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1. Metodologie fondate sulla performance storica

Ipotizzano che gli azionisti fondino le aspettative di rendimento futuro sull’analisi dei rendimenti mediamente conseguiti in passato dall’azienda (migliore approssimazione possibile). Esistono 2 tecniche alternative per la stima di Ke:
♣ Metodologia basata sulla performance di mercato (applicabile alle società con titoli azionari quotati). Il rendimento storico di un titolo azionario è  pari ai dividendi che ha consentito di incassare + la variazione di valore del titolo registrata nel corso del tempo (capital gain). Le prospettive di rendimento sono elaborate in base a una media dei rendimenti di un n° predefinito di singoli periodi, rendimenti ottenuti come segue:
rE = (P1 – P0 + Div1) / P0
Affinchè questa tecnica sia correttamente applicabile occorre che: il mercato si caratterizzi per un adeguato livello di efficienza  e la dinamica dei prezzi del titolo non sia sistematicamente influenzato da oscillazioni erratiche e non collegate ai “fondamentali” dell’azienda. (prezzi sufficientemente significativi)
Il ricorso a tale metodologia richiede una riflessione preliminare su alcuni aspetti:
Lunghezza della serie storica osservata, da cui dipende l’affidabilità del valore medio dei rendimenti
Scelta tra tassi nominali o tassi reali. (sono preferibili i secondi, poiché il tasso storico di inflazione non coincide con l’inflazione attesa)
Scelta tra media aritmetica e media geometrica. La media aritmetica ipotizza che i rendimenti ottenuti nei diversi periodi siano indipendenti tra loro, ossia non siano condizionati dalle performance dei periodi precedenti. Al contrario, la media geometrica assume che i rendimenti di due o più periodi successivi siano correlati tra loro. La media geometrica dei rendimenti su un periodo compreso tra t0 e tN è data da:
 
La scelta tra le 2 misure dipende dall’ipotesi ritenuta più affidabile sul grado di correlazione seriale della successione storica dei rendimenti (se è elevato è preferibile la media geometrica)…

♣ Metodologia basata sulla performance contabile (applicabile a tutte le società, quotate e non): Il rendimento contabile della società può essere utilizzato come previsore della performance contabile attesa.  Si ritiene accettabile in alcune circostanze:
Quando si ritiene che i prezzi di borsa abbiano raggiunto livelli “irrazionali”
Quando i titoli azionari dell’azienda non sono quotati in mercati regolamentati e non è possibile individuare società quotate comparable.
KE = [reddito operativo × (1 – Ti) – IRAP] / capitale investito netto operativo
Dopo aver quantificato KE in ciascuno dei periodi coperti dall’analisi, è sufficiente calcolare la media dei valori, ottenendo così il rendimento medio contabile. Poiché la significatività dei risultati è altamente case-specific, è importante confrontare i risultati ottenuti con quelli dei principali concorrenti, verificando se vi sono differenze sostanziali. Alcuni fattori potrebbero influenzare il valore di KE: struttura concorrenziale, barriere all’entrata, sussidi statali, etc.
Il costo del capitale azionario ottenuto con il metodo contabile è unlevered KE(U) poiché non influenzato dall’impatto della struttura finanziaria sul rischio degli azionisti. Per poter ottenere il KE levered [KE(L) o KE] ovvero il costo del capitale proprio che tiene conto sia del rischio operativo che del rischio finanziario, è necessario ricorrere alla formula che segue:
KE(L) = KE(U) + [KE(U) – KD] × (1 – TC) × (D/E)    (D/E: rapporto di indebitamento)
di Alessia Chiovaro

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