Leveraged buy-out come strumento di M&A. LBO di Weather Investments su Wind

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A livello finanziario, i leveraged buy-out sono stati oggetto fin dalla loro 
comparsa, risalente ai primi anni sessanta negli Stati Uniti, di ampie discussioni in 
merito al problema della relazione tra struttura finanziaria e performance 
economico-finanziaria d’impresa. Se, infatti, da un lato, l’elevato indebitamento 
che caratterizza tali operazioni consente un elevato sfruttamento dell’effetto di 
“leva finanziaria”
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 dall’altro lato, tuttavia, tali operazioni aumentano il rischio 
finanziario dell’impresa stessa, sottoponendo il management a pressioni 
difficilmente sostenibili in conseguenza di mutate condizioni  microeconomiche e 
macroeconomiche che si potrebbero verificare nel corso degli anni necessari 
(come da relativo business plan) a completare l’operazione con il rimborso 
integrale del debito e il pagamento degli oneri finanziari a servizio del debito. Si è 
cercato perciò di individuare le caratteristiche ideali che deve possedere 
un’azienda per essere una buona candidata alla realizzazione di una leveraged 
acquisition. 
A livello organizzativo, tali operazioni sono state viste spesso come un modo 
per risolvere conflitti di interesse tra i vari stakeholder dell’impresa e, in 
particolare, per riallineare le funzioni obiettivo dei manager a quelle degli azionisti 
                                                 
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 E’ il rapporto fra l’indebitamento totale ed il totale delle attività della società; indica in che misura 
l’indebitamento dell’impresa possa influire sulla sua redditività. Essendo un operazione a carattere speculativo la 
corretta valutazione della Leva Finanziaria oltre ad essere il presupposto dell’intera operazione ne è anche il 
principale indicatore circa la buona riuscita. Occorre che il rendimento sulle attività totali superi il costo del 
debito (scontato delle imposte) per determinare un ritorno netto nel quale il rapporto di leva determina l’effetto 
moltiplicativo sul capitale investito, che rende vantaggioso l’affare;
    
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di minoranza. Ad esempio, tramite un MBO (management buy-out) alcuni 
manager diventano essi stessi azionisti di minoranza dell’azienda acquisita. 
A livello giuridico, l’utilizzo del leveraged  buy-out in Italia, ha fatto sorgere 
un vivace dibattito sulla loro legalità. Nonostante la fermezza con cui la Corte di 
Cassazione, nel febbraio 2000, ha dichiarato l’illiceità in Italia dell’istituto del 
LBO (sentenza 5503/2000), il dibattito sulla liceità di tali operazioni non si è 
arrestato fino a che il Governo, intervenendo opportunamente con la riforma del 
diritto societario (d.lgs.6/2003) su delega del Parlamento (L.366/2001), ha trovato 
una soluzione definitiva al problema chiarendo gli ambiti all’interno dei quali 
possa essere considerato legittimo l’istituto del leveraged buy-out. 
A livello fiscale, si è cercato di rendere più difficile la deduzione dei 
rilevanti interessi passivi collegati all’operazione di leveraged buy-out con 
l’introduzione di norme sulla capitalizzazione sottile e sul pro rata patrimoniale 
legato alla cessione delle partecipazioni “esenti”. Tuttavia, vedremo che queste 
norme non hanno inciso molto su questo tipo di operazione. 
Infine, l’analisi della più grande operazione di leveraged buy-out mai 
avvenuta in Europa, ossia l’acquisizione della compagnia telefonica Wind S.p.a. 
da parte della Wheater Investment S.p.a. legata all’imprenditore egiziano Naguib 
Sawiris, aiuterà prevalentemente a capire i complessi meccanismi finanziari 
collegati a questo tipo di operazione. 
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                           Capitolo I:  
                         Cos’è un LBO 
 
 
1.1: Definizione e finalità dell’operazione 
 
Dare una definizione universalmente valida del leveraged buy-out non è cosa 
agevole, vista la numerosità delle modalità di esecuzione dell’operazione in esame. 
Genericamente, con l’utilizzo della terminologia leveraged buy-out si 
individua tutta quella serie di operazioni finalizzate all’acquisizione di una società 
(società target o società bersaglio) o dei soli cespiti di essa, con fondi derivanti 
prevalentemente da capitale di debito, il cui rimborso è garantito dagli attivi 
patrimoniali dell’impresa acquisita ed è sostenuto dai cash flow da essa generati, 
oltre che da eventuale dismissione di attività non strategiche da essa possedute. 
In altri termini, l’espressione LBO unifica in una medesima categoria quella 
molteplicità di operazioni che sono unitariamente considerabili proprio per la 
ricorrenza di una caratteristica comune rappresentata dallo sfruttamento 
dell’effetto di leva finanziaria. 
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Una caratteristica comune ad ogni operazione di LBO è rappresentata dalla 
ristrutturazione proprietaria dell’impresa target. 
Infatti uno degli obiettivi delle operazioni di LBO è proprio quello di andare 
ad incidere profondamente sulla struttura proprietaria delle imprese coinvolte, ma 
a differenza delle altre operazioni di M&A (fusioni, conferimenti e scorpori, 
scambi di partecipazioni, scissioni e split off, equity carve out, offerte pubbliche di 
acquisto e di scambio, ristrutturazioni di aziende in crisi e IPO), presentano alcune 
peculiarità proprie. In primo luogo, tali operazioni prevedono di norma la 
costituzione di una “società veicolo” (denominata anche special purpose vehicle, 
new company o semplicemente NewCo) per la realizzazione del passaggio di 
proprietà; è proprio la NewCo che, dopo essere stata capitalizzata dai soggetti 
interessati a realizzare l’acquisizione (soggetti proponenti) e dai partner industriali 
e finanziari coinvolti dai proponenti, lancerà l’offerta all’azienda acquisenda 
(impresa target), attraverso un OPA (offerta pubblica di acquisto) nel caso la target 
sia un impresa quotata, o attraverso una trattativa privata in caso contrario. Risulta 
evidente che, rispetto alle tradizionali operazioni di M&A, in questo caso 
l’acquisizione avvenga “fuori bilancio” per i soggetti proponenti; infatti per essi 
l’unico effetto contabile è rappresentato dalla sottoscrizione di capitale azionario 
della NewCo. I capitali raccolti a titolo di debito, e il connesso pacchetto di 
garanzie collaterali e covenant, sono, invece, di pertinenza della NewCo; in 
secondo luogo, c’è da sottolineare come l’equity raccolto dalla NewCo rappresenta 
soltanto una parte minoritaria del totale delle risorse finanziarie necessarie al 
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completamento dell’operazione. La maggior parte dei capitali, infatti, viene 
erogata a titolo di capitale di debito da un pool di banche e intermediari finanziari. 
Ciò implica che tali operazioni sono caratterizzate da una rischiosità intrinseca 
strutturalmente più elevata, a causa di un elevato ricorso all’indebitamento, 
rispetto a quanto si può osservare normalmente nel mercato della riallocazione 
proprietaria delle imprese; in terzo luogo, se si riflette sulla circostanza che, di 
fatto, la newco è una “scatola vuota” contenente almeno nella fase iniziale 
esclusivamente i capitali di rischio raccolti dai proponenti, ci si renderà conto che 
il capitale di debito, necessario per raggiungere l’ammontare necessario che 
consenta la fuoriuscita della vecchia proprietà dalla società target, viene erogato 
dal sistema bancario in funzione soprattutto della capacità di generazione 
prospettica di cash flow da parte della stessa.  
Ciò implica, innanzitutto, che le banche finanzino l’acquirente sulla base 
della capacità d’indebitamento residua della società acquisita e della conseguente 
capacità di rimborso del debito e degli oneri a servizio del debito da parte della 
target. 
Appare evidente, che la scelta della società target debba essere ben ponderata 
dai soggetti acquirenti poiche’ è in capo ad essa che graverà l’onere del rimborso 
dei finanziamenti accesi per la realizzazione dell’acquisizione. In effetti, non tutte 
le aziende che possono essere oggetto di operazioni di M&A sono delle buone 
candidate per un leveraged buy out.  
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A riguardo, vi sono alcuni requisiti minimali che la target deve possedere: in 
primo luogo, l’impresa target deve mostrare una certa solidità patrimoniale il che 
significa, tra l’altro, che la stessa non dovrebbe mostrare una struttura finanziaria 
appesantita da debiti pregressi; inoltre, la target deve essere in grado di produrre 
con la propria gestione flussi di cassa sufficienti a ripagare debito e oneri finanziari 
connessi implicando che l’azienda possa far leva su un posizionamento 
competitivo solido e difendibile nel proprio mercato di riferimento; è importante 
altresì verificare se nel patrimonio della target vi siano cespiti o rami aziendali non 
strategici, che qualora se ne presentasse la necessità, possano essere ceduti senza 
comprometterne l’attività corrente e che peraltro possano essere utilizzati anche a 
garanzia dei finanziamenti accordati dalle banche; infine, è essenziale la presenza 
di un team manageriale altamente motivato e in possesso di competenze 
professionali e gestionali fuori discussione; la qualità del management è infatti 
considerato il fattore più importante ai fini della riuscita dell’intera operazione. 
Prima di analizzare le diverse tipologie di leveraged buy out, e delle relative 
tecniche di realizzazione, è opportuno chiarire quali sono gli obiettivi tipici e i 
relativi vantaggi di tali operazioni. 
Al riguardo, gli obiettivi possono essere sintetizzati nei seguenti punti: 
- limitare la responsabilità patrimoniale dei proponenti al capitale azionario 
sottoscritto nella NewCo; 
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- favorire l’acquisizione di un’azienda da parte di un team di manager privi 
delle disponibilità finanziarie sufficienti per condurre autonomamente la 
transazione; 
- risolvere conflitti esistenti tra gli azionisti della società target senza per 
forza svuotare la società tramite una scissione; 
- gestire, nel caso di piccole e medie imprese, problemi di carattere 
generazionale, mantenendo al contempo, l’autonomia della società target; 
- incrementare l’immagine, la reputazione e quindi anche lo standing 
creditizio della società target attraverso il coinvolgimento nella compagine sociale 
di diverse tipologie di intermediari finanziari (banche, merchant bank, finanziarie 
di partecipazione, fondi comuni di investimento di tipo chiuso, società di venture 
capital, ecc).   
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1.2: Le diverse tipologie tecniche di realizzazione 
 
La letteratura e la prassi professionale sono soliti indicare un’ampia varietà 
di operazioni riconducibili all’area della finanza straordinaria e tecnicamente 
qualificabili come leveraged acquisition: 
- leveraged buy out (LBO): in senso stretto, si tratta della categoria tipica e 
generica di tali operazioni, nelle quali, da un lato, vi è una significativa presenza di 
intermediari finanziari e investitori istituzionali nella compagine azionaria della 
newco e, dall’altro, non è ravvisabile nella NewCo stessa una presenza 
significativa di quei soggetti caratterizzanti le varianti di LBO di seguito descritte; 
- management buy out (MBO): i soggetti proponenti sono un gruppo di 
manager dell’azienda target, i quali, al termine dell’operazione, muteranno il 
proprio ruolo, trasformandosi da manager a manager-imprenditori; 
- management buy in (MBI): in questa situazione, il gruppo di manager 
proponenti l’iniziativa è di provenienza esterna rispetto alla società target; 
- buy-out management buy in (B.I.M.B.O.): in questo caso il nucleo di 
soggetti proponenti è composto di alcuni manager operanti all’interno della società 
target, i quali sono stati capaci di coinvolgere nell’iniziativa altre risorse 
manageriali di provenienza esterna; 
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- family buy out (FBO): si ha quando un gruppo di azionisti interni alla 
famiglia proprietaria rileva le quote dei membri non interessati al mantenimento 
del proprio investimento nella target. Se una frazione della famiglia proprietaria 
decide di “fuoriuscire” dall’azienda di riferimento per provare ad acquisirne 
un’altra utilizzando la tecnica del leveraged buy out, si fa riferimento al family buy 
in (FBI); 
- workers buy out (WBO): in quest’altro caso tipico soprattutto dei mercati 
anglosassoni, l’acquisto dell’azienda viene realizzato dai dipendenti della target 
attraverso l’intervento dei fondi pensione e l’utilizzo di employee stock ownership 
plans (piano di partecipazione azionaria dei dipendenti)
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;  
- corporate buy out (CBO): si ha allorché l’acquirente è un’azienda 
desiderosa di crescere per vie esterne senza, tuttavia, inserire direttamente la 
società acquisita all’interno della propria compagine societaria;  
- fiscal buy out (FI.BO): si tratta di un’operazione posta in essere al preciso 
scopo di creare uno “scudo fiscale” attraverso la riduzione dell’incidenza delle 
imposte dirette sul reddito imponibile dell’acquirente. E’ un’operazione finanziaria 
con lo specifico intento elusivo (soprattutto quando vi è identità fra i soci della 
NewCo e quelli della target) tant’è vero che a differenza delle altre operazioni di 
LBO, in questo caso non si procede quasi mai alla creazione di una NewCo, dato 
che la principale motivazione alla base di un FI.BO è proprio quella di produrre 
                                                 
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 Operazione diffusa soprattutto negli Stati Uniti e basata sull’utilizzo di Employee Stock Ownership Plan. 
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dei risparmi d’imposta in capo all’acquirente. Più che un operazione in quanto tale 
dunque questa operazione assume dei connotati che ben possono evidenziarsi 
all’interno di quasi tutte le forme di L.B.O. Tuttavia, quest’ultima configurazione 
ha subito un sostanziale mutamento dovuto alla nuova disciplina introdotta dal 
legislatore nel Tuir con particolare riferimento alla Thin Capitalisation.      
Così se in linea teorica la distinzione fra le diverse operazioni di LBO è 
piuttosto marcata, si può osservare come nella pratica è difficile ritrovare ognuna 
delle suddette operazioni nella propria versione “pura”; invero, spesso può 
accadere di trovarsi di fronte ad una combinazione di elementi appartenenti a più 
operazioni. 
 In particolare, capita spesso che un LBO in senso stretto divenga 
un’operazione di MBO (o MBI) e viceversa; 
 La realizzazione di un buy-out da parte di un intermediario specializzato 
richiede infatti che i manager dell’impresa siano stimolati da un’elevata 
motivazione che può ovviamente essere massimizzata coinvolgendo il 
management nella proprietà d’impresa; specularmente, l’acquisizione di 
un’impresa di dimensioni non trascurabili da parte del management esige ulteriori 
apporti di capitale (di rischio e di debito) in quanto i manager non dispongono 
delle risorse finanziarie e organizzative necessarie per procedere all’acquisizione. 
Le operazioni di LBO possono essere di tipo “amichevole”, quando si 
concludono con il pieno accordo del venditore o possono essere di tipo ostile, se, 
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pur mancando l’assenso della società target al trasferimento della proprietà, 
quest’ultima è una public company, ossia una società quotata con un assetto 
proprietario contendibile.  
Dal punto di vista della tecnica di intervento si possono distinguere: 
- Tecnica del “cash merger” (o KKR); questa prima modalità operativa 
nota come “merger” o KKR (Kohlberg Kravis Roberts) dal nome della banca 
d’affari statunitense che per prima si è specializzata in tali tipi di operazioni, è 
senz’altro la più diffusa e consiste nella costituzione, da parte degli organizzatori 
dell’operazione (che spesso coincidono anche con gli acquirenti), di una nuova 
società, la NewCo. Tale modalità operativa prevede che la NewCo acquisisca la 
totalità (o la maggioranza qualificata) del capitale azionario della target; 
successivamente, la NewCo procede ad una fusione per incorporazione della target 
(forward merger); nel caso, meno frequente, di fusione della NewCo nella target si 
parla di reverse merger. 
- Tecnica “asset sale” (o Oppenheimer); Una seconda e alternativa 
modalità tecnica operativa è quella denominata “asset sale” o Oppenheimer dal 
nome della banca d’affari che per prima ha cominciato a porre in essere tale 
tecnica di intervento; essa prevede l’acquisto di alcuni asset o rami di azienda della 
società target che interessano, i quali vengono a costituire la garanzia per i 
finanziatori dell’operazione. Queste attività vengono poi di norma incorporate 
nella NewCo, che da scatola vuota si trasformerebbe in una società operativa. Il 
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vantaggio principale connesso a questa modalità operativa consiste nel fatto che si 
evita l’assunzione di responsabilità sugli impegni della società venditrice. La scelta 
delle attività da acquisire, si basa logicamente sull’analisi delle unità di business 
che hanno maggiori possibilità di sviluppo. 
Altra distinzione può essere fatta sulla base della modalità di rimborso dei 
finanziamenti. Da questo punto di vista, un’operazione di LBO si può distinguere a 
seconda che si basi su: 
- Il cash flow prospettico; in tal caso si punta all’incremento della 
redditività dell’impresa acquisita. Questo è sicuramente il caso più diffuso e più 
importante di LBO anche se non esclusivo in quanto spesso viene utilizzato 
contemporaneamente alla modalità che segue. 
- La possibilità di alienare talune delle attività svolte dall’impresa target; 
in tal caso (denominato asset-based finance) i flussi di cassa necessari per 
remunerare e rimborsare i finanziatori vengono forniti dalla cessione di rami 
d’azienda o singoli cespiti ritenuti non essenziali.