Metodologie di analisi delle performance degli hedge fund prima e durante la crisi finanziaria

6 
 
INTRODUZIONE 
Gli hedge fund sono strumenti di investimento alternativi privati, fondati nel 1949 negli Stati 
Uniti e caratterizzati da una bassa correlazione con le tradizionali asset class e da una maggiore 
potenzialità di rendimento grazie all‟impiego di tecniche dinamiche che consentono di 
migliorare la combinazione rischio – rendimento offerta agli investitori. 
Si differenziano dai fondi comuni di investimento in termini di obiettivi perseguiti, di 
strumenti a disposizione e di strategie attuate: i gestori cercano di conseguire un rendimento 
assoluto, ovvero svincolato da qualsiasi indice di riferimento e per realizzarlo possono disporre 
di strumenti complementari ai tradizionali, quali l‟uso della leva finanziaria, degli strumenti 
derivati e delle vendite allo scoperto.  
Gli hedge fund vengono classificati sia per lo stile di investimento seguito dal gestore che 
per il mercato di specializzazione. Possiamo individuare diverse strategie di hedge fund, come 
le strategie non direzionali, ovvero le strategie che si focalizzano sulle tecniche di arbitraggio 
oppure le strategie direzionali, le quali cercano di prevedere e sfruttare l‟andamento dei mercati. 
Nel 2008, l‟industria degli hedge fund è stata duramente colpita da un insieme di fattori 
esterni imprevedibili i quali, in pochi giorni, hanno totalmente sconvolto il sistema finanziario 
internazionale.  
L‟obiettivo di questa analisi è stato perciò studiare il comportamento degli hedge fund in 
relazione alle tradizionali asset class durante l‟ultima crisi finanziaria. 
Tutti gli studi accademici (capitolo tre) svolti sulla rapporto che intercorre tra gli hedge fund 
e le tradizionali asset class provano una bassa, se non inesistente, correlazione tra questi due 
comparti dovuta dalle strategie di trading dinamiche (quali il short selling, l‟impiego della leva 
finanziaria, gli arbitraggi…) impiegate dagli hedge fund. 
Questa teoria è altrettanto verificata in periodi di dissesto finanziario?
7 
 
Questa è la questione che accompagna tutta l‟analisi della tesi, in cui riuscire a dimostrare 
l‟assenza di correlazione tra i due comparti non si è limitata soltanto all‟analisi del coefficiente 
di correlazione.  
Si è scelto infatti di procedere con l‟analisi di regressione multipla, la quale permette di 
studiare il comportamento della variabile dipendente (nel nostro caso una singola strategia 
dinamica degli hedge fund) rispetto l‟andamento delle variabili indipendenti (le asset class). 
Per una più accurata analisi delle performance degli hedge fund, abbiamo posto in essere due 
analisi di regressione: la prima analisi fatta tra i rendimenti degli hedge fund e i rendimenti delle 
\asset class, la seconda invece con l‟ausilio della metodologia delle componenti principali, in cui 
abbiamo riassunto più variabili indipendenti in un numero ridotto di componenti principali. 
I risultati e la significatività di queste due applicazioni utilizzate per lo studio delle 
performance degli hedge fund, sono state poi messe a confronto tra loro. 
 
Il presente lavoro è articolato come segue: 
Il capitolo uno definisce gli hedge fund, le caratteristiche peculiari dei fondi e le strategie 
perseguite dai gestori; 
Il capitolo due spiega gli indici rappresentativi del comparto hedge con un approfondimento 
sul database utilizzato per l‟analisi condotta; 
Il capitolo tre spiega la relazione che intercorre tra gli hedge fund e le asset class tradizionali; 
Il capitolo quattro è un capitolo prettamente teorico riguardante la statistica descrittiva, 
multivariata ed inferenziale; 
Il capitolo cinque considera gli effetti causati dalla crisi finanziaria sugli hedge fund; 
Il capitolo sei tratta i modelli multifattoriali applicati agli hedge fund; 
Il capitolo sette analizza i risultati delle analisi condotte sui rendimenti degli hedge fund 
(tabelle dei risultati negli allegati).
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CAPITOLO UNO: GLI HEDGE FUND 
1.1 Definizione di “hedge fund” 
Un hedge fund può essere definito come un organismo di investimento collettivo con la 
possibilità di investire le proprie risorse in qualsiasi tipo di attività finanziaria e/o reale e di 
ricorrere liberamente tanto all‟uso di strumenti derivati quanto alla leva finanziaria. 
Lo stile di gestione implica anche l‟assunzione di posizioni corte e il mantenimento di 
posizioni di rischio molto concentrate, nonché la possibilità di rapida rotazione dei portafogli tra 
i diversi mercati.  
L‟assunzione di posizioni scorrelate dal mercato, una maggiore volatilità dei rendimenti e 
una linea strategica di investimento che punta a realizzare una performance positiva (ovvero un 
absolute return)  a prescindere dalla direzione assunta dagli andamenti di mercato sono gli 
elementi che differenziano gli hedge fund dagli altri fondi di investimento.  
La convinzione che gli hedge fund fossero in grado di conseguire un absolute return, 
indipendentemente dai movimenti del mercato, crolla nel 2008, anno in cui le performance degli 
hedge fund furono del - 19%, secondo quanto registrato da Hedge Fund Research. 
Negli Stati Uniti, paese nel quale si sono sviluppati i primi hedge fund, ne esistono due 
principali tipologie societarie di hedge fund: U.S. (o fondi onshore) e fondi offshore: per fondi 
offshore si intendono delle società costituite con la forma di limited partnership situate nei 
cosiddetti “paradisi fiscali”, ovvero in paesi in cui si riscontra un regime di imposizione fiscale 
molto basso o assente.  
Non sono presenti vincoli normativi che limitano il ricorso a posizioni speculative per gli 
hedge fund, come invece avviene per i prodotti tradizionali, offrendo al comparto hedge la 
possibilità di conseguire profitti elevati, anche in periodi ribassisti. Per posizione speculativa si 
intende l‟assunzione di una posizione corta o lunga, relativamente ad una divisa o strumento 
finanziario, in previsione di un momento favorevole del mercato che permetta di realizzare un
9 
 
profitto alla chiusura della posizione e solitamente viene studiata per trarre un vantaggio dalle 
inefficienze di mercato nel breve periodo. 
L‟assunzione di posizioni allo scoperto, ovvero una posizione su titoli non effettivamente 
posseduti ma presi a prestito, permette di accrescere le opportunità di investimento sia in termini 
di numerosità delle combinazioni di investimento, sia in termini di ampiezza della frontiera 
efficiente di Markowitz
1
, il quale aveva ipotizzato che non si potesse andare in posizioni short. 
La scarsa trasparenza degli hedge fund rappresenta un fattore critico per almeno due diverse 
motivazioni:  
1. per le esternalità negative che si presentano sul mercato, dovute ad una bassa conoscenza 
delle operazioni poste in essere dai gestori; 
2. le poche informazioni che si dispongono sugli hedge fund non permettono una facile 
classificazione di un fondo in una categoria omogenea, specie nella fase di realizzazione 
degli indici di riferimento di tale categoria
2
.  
Il vantaggio derivante dalla limitata supervisione è la maggiore flessibilità che gli hedge fund 
applicano nelle loro politiche di investimento. 
Fino al luglio 2010, gli hedge fund non avevano l‟obbligo di registrazione sia con la SEC
3
 
negli USA. Dopo l‟approvazione della riforma finanziaria americana viene richiesta la 
registrazione alla SEC degli hedge fund con più di 150 milioni di asset. Mentre in Europa, la 
proposta di legge non ancora approvata richiederebbe un maggiore controllo da parte delle altre 
Autorità di Vigilanza e dei limiti all‟uso della leva finanziaria
4
.  
  
Gli hedge fund presentano strutture di commissione speciali per incentivare i gestori ed 
applicano due diverse commissioni ai propri sottoscrittori: 
                                                           
1
 La portfolio Theory è stata elaborata dal premio Nobel Harry Markowitz negli anni ‟50, la quale afferma che “una 
corretta diversificazione migliora il rapporto tra rischio e rendimento di un portafoglio, consentendo di aumentare il 
rendimento dato da un certo livello di rischio o di ridurre il rischio dato un certo rendimento”. 
2
 Nel prossimo capitolo si parlerà in modo più approfondito di questa problematica. 
3
 SEC: Securities Exchange Commission è l‟Ente Governativo Statunitense creato dal Congresso preposto alla 
regolamentazione dei titoli scambiati sul mercato e alla protezione degli investitori.  
4
Nei prossimi capitoli si tratterà la nuova regolamentazione in materia hedge fund.
10 
 
- Una commissione di gestione o “management fee”, basata su una percentuale delle asset 
class del fondo, la quale viene pagata periodicamente (mensilmente o trimestralmente) e 
all‟inizio o fine del periodo di riferimento designato; 
- Una commissione di incentivo, “incentive fee”o “carried interest” erogata separatamente 
per allineare gli interessi del gestore con le performance del fondo. In questa sede, 
occorre introdurre il concetto di “hurdle rate” e di “high water mark”. Il primo indica il 
rendimento minimo che deve essere realizzato ogni anno dal fondo affinché il gestore 
possa partecipare agli utili conseguiti (ad esempio un tasso risk free, come il tasso dei 
buoni del tesoro), mentre il secondo termine indica che il gestore del fondo ha diritto alle 
commissioni di incentivo solo se consegue un rendimento superiore al rendimento 
massimo finora realizzato
5
. 
 
Figura 1.1 : La dinamica degli Hedge fund 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: “Investire negli Hedge funds – strategie per i nuovi mercati” di Joseph G. Nicholas – Edizione 
Egea 2000 – pag. 29 
 
 
 
                                                           
5
 “Investire negli Hedge Funds – strategie per i nuovi mercati” di Joseph G. Nicholas – Edizione Egea 2000 – pag. 
47. 
Investitori 
Struttura di 
investimento 
dell’Hedge Fund 
 
Ritorni sugli 
investimenti 
Gestore del 
fondo 
Strategia del 
fondo Hedge
11 
 
1.2 Nascita e diffusione dei fondi di investimento alternativi 
La consuetudine vuole che il termine “Hedge fund” risalga al 1949, da quando Winslow 
Jones, dapprima giornalista ed infine gestore di fondi, fondò il suo primo fondo privato di 
investimento. 
La strategia applicata da Jones era di tipo “market neutral”: conseguire performance positive  
tramite l‟assunzione di posizioni lunghe su titoli ritenuti sottovalutati e posizioni corte su titoli 
sopravvalutati. L‟elemento altamente innovativo è stato l‟introduzione di una struttura di 
retribuzione del gestore legata agli incentivi.  
Durante i bienni 1969 – ‟70 e 1973 – ‟74 il comparto hedge registrò delle perdite 
significative sul mercato e, portando i fondi hedge ad essere meno considerati dagli investitori 
fino al 1986, anno in cui venne documentata la straordinaria performance del Tiger Fund di 
Julian Robertson con un rendimento annuo del 43% durante i primi sei anni della sua esistenza. 
A metà degli anni Ottanta gli hedge fund sul mercato erano circa cento, ma la crescita 
avvenne sostanzialmente nei primi anni Novanta nel corso dei quali furono registrati più di 
mille fondi Hedge disponibili sul mercato. Infatti la Van Hedge fund Advisors International, una 
società di consulenza statunitense di Hedge fund, stima che il numero di Hedge fund sia passato 
da circa 1.400 nel 1988 a oltre 5.500 fondi (sia nazionali che offshore) alla fine del 1997, 
registrandone 10.000 alla fine del 2007 (comprendendo anche i fondi di fondi hedge). 
Secondo le stime fatte da IFSL
6
 sugli hedge fund, nel 2008 il numero di fondi registrato è 
diminuito del 10%, considerando che la maggior parte dei fondi ha chiuso a causa delle pesanti 
perdite registrate, per la mancanza di liquidità e per i riscatti da parte degli investitori
7
.  
Il volume di asset gestiti dai fondi Hedge aumentò esponenzialmente durante lo stesso 
periodo, passando da 42 miliardi di $ nel 1988 a circa 300 miliardi di dollari nel 1997. 
 
 
                                                           
6
 IFSL: International Financial Services London  Research – hedge fund 2009 
7
 Nel capitolo cinque si affronterà la tematica della crisi finanziaria del 2008
12 
 
1.3 Caratteristiche strutturali dei fondi Hedge rispetto i fondi comuni 
In questo paragrafo si descriveranno i diversi elementi che contraddistinguono gli hedge 
fund rispetto ai fondi comuni di investimento.   
Gli hedge fund non vengono valutati per la loro abilità di replicare un benchmark
8
 di 
riferimento, ma sulla loro capacità di generare alfa, ovvero realizzare un rendimento assoluto. 
Al contrario le performance dei fondi comuni di investimento tradizionali sono valutate 
relativamente a certi parametri.  
Per alfa si intende l‟extra rendimento prodotto da un gestore indipendente dall‟andamento di 
un mercato finanziario. Indica l‟abilità del gestore di ottenere delle performance superiori 
rispetto ai mercati di riferimento. 
Partendo dall‟analisi sullo stile e sulla misurazione delle performance sui fondi comuni 
condotta da William F. Sharpe (1992)
9
, Fung e Hsieh (1997) hanno illustrato le differenze nelle 
strategie di investimento tra fondi comuni e hedge fund, individuando tre determinanti chiave da 
seguire per la determinazione dell‟alfa :  
a) La scelta delle asset class; 
b) La strategie o la direzione da seguire (se assumere una posizione long o una posizione 
short); 
c) L‟uso della leva finanziaria.  
 
Come affermano Fung e Hsieh (1997), i gestori dei fondi comuni di investimento hanno la 
possibilità di determinare solo la prima componente nelle loro strategie mentre i gestori degli 
hedge fund hanno la facoltà di impiegare sia la seconda che la terza componente del rendimento 
sopra elencate. 
 
                                                           
8
 Benchmark: termine spiegato nel capitolo successivo. 
9
 Sharpe (1992) e Fung e Hsieh (1997): nei prossimi capitoli verranno ampliamente spiegati.
13 
 
In realtà anche gli UCITS
10
 III alternativi presentano degli aspetti innovativi rispetto i fondi 
comuni tradizionali: possono utilizzare la leva finanziaria e praticare lo short selling. I veicoli 
UCITS III devono rispettare dei limiti nell‟utilizzo della leva finanziaria e nei termini di 
concentrazione e gestione del rischio.  
Durante il primo semestre del 2010, i fondi UCITS III alternativi hanno assorbito flussi per 
un valore complessivo di circa 26 miliardi, mentre per l‟intero 2009 i flussi netti sono stati pari 
a 35 miliardi di dollari, secondo i database di Strategic Insight‟s Simfund. 
La figura successiva mostra le possibili strategie degli hedge fund replicabili dai veicoli 
UCITS. 
Figura 1.2: Replicabilità delle strategie con i veicoli UCITS 
 
 
Fonte: Elaborazione propria 
 
Di seguito si riportano i principali strumenti e tecniche tipici delle strategie degli hedge fund. 
 
 
                                                           
10
 UCITS: Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities, ovvero l‟insieme di direttive europee 
volte ad armonizzare la disciplina dei fondi comuni nei vari paesi UE. 
Hedge fund Offshore UCITS III – hedge fund
14 
 
1.3.1 La leva finanziaria  
La leva finanziaria prevede l‟indebitamento da parte del fondo per aumentare l‟importo 
investito in una determinata posizione.  
Il ricorso alla leva finanziaria viene seguito nel momento in cui i gestori ritengono che una 
posizione possa produrre un rendimento superiore al costo dell‟indebitamento.  
Talvolta, i gestori usano la leva finanziaria per poter assumere nuove posizioni favorevoli 
senza dover disinvestire prematuramente altre posizioni.
11
 Generalmente, il ricorso alla leva 
finanziaria avviene per massimizzare i rendimenti derivanti dalle differenze di prezzo. 
 
1.3.2 La vendita allo scoperto  
La vendita allo scoperto (short selling) prevede la vendita di un titolo non posseduto dal 
fondo ma preso a prestito da un altro intermediario finanziario.  
Lo scopo è vendere prontamente il titolo sul mercato aperto per poi riacquistarlo 
successivamente ad un prezzo inferiore e riconsegnarlo alla controparte che lo aveva prestato. 
La peculiarità sta proprio in questo: se il prezzo di acquisto risulta minore del costo iniziale del 
titolo, il gestore ne ha tratto un profitto.  
Diverse strategie usano lo short selling come tecnica di negoziazione, sia per conseguire 
profitti, sia come copertura contro i ribassi del mercato.  
Solitamente le vendite allo scoperto sono fatte su titoli di società large - cap poiché sono le 
società a maggiore liquidità e per le quali è più facile prendere a prestito i titoli.  
 
1.3.3 La copertura e l’arbitraggio 
La tecnica della copertura consiste nel‟assumere due posizioni (una posizione lunga e una 
corta) con l‟esplicito scopo di controbilanciare un rischio conosciuto di una posizione 
primaria
12
.  
                                                           
11
 “Investire negli Hedge Funds – strategie per i nuovi mercati” di Joseph G. Nicholas – Edizione Egea 2000 –pag. 57
15 
 
L‟arbitraggio può consistere nell‟acquisto simultaneo di un titolo collegato (ad esempio 
un‟obbligazione convertibile di un‟azione ordinaria) e la vendita allo scoperto dell‟azione 
ordinaria sottostante, fatti per trarne vantaggio dalla discrepanza di prezzo (per esempio se si 
tratta di un‟obbligazione convertibile sottovalutata). 
 
1.4 Le strategie di investimento 
La scarsa trasparenza che caratterizza il comparto degli hedge fund crea delle difficoltà nel 
momento in cui si vuole stilare una classificazione generale delle strategie seguite da questi.  
È in altri termini necessario specificare quali siano gli stili di investimento assunti dagli 
hedge fund, intendendo con ciò le classificazioni che gli stessi fondi forniscono ai provider, e 
che questi ultimi utilizzano nella costruzione degli style benchmark
13
.  
Si può affermare che, in base alle descrizioni proposte dai vari provider degli indici di hedge 
fund, non esiste una classificazione universalmente accettata. 
Le strategie di investimento degli hedge fund tendono ad essere piuttosto diverse da quelle 
seguite dai gestori dei fondi comuni di investimento.  
In un primo livello, le strategie di Hedge fund possono essere classificate in due macroclassi, 
ovvero le strategie chiamate direzionali e le non direzionali, in base alla modalità che ogni 
strategia segue per conseguire l‟absolute return.   
L‟ approccio direzionale prevede la previsione delle dinamiche di mercato entrando in una 
posizione lunga se le previsioni sono rialziste oppure in posizione corta nel caso opposto.  
I gestori che seguono questo approccio, tendono a specializzarsi in singoli, come ad esempio 
i mercati emergenti (fondi emerging markets), oppure sull‟evoluzione generale dei mercati 
(come i fondi global – macro, long –short o short - selling).  
                                                                                                                                                                          
12
 “Investire negli Hedge Funds – strategie per i nuovi mercati” di Joseph G. Nicholas – Edizione Egea 2000– pag. 59 
13
 “Gli Hedge Fund – Rendimento, rischio e valutazione delle performance” – di Ignazio Basile, Roberto Savona – 
Bancaria Editrice 2007 – pag 19