oscillazioni delle variabili determinanti il loro valore, delle più note
strategie di copertura e speculative realizzabili con questo strumento.
La seconda parte consiste nella realizzazione di strategie di trading,
attraverso la costruzione di portafogli di options, dapprima sul mercato
italiano (Mibo) poi su quello inglese (Liffe). Questa parte sperimentale si
realizzerà su dati reali e, attraverso un processo empirico, si cercherà di
individuare se sussistono possibilità di arbitraggio nei mercati delle
opzioni e quali tecniche di gestione di portafogli di options risultino più
appropriate e redditizie. Si arriverà a definire una particolare modalità di
scelta delle opzioni su cui investire, e di gestione dei portafogli, atta a
sfruttare esclusivamente le variazioni del valore temporale delle opzioni.
Questo tecnica speculativa verrà testata sia sul mercato italiano che su
quello inglese.
Successivamente si evidenzierà come, analizzando le options su un indice
azionario, si possano trarre interessanti indicazioni relative al futuro
andamento dell’indice stesso. Per il mercato italiano verrà messo a punto
un nuovo indicatore di analisi tecnica; per il mercato inglese si mostrerà
come l’andamento della implicita volatilità delle options possa
confermare il completamento di figure di analisi tecnica, la rottura di
supporti o resistenze, ecc.
Nella terza parte verranno presentate le principali conclusioni, i
commenti finali e le prospettive di ricerca.
I risultati più interessanti riguardano la possibilità di tenere sotto
controllo i rischi legati alla costruzione di portafogli di options; di
sfruttare, realizzando elevati profitti, le variazioni del valore temporale
delle opzioni coprendosi rispetto alle oscillazioni nel prezzo del bene
sottostante; di ottenere, attraverso l’analisi della implied volatility,
interessanti indicazioni rispetto all’andamento futuro dell’indice
sottostante.
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PARTE I:
NOZIONI INTRODUTTIVE
5
CAPITOLO 1
LE OPZIONI
1.1 Caratteristiche generali.
In generale è possibile definire un’opzione come un contratto tramite il quale
si conferisce ad un contraente (buyer) la facoltà di acquistare ovvero di
vendere un bene reale o finanziario ad un prezzo prefissato (exercice price),
ad una scadenza prestabilita oppure entro un determinato periodo di tempo,
dietro il pagamento di un premio.
Due sono i soggetti partecipanti al contratto di opzione: viene indicato come
emittente o venditore (seller o writer) colui che crea l’opzione e conferisce
la facoltà (di acquistare o vendere...), restando quindi vincolato alla propria
dichiarazione; è chiamato possessore o acquirente (holder o buyer) colui che
compra l’opzione e al quale la facoltà (diritto) è conferita.
Si parla di “facoltà” di acquistare o di vendere poiché il possessore
dell’opzione non è obbligato a far valere il diritto acquisito, bensì se ne
avvarrà solo nel caso in cui, a suo insindacabile giudizio, l’esercizio
dell’opzione gli procuri un beneficio economico. Ne deriva che l’altra parte
(buyer) si trova in posizione passiva essendo obbligato a ad onorare le
disposizioni di chi detiene l’opzione.
Quella appena descritta è una delle caratteristiche fondamentali del contratto
che è essenzialmente asimmetrico: il compratore sceglierà se effettuare
un’operazione di acquisto o di vendita a seconda di come si presenteranno le
condizioni del mercato nel momento di esercizio dell’opzione. Così egli può
ridurre il rischio di fluttuazioni indesiderate
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dei prezzi dei beni oggetto del contratto; il proponente, invece, agendo come
speculatore o come assicuratore finanziario, scommette sui futuri stati del
mercato, più che cercando una copertura, mirando ad ottenere un profitto.
Le opzioni si distinguono in opzioni call ed opzioni put rispettivamente se il
diritto conferito al buyer è di acquisto o di vendita.
Una call option, infatti, attribuisce al buyer la facoltà di acquistare dal writer
i beni o le attività sottostanti il contratto, una put option la facoltà di vendere
al writer i beni o le attività oggetto del contratto.
Il prezzo al quale il buyer dell’operazione ha il diritto di acquistare o vendere
l’attività sottostante viene detto prezzo di esercizio (exercice price o strike
price).
La data in cui un’opzione perde valore è denominata data di scadenza o
scadenza (maturity date). Se l’opzione non viene esercitata entro questo
termine cessa di esistere facendo perdere al possessore il diritto acquisito e
liberando la controparte dall’obbligazione assunta.
Il premio di opzione è il prezzo che l’acquirente paga al writer per il
possesso del contratto.
Le opzioni si distinguono in due categorie a seconda del momento in cui ne è
consentito l’esercizio da parte del possessore: si definisce opzione di tipo
“europeo” quella che prevede l’esercizio alla sola data di scadenza, mentre si
parla di opzione di tipo “americano” se l’esercizio può avvenire in qualsiasi
momento fino alla scadenza.
Per le opzioni di tipo “americano” è rilevante il confronto, a qualunque tempo
prima della scadenza, fra il prezzo di esercizio e il prezzo di mercato del
bene. Quando il prezzo di esercizio di una call option è minore del prezzo
corrente di mercato del bene sottostante , la call si dice essere in the money,
perché il suo possessore ha il diritto di comprare il bene ad un prezzo che è
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minore rispetto a quello che pagherebbe per acquistarlo sul mercato (allo
stesso modo una put option si dice in the money quando il prezzo di
esercizio è maggiore del prezzo di esercizio del bene).
Quando il prezzo di esercizio sia di una put che di una call eguaglia il prezzo
di mercato del bene, l’opzione si dice essere at the money.
Se il prezzo di esercizio di una call (put) è al di sopra (al di sotto) del prezzo
di mercato del bene sottostante, l’opzione si dice essere out of the money.
È possibile stabilire una semplice relazione tra il valore di una opzione
“americana” e una di tipo “europeo”.
Il premio di un’opzione è il prezzo che l’acquirente paga al proponente per
ricevere il diritto di comprare o vendere le attività sottostanti.
Il premio viene generalmente scisso in due componenti: valore intrinseco e
valore temporale.
Premio opzione = valore intrinseco + valore temporale
Il valore intrinseco è, per una opzione in the money la differenza tra il prezzo
d’esercizio ed il prezzo corrente del bene sottostante.
Le opzioni at the money e out of the money non hanno valore intrinseco.
Il valore temporale è qualsiasi valore l’opzione possa avere in aggiunta al
valore intrinseco e riflette quanto il buyer sia disposto a pagare nella
speranza che, in un certo momento prima della scadenza, il suo valore cresca
a causa di un cambiamento favorevole nel prezzo del bene sottostante.
Per le opzioni in the money il valore temporale rappresenta la parte
eccedente il valore intrinseco, per le opzioni at the money e out of the
money il valore temporale è il premio di opzione (essendo il valore
intrinseco nullo).
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I beni oggetto del contratto di opzione possono essere di qualsiasi tipo, ma
quelli su cui si verifica una maggiore emissione sono gli indici azionari, i
titoli azionari, i titoli a reddito fisso, le valute straniere.
Il mercato delle opzioni standardizzate si è sviluppato su questi quattro tipi di
attività. Inizialmente furono emesse opzioni quotate su titoli azionari, ma
nell’arco di pochi anni si estesero anche agli altri.
1.2 Opzione call, opzione put: caratteristiche del contratto.
- Opzione “call”.
Si definisce opzione call di tipo europeo ,quel contratto che conferisce
all’acquirente (buyer) la facoltà di acquistare un determinato numero di unità
del bene sottostante alla scadenza e al prezzo di esercizio.
La transazione relativa ad una call europea si realizza attraverso il pagamento,
da parte dell’acquirente (buyer), del prezzo (premio) all’emittente (writer) in
cambio dell’opzione stessa.
Al momento della scadenza, nel caso in cui il detentore della call decida di
esercitarla potrà ottenere il quantitativo stabilito del bene sottostante
dall’emittente, anche se, nella realtà, i regolamenti si effettuano in denaro (il
writer paga al buyer il valore intrinseco nel caso l’opzione sia in the money
alla scadenza).
L’acquirente, nel periodo in cui l’opzione è in vita, dispone, usualmente, di
un’ulteriore possibilità: egli può vendere l’opzione sul mercato traslando il
diritto ad essa connesso e, quindi, azzerando la sua posizione. Le options
possono essere negoziate come un normale titolo azionario o di credito: è
questa una caratteristica fondamentale delle stesse.
Alla scadenza di una opzione il buyer potrà scegliere fra:
n esercitare l’opzione pagando all’emittente lo “strike price”
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n non esercitare l’opzione lasciandola scadere
n nel caso lo ritenga conveniente può vendere l’opzione prima della
scadenza.
È logico che la scelta fra queste tre alternative dipende dalle aspettative e dal
conseguente andamento del prezzo dell’azione (bene, indice) sottostante.
Se si indica con:
n T la scadenza;
n K il prezzo di esercizio (strike price);
n St il prezzo di mercato del bene sottostante al tempo t ∈[ , ]0 T
n C il prezzo della Call al tempo 0,
alla scadenza per il possessore di una options si avrà che:
n se St > K allora conviene esercitare l’opzione, incassando quindi St - K,
n se St < K allora non conviene esercitare l’opzione (e quindi l’incasso è =
0).
Chi sottoscrive una call ha piena fiducia in un rialzo delle quotazioni (mentre
chi la vende prevede a sua volta un ribasso).
Consideriamo la posizione di un acquirente (buyer), al tempo t = 0, di una
call e confrontiamola con la sua posizione nel caso comprasse, allo stesso
tempo 0, una unità del bene sottostante pagandola So.
In questo secondo caso, di acquirente al tempo 0 del bene (per es. azione) il
profitto o perdita dell’operazione, al tempo T, è illustrato nella seguente
figura:
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St-So
So St
- So
da cui si deduce che l’investitore può, al massimo, perdere tutto il suo
investimento (= S0) se al momento della vendita (ipotizzata al tempo T) il
prezzo del bene sarà nullo, mentre teoricamente ha possibilità illimitata di
guadagno pari a St - So , per St molto elevato.
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Nel grafico seguente è invece rappresentata la posizione di un acquirente di
un’opzione call pagata C, al tempo 0, e con prezzo di esercizio, al tempo T,
pari a K. La figura rappresenta il profitto/perdita dell’acquirente di una call al
variare del valore del bene sottostante (al momento della scadenza).
Profitto
K
0 |
K+C St
-C
Profitto (o perdita) dell’acquirente di una call.
Per valori del bene sottostante inferiori o uguali a K non vi è convenienza a
esercitare l’opzione dato che lo stesso bene può essere acquistato
direttamente sul mercato spendendo meno di K. In questo caso l’investitore
subirà una perdita pari a C, cioè il prezzo pagato per l’acquisto dell’opzione.
Per valori del bene superiori a K converrà esercitare l’opzione anche se non
si realizzerà alcun profitto sino alla soglia rappresentata da K+C, cioè fino a
che non si sarà recuperato il prezzo pagato per l’opzione (si prescinde dalla
capitalizzazione del costo dell’opzione). Per valori ST superiori a tale soglia
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l’esercizio della call risulterà economicamente vantaggioso e, teoricamente,
il guadagno è illimitato.
Simmetrico rispetto all’asse delle ascisse è il diagramma della posizione
dell’emittente della call.
Profitto per
l’emittente di una
call option C
al variare del prezzo
del bene sottostante
0 |
K K+C
ST
Per valori del bene inferiori o uguali a K egli registrerà un profitto pari al
prezzo incassato in seguito alla vendita dell’opzione, tale guadagno inizierà a
decrescere per valori del bene superiori a K e si annullerà per St = K + C.
Oltre a tale valore l’emittente inizierà a registrare perdite (in teoria
illimitate).
Dalla simmetria dei due precedenti diagrammi si rileva che in un mercato
ideale come quello qui ipotizzato, nel quale cioè vi sia assenza di costi di
transazione e di tasse, i profitti (perdite) dell’acquirente sono anche le perdite
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(profitti) dell’emittente. In altre parole si può affermare che il mercato delle
opzioni funziona come un “gioco a somma - zero”.
Dal confronto delle prime due figure emerge che l’acquisto di una call
equivale all’investimento diretto nell’azione sottostante con il considerevole
vantaggio che la perdita potenziale massima è limitata al prezzo ( C ) per essa
pagato. In altri termini, C rappresenta il premio pagato dall’acquirente per
assicurarsi contro il rischio di dover subire perdite elevate in connessione
con ampie variazioni del prezzo del bene.
- Opzione “put”.
Si definisce opzione put (di tipo europeo) quel contratto che conferisce
all’acquirente (buyer) la facoltà di vendere un determinato numero di unità
del bene alla scadenza e al prezzo di esercizio.
In pratica la transazione relativa ad una put comporta che l’acquirente paghi
all’emittente il prezzo (premio) della put ricevendo in cambio l’opzione
stessa. Alla scadenza, nel caso in il possessore della put decida di esercitarla,
potrà vendere all’emittente il quantitativo prestabilito di unità del bene,
unitamente alla restituzione dell’opzione put, ricevendo in cambio il prezzo
di esercizio.
Durante la vita l’opzione put, come la call, può essere venduta liberamente
sul mercato.
L’andamento del prezzo del bene sottostante influisce sulla scelta tra
“vendere”, “esercitare” o “non esercitare”. Ricordando la simbologia
utilizzata per la call, e indicando con
P il prezzo della put (al tempo 0)
alla scadenza, per un acquirente (buyer) di una put, si avrà che:
n se ST = K allora non conviene esercitare l’opzione
n se ST < K allora conviene esercitare l’opzione (l’incasso è K - ST).
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In maniera analoga a quanto fatto per la call si può confrontare la posizione
di un acquirente di una put con la posizione di vendita del bene allo scoperto1.
La figura seguente illustra la posizione di un investitore che vende allo
scoperto un bene al prezzo S0, in funzione delle variazioni del prezzo del bene
stesso.
S0
S0 ST
L’investitore può al massimo guadagnare l’intero valore del bene se, al
momento in cui dovrà restituirlo, il prezzo del bene sarà nullo, mentre non ci
sono limiti per quanto riguarda la possibilità di perdita.
1
Questa procedura consiste nel vendere beni (per es. delle azioni) che non si
possiedono. Alla scadenza il mutuatario è costretto a “coprirsi” cioè ad acquistare le
15
La posizione dell’acquirente di una opzione put è illustrata nella figura
seguente:
K-P
K
0 |
K-P
ST
- P
Profitto dell’acquirente di una put al variare del prezzo del
bene sottostante
L’acquirente, per valori del bene sottostante superiori al prezzo di esercizio
(ST > K), non ha alcuna convenienza ad avvalersi del suo diritto di vendere
all’emittente il bene a prezzo pari a K, dato che con la stessa vendita,
effettuata sul mercato, realizza un ricavato maggiore. Egli, quindi, non
esercita l’opzione con una perdita del prezzo pagato per essa (P).
Per valori del bene inferiori a K, e fino a K-P, all’acquirente converrà
esercitare l’opzione riducendo il costo della stessa.
Al di sotto della soglia rappresentata da K-P l’acquirente inizierà a registrare
un profitto; quest’ultimo sarà massimo e pari a K-P quando il prezzo del bene
sottostante è nullo.
azioni sul mercato al prezzo corrente per onorare il proprio impegno.
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