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Il ricorso al debito può creare valore? Teorema di Modigliani e Miller.

Un punto di partenza sempre valido per analizzrae l’impatto delle scelte di finanziamento sul valore delle imprese è il teorema di Modigliani e Miller (MM). Ipotesi:
Le imprese emettono solo 2 tipi di titoli: debito risk free e capitale proprio.
I mercati finanziari sono privi di frizioni
Non vi è imposizione fiscale personale e societaria
Non vi sono costi di transazione (commissioni, spese legali, etc)
Non esistono costi di fallimento, diretti e indiretti
Gli insiders dell’impresa e gli outsiders hanno le stesse informazioni (nessun soggetto ha vantaggi informativi)
Il management opera nell’interesse esclusivo degli azionisti, e questi ultimi a loro volta non intraprendono azioni volte a danneggiare gli interessi dei creditori.
Se valgono queste ipotesi,m è del tutto indifferente per l’azienda ricorrere a una o l’altra forma di capitale.

I Proposizione di MM in assenza di imposte: Essa afferma che, in un mondo privo di imposte e di altre imperfezioni, il valore dell’impresa indebitata (levered) è esattamente uguale al valore di un’impresa priva di debito o all-equity (unlevered).  VL = VU
L’insensibilità dei flussi totali al rapporto di indebitamento equivale ad affermare che il costo medio ponderato del capitale (WACC) aziendale non cambia, qualunque sia il rapporto di indebitamento.
Come è possibile ottenere un WACC costante se kD è anch’esso costante (a causa dell’ipotesi di assenza di fallimento) e dunque aumentando il rapporto di indebitamento ci aspetteremmo una diminuzione costante del costo medio del capitale? La risposta è nella II Proposizione di MM in assenza di imposte la quale afferma che il costo del capitale azionario di equilibrio è dato dalla seguente relazione:
kE = KEU + (kEU – kD) × D/E
E’ una retta con intercetta KEU (costo del capital di un’azienda unlevered) e coefficiente angolare (kEU – kD). Poiché KEU è influenzato principalmente dal rischio operativo dell’azienda, l’inclinazione positiva della retta riflette la circostanza secondo cui, incrementando progressivamente il rapporto di indebitamento, l’azionista si fa carico anche di un rischio finanziario crescente e quindi pretenderà una remunerazione più elevata.
Introduciamo adesso le imposte sui redditi societari. Con l’introduzione delle imposte societarie “la torta” del valore aziendale deve essere ripartita tra tre commensali: azionisti, creditori e Stato. Obiettivo degli azionisti è ridurre la fetta destinata allo Stato e per raggiungere questo obiettivo tendono ad indebitarsi di più per sfruttare la deducibilità degli oneri finanziari dal debito imponibile, la quale determina un minore esborso per imposte (riducendo al contempo la fetta dello Stato). Il valore dell’azienda indebitata è adesso superiore a quello dell’azienda unlevered.
La I proposizione di MM con imposte societarie diventa:    VL = VU + TC × D
Corrispondentemente, il costo del capitale proprio diventa (II Proposizione di MM con imposte societarie):
kE = KEU + (kEU – kD) × (1 – TC) × D/E
(Il Costo del capitale azionario così calcolato non è molto differente da quello calcolato in precedenza: perchè se da un lato l’espressione al netto delle imposte da un valore più basso, il valore di E è inferiore a quello di ipotesi di inesistenza di imposte societarie; ciò contribuisce ad aumentare il valore di KE)
Il WACC diminuisce costantemente a causa dell’utilizzo del costo del debito al netto del vantaggio fiscale, mentre il valore dell’impresa aumenta con il progressivo incremento del rapporto di indebitamento.
Secondo il modello MM con imposte societarie, gli azionisti e le aziende hanno dunque convenienza a incrementare al massimo il proprio indebitamento, per sfruttare il più possibile la deducibilità fiscale degli oneri finanziari.
NB: Come è possibile sostnere che gli azionisti migliorano la propria posizione indebitandosi se il valore di mercato delle azioni registra in realtà una continua diminuzione? La risposta è che l’aumento del debito avviene sostituendo debito ad azioni utilizzando per esempio, il debito per riacquistare azioni. Pertanto è vero che il valore complessivo del capitale azionario diminuisce ma esso deve essere ripartito su un minore numero di azioni. Il risultato netto è un aumento del prezzo di ciascuna azione.
di Alessia Chiovaro

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