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La definizione della struttura finanziaria dell’operazione. gli indicatori di convenienza economica per i finanziatori e i cover ratios

Progettare la struttura finanziaria per il sostegno di iniziative di project finance presuppone che l’advisor abbia elaborato le previsioni relative ai flussi di cassa collegati alla gestione industriale del progetto. Nel periodo di costruzione il progetto presenta fabbisogni finanziari in quanto il pagamento della costruzione non trova bilanciamento nei ricavi. In questa fase, quindi, il fabbisogno viene coperto secondo tre diverse modalità: inizialmente attingendo al debito bancario messo a disposizione dal pool e, una volta esaurito, al capitale di rischio conferito posticipatamente dagli sponsor;
inizialmente utilizzando il capitale azionario vincolato dagli sponsor e poi il debito bancario
clausola pro-rata: debito e capitale vengono utilizzati nella proporzione definita dal grado di leva finanziaria ogni volta che si rende necessario un pagamento durante la fase di costruzione.

Il fabbisogno iniziale non coincide semplicemente con il costo di costruzione. A esso vanno aggiunti il costo di acquisto del terreno, gli oneri accessori e gli oneri di sviluppo (rappresentati dai costi per le consulenze iniziali pagate ai legali, al consulente tecnico e agli advisors). Queste tre voci rappresentano gli investimenti diretti, a cui si sommano quelli indiretti (IVA sugli investimenti indiretti, gli interessi capitalizzati durante la costruzione e le commissioni pagate al sindacato).
Quando il progetto entra nella fase operativa inizia a produrre ricavi destinati a spesare i diversi costi della gestione: la curva dei flussi di cassa operativi accumulati assume andamento ascendente in quanto l’impianto entra definitivamente a regime. In corrispondenza del tempo k i flussi positivi pareggiano i flussi negativi cumulati. All’approssimarsi dell’anno n, l’anno terminale del progetto, i finanziamenti saranno stati interamente rimborsati e i ricavi sono destinati essenzialmente alla copertura dei costi operativi e al finanziamento dell’eventuale aumento del capitale circolante.
L’advisor, in sede di progettazione della struttura finanziaria, considera i seguenti punti:
la volatilità dei dividendi è funzione della volatilità di tutte le variabili che determinano i dividendi stessi. In particolare, essa risulta essere in funzione sia del grado di rischio operativo sia del grado di rischio finanziario del progetto di investimento.
La probabilità di scostamento dei dividendi effettivi rispetto ai dividendi previsti a budget è inversamente proporzionale alla capacità dell’advisor di blindare le componenti del flusso di cassa operativo attraverso la negoziazione del security package
La probabilità di scostamento dei dividendi effettivi rispetto ai dividendi previsti è anche funzione del grado di leva finanziaria prescelta.

La struttura finanziaria del progetto, cioè il rapporto debito/capitale prescelto per sostenere l’iniziativa, rappresenta un equilibrio tra gli interessi contrapposti degli sponsor e delle banche finanziatrici. Il consulente finanziario lavora per conto degli azionisti della società veicolo: egli,quindi, sarà portato a massimizzare il tasso interno di rendimento per questi ultimi aumentando quanto più possibile il debito e riducendo il capitale di rischio. L’aumento del debito aumenta tuttavia il carico di oneri finanziari e quindi il servizio del debito. Dato il livello dei flussi di cassa operativi, l’incremento del quoziente debito/capitale sarà possibile solo ammettendo che la condizione FCOt   ( flusso di cassa operativo dell’esercizio t-esimo)  > DSt  (debt service: quota capitale, quota interessi ed eventuali commissioni).

L’advisor procede ad un ultimo conteggio: quello dei coefficienti di copertura (o cover ratios). Questi quozienti non sono indicatori di redditività dell’operazione per le banche, sono invece indici che valutano su quale margine di sicurezza le banche possono contare in ciascuno degli anni di vita operativa del progetto per poter percepire i flussi di servizio del debito pattuiti con la società veicolo.

I principali coefficienti di copertura sono due:
1. Il debt service cover ratio (DSCR)
E’ pari al rapporto fra il flusso di cassa operativo e il servizio del debito per quota capitale, quota interessi e commissioni in ciascuno degli anni di vita operativa del progetto.
                        FCOt
DSCR =  ---------------------
                       Kt  +  It  +  Ft

 In ogni anno di fase operativa, le risorse finanziarie generate dal progetto, rappresentate   
 dal numeratore, devono essere in grado di coprire il servizio del debito nei confronti dei  
 finanziatori (rappresentato dal denominatore del quoziente).

2. Il loan life cover ratio (LLCR)
Il secondo coefficiente di copertura rappresenta il quoziente tra la somma attualizzata dei flussi di cassa disponibili tra l’istante di valutazione (s) e l’ultimo anno per il quale è previsto il rimborso del debito (s+n) e il debito residuo O (o outstanding) allo stesso istante s di valutazione, ovvero:
                         s+n        FCOt
                 ∑   ------------  + R
                  t=s        (1+i)t   
LLCR =  ----------------------------
                            Ot

Il numeratore include anche R, cioè la debt reserve prudenziale in contanti eventualmente disponibile all’istante di valutazione. Il numeratore rappresenta il valore attuale dei flussi operativi del progetto su cui i finanziatori potrebbero rivalersi nel caso in cui pretendessero il rientro immediato del debito residuo (O). Nel caso in cui il numeratore sia superiore al denominatore, i finanziatori sono coperti, e viceversa nel caso opposto.

Il progetto viene poi sottoposto ad una serie di test e il risultato di questi test è rappresentato dalla generazione di diversi scenari, ciascuno dei quali mostrerà la performance del progetto al variare di una serie più o meno ampia di parametri: si tratta in sostanza di una sensitivity analysis con cui si vuole fornire a un potenziale finanziatore un possibile spettro di casi, da quello base a quello più pessimistico, finalizzato a stabilire il grado di resistenza del progetto a eventi potenzialmente negativi. Il primo principio che guida l’advisor nella generazione degli scenari è quello della rilevanza: si verifica cioè quali valori la cui modifica determina variazioni significative nell’ammontare dei flussi di cassa disponibili per il rimborso del debito. Bisogna inoltre valutare l’efficacia temporale dell’analisi di sensitività: è molto più significativo valutare gli effetti di determinate variazioni soprattutto nella fase iniziale del progetto, visto che quanto prima si verifica l’evento ipotizzato nell’analisi e tanto maggiori saranno le conseguenze future sul progetto. I risultati dell’analisi di sensitività rappresentano quindi uno strumento a disposizione delle banche per esprimere un giudizio sulla rischiosità del progetto alla luce delle probabilità che si verifichino gli scenari ipotizzati.

di Alessandra Depaola
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