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Creazione di valore per l’impresa o per gli azionisti?

Mentre è vero che la creazione di valore dell’impresa si accompagna a una corrispondente massimizzazione del capitale azionario, il contrario invece non sempre si realizza. Un’eccessiva focalizzazione sugli interessi degli azionisti potrebbe spingere ad aumentare al massimo l’indebitamento aziendale per sfruttare il vantaggio fiscale del debito (sottoforma di deducibilità degli oneri finanziari dal reddito imponibile), vantaggio di cui si appropriano gli azionisti grazie al pagamento di minori imposte da parte delle società. Cos facendo però si riduce la flessibilità finanziaria aziendale, fino ad arrivare a minare la capacità competitiva dell’impresa nel medio termine.
La funzione finanziaria nei principali sistemi finanziari. I sistemi di capitalismo individuati in letteratura sono principalmente due:
Nel modello anglosassone, le aziende tendono a reperire la quota principale dei propri finanziamenti direttamente sul mercato, così contenendo il ricorso agli intermediari finanziari. Prevale dunque l’orientamento ai mercati finanziari e la rapidità di creazione di valore assume una rilevanza cruciale nelle scelte finanziarie. 
I paesi appartenenti al sistema anglosassone si caratterizzano per una bassa stabilità del controllo delle imprese, poiché diffuso è il modello della public company (ovvero dell’azienda ad azionariato diffuso). La bassa stabilità del controllo implica una minore stabilità del management, sul quale gravano le urgenze e le ansie della ricerca di risultati immediati. Quando il management non è in grado di raggiungere il tasso di rendimento minimo richiesto dal mercato, l’azienda diventa preda di raider e oggetto di scalate ostili.
L’esigenza di rapidità di creazione del valore accorcia l’orizzonte temporale sul quale i mercati finanziari orientano le proprie attese di rendimento. In tal modo però esso potrebbe non coincidere con quello necessario all’azienda per effettuare gli investimenti necessari a preservare la propria capacità competitiva. Il disallineamento di orizzonti temporali tra azienda e mercato finanziario è prevalentemente attribuito ai seguenti fattori:
1) Al sistema di compenso diffuso nei paesi anglosassoni: i sistemi di incentivo dei vertici aziendali sono spesso ancorati a misure di redditività di breve termine, piuttosto che a una consolidata capacità di creare valore.
2) All’elevata mobilità del management e al conseguente minore orizzonte temporale di investimento
3) Alla diffusione di alcuni criteri di valutazione degli investimenti – come per es. il periodo di ritorno (payback period) – che possono incoraggiare la rincorsa a investimenti dal ritorno economico immediato.
4) Alla grande importanza rivestita dagli annunci relativi agli utili e ai dividenti attesi
5) All’orientamento al breve termine dei fund manager, i quali sono costretti a mostrare performance di periodo (infra-annuale) soddisfacenti attraverso un trading intenso dei titoli nel proprio portafoglio
6) Alla minaccia di take-over ostili, spesso orientati verso società con una fondamentale incapacità di agire rapidamente per recuperare la performance attesa dagli investitori.
Nei contesti anglosassoni il rapporto con il mercato finanziario  dà dunque luogo a un sistema atomistico, in cui attori indipendenti si collegano di volta in volta tra loro secondo la convenienza economica temporanea, nel solo rispetto delle regole che garantiscono al meccanismo di mercato di funzionare correttamente. L’orientamento al mercato, sia quelli di sbocco dei prodotti e servizi offerti, sia quelli di raccolta delle risorse finanziarie, ha determinato un forte sviluppo degli approcci di marketing aziendale, mentre uno spazio più limitato rivestono la fiducia e l’appartenenza allo stesso gruppo sociale.
Il modello europeo-continentale si caratterizza per la concentrazione dell’azionariato delle imprese, la cui proprietà è non di rado di matrice familiare o di derivazione pubblica. E’ un modello che contempla un’elevata stabilità del controllo e un monitoraggio diretto del management da parte del gruppo di controllo.
In questo contesto la finanza aziendale ha assunto una funzione riduttiva e ispirata dal più immediato contatto con il sistema creditizio. In particolare, compito della funzione finanziaria  è contribuire a in saturare un rapporto più corretto tra banche, imprese e un mercato finanziario di crescente importanza. I rapporti che legano l’azienda ai propri finanziatori appaiono come un sistema di comportamenti organizzati, in cui gli operatori sono interdipendenti al di là dell’atto del singolo scambio di capitali.
Lo spiccato orientamento agli intermediari finanziari considera la relazione banche-clienti come un sistema di relazioni stabili; ne discendono almeno 2 importanti conseguenze:
1) L’importanza del capitale “reputazionale” e delle risorse di fiducia
2) Il rapporto di indebitamento delle aziende diviene tendenzialmente stabile.
Le aziende continuano ad operare cercando di creare valore; il conseguimento di questo obiettivo però diviene più difficile a causa della bassa propensione ad ampliare la base proprietaria da parte del gruppo di controllo.
Le economie continentali evidenziano inoltre:
- Un’elevata incidenza del settore della trasformazione di materie prime importate
- Una limitata mobilità dei fattori produttivi (capitale e lavoro)
- Un’organizzazione a rete e per distretti geografici delle filiere produttive.
Il rapporto privilegiato con le banche rappresenta un’importante fattore di stabilità coerente con le esigenze di sfruttamento intensivo di un n° di opportunità di investimento più limitato (in contrasto con la logica di fondo dei mercati finanziari, essenzialmente basata su un utilizzo estensivo delle opportunità di investimento).  L’azienda può essere indotta a sottrarsi alla disciplina imposta dal mercato per ricorrere a finanziamenti più “pazienti” che di norma transitano attraverso collocamenti privati (private placement) e il gruppo di comando, sgravato da urgenze e ansie di risultati immediati, può guardare agevolmente al medio-lungo termine.
I modelli di proprietà chiusi e le altre caratteristiche del sistema produttivo spingono verso un rapporto con gli interlocutori istituzionali del tipo buy and hold.
di Alessia Chiovaro

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