Il debito subordinato

Il debito subordinato è costituito dall’insieme dei finanziamenti il cui rimborso e la cui remunerazione sono postergati rispetto al debito senior. Si tratta di prestiti a media-lunga scadenza, con una durata oscillante in genere fra i 5 e i 12 anni. In termini di rischio-rendimento si trovano in una posizione subordinata fra il capitale di rischio e il debito senior. In caso di default della società può essere restituito solo dopo che sono stati rimborsati integralmente tutti i creditori senior. Le forme tecniche del debito subordinato sono varie: prestiti a medio-lungo termine non titolarizzati, obbligazioni ordinarie, prestiti obbligazionari con il pagamento differito degli interessi, ecc. uno strumento di solito utilizzato per la raccolta di debito subordinato da destinare alle operazioni di buy-out è rappresentato dalle obbligazioni ad alto rendimento note anche come obbligazioni spazzatura. Si tratta di emissioni obbligazionarie caratterizzate da rendimenti assai più elevati rispetto a quelli prevalenti su investimenti di uguale durata. Nella definizione della forma tecnica del debito subordinato, occorre sempre considerare che nei LBO il pesante onere per interessi che una società si addossa impone restrizioni piuttosto severe sui flussi finanziari dell’impresa, da cui dipende il buon fine della stessa operazione. Per ridurre quest’onere nelle fasi immediatamente successive alla realizzazione del buy-out, si è fatto sovente ricorso all’emissione di prestiti obbligazionari subordinati con strutture di cedole differite che permettono all’emittente di evitare di attingere da subito alla liquidità per effettuare il pagamento degli interessi. Sono state sviluppate 3 diverse categorie di obbligazioni con cedole differite:
1. obbligazioni con interessi posticipati, nelle quali l’interesse viene pagato interamente alla fine o attraverso una maxicedola o attraverso l’emissione a un prezzo scontato e il successivo rimborso al valore nominale;
2. obbligazioni con cedola ad accrescimento, nelle quali il livello della cedola, inizialmente molto basso rispetto ai tassi di mercato prevalenti, si accresce via via che il titolo si avvicina alla scadenza;
3. obbligazioni con pagamento in natura che attribuiscono all’emittente la possibilità di effettuare il pagamento della cedola, anziché in contanti, con l’assegnazione di un’ulteriore obbligazione identica per caratteristiche di scadenza, tasso e valore nominale unitario a quella già in possesso del risparmiatore.

La remunerazione del debito subordinato comprende anche i cosiddetti equity kickers che sono opzioni esercitabili in caso di favorevole andamento dell’operazione di buy-out e che consentono, nel corso del prestito, di sottoscrivere azioni della società emittente a un prezzo di esercizio calcolato in modo da soddisfare le esigenze di rendimento dei sottoscrittori del debito mezzanino. Tali strumenti possono assumere la forma del warrant su azioni dell’impresa target o del diritto di convertire obbligazioni in azioni ordinarie della stessa. Il debito subordinato strutturato con o senza equity kickers svolge un ruolo importante nella realizzazione di operazioni di LBO. Esso infatti viene utilizzato quando vi sia un divario fra il prezzo di acquisizione e l’ammontare dei finanziamenti senior disponibili, consentendo al capitale azionario di ottenere il livello di rendimento richiesto.