione del rischio connesso 
all’investimento. 
Correlato al principio della trasparenza è un aspetto in 
evidenza nella lettera b) dell’art.21, che richiama l’attenzione 
specifica dell’impresa intorno al suo modus operandi: nella 
prestazione dei servizi d’investimento e accessori i soggetti abilitati devono 
acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi 
siano sempre adeguatamente informati. 
Non più confinate all’ambito della disciplina delle 
trattative o dell’esecuzione del contratto, la teoria degli 
obblighi di informazione ha, negli anni, assunto un suo ruolo 
specifico e acquisito preponderanza sia nel momento 
precontrattuale, sia nell’esecuzione del rapporto, sia in tempi 
successivi alla conclusione del contratto. Non si indicano con 
precisione quali informazioni vadano rese o acquisite, 
sottolineandone soltanto la necessarietà e l’adeguatezza.