Il ruolo delle banche centrali nella crisi dei mutui subprime

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markets-pegged exchange rates-indipendent monetary policy  era quindi risolto in favore 
dei primi due, costringendo a politiche monetarie piø ancorate (e quindi piø dipendenti) 
all evoluzione dei tassi di cambio (attraverso operazioni di  sterilizzazione ) e al libero 
flusso dei capitali nei mercati. 
Dal 1914 si privilegi  invece la propensione verso una maggiore autonomia delle politiche 
monetarie (rispetto al periodo precedente) a discapito dell apertura e mobilit  dei capitali 
(furono introdotte restrizioni e controlli sugli scambi e sui flussi di capitali): questo 
contraccolpo all integrazione dei mercati culmin  c on la crisi finanziaria del 1929. Non 
bisogna dimenticare inoltre che, in questo periodo, le tensioni belliche e l emergere di quel 
nazionalismo, che per alcuni paesi culmin  poi in r egimi totalitari, non favorirono 
certamente il processo di integrazione dei mercati. 
Il periodo post-1944 fu caratterizzato dalla creazione del sistema di Bretton Woods dove il 
precedente trilemma si ripropose e venne risolto a favore di un tasso fisso (questa volta 
solo indirettamente collegato all oro) e di politiche monetarie piø autonome (sacrificando 
cos  la mobilit  dei capitali, i quali furono sogge tti a restrizioni e controlli). 
Solo dopo l abbandono del tasso di cambio fisso e la caduta del sistema di Bretton Woods 
(1973), la spinta all integrazione dei mercati finanziari ricevette nuova linfa: finalmente era 
possibile coniugare le politiche monetarie indipendenti con l assoluta mobilit  dei capitali, a 
spese per  di un ambiente economico forse piø incer to e rischioso, anche se sicuramente 
piø efficiente. 
In questo quadro generale, pu  quindi inserirsi l a nalisi delle differenze tra la struttura dei 
mercati pre-1914 e quella degli attuali mercati finanziari, colpiti dallo scoppio della Crisi dei 
Mutui Subprime. 
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1.1 Le differenze tra i prodotti e gli strumenti finanziari attuali e quelli del passato 
I mercati finanziari pre-1914 e quelli attuali presentano caratteristiche piuttosto diverse 
riguardo alla tipologia degli strumenti finanziari utilizzati, tra i quali meritano di essere 
esaminati: 
1. i settori nei quali gli investimenti si sono concentrati 
2. la prevalenza di debt- piuttosto che di equity-investments 
3. la prevalenza di investimenti a lungo o a breve termine 
4. l ammontare dei flussi finanziari e la loro variet  in termini di Paesi-destinazione. 
Queste differenze, che verranno analizzate nel dettaglio, hanno le loro radici in primo 
luogo nelle diversit  dei mezzi di comunicazione di sponibili nei due periodi presi in esame. 
I mercati pre-1914 erano caratterizzati da strutture di controllo, comunicazione e scambio 
di informazioni non ancora evolute (nonostante l introduzione di alcune innovazioni, come 
la cablatura transatlantica del 1866 o l invenzione del telefono-radio del 1900, che 
impattarono sulla velocit  di scambio di informazio ni tra Europa ed America); al contrario 
nei mercati attuali molti di questi problemi, grazie ai sistemi informatici di scambio delle 
informazioni, non sono piø presenti o hanno assunto una differente crucialit . 
La prima differenza tra i mercati finanziari passati e quelli attuali Ł riscontrabile, come gi  
accennato, con riferimento ai settori verso cui sono stati diretti gli investimenti. 
Nei mercati pre-1914, gli investimenti diretti all estero (foreign direct investments, FDI) 
erano prevalentemente indirizzati a settori i cui output erano tangibili e trasparenti: gli 
investimenti britannici negli Stati Uniti, ad esempio, erano costituiti per 40% da 
investimenti nelle ferrovie, per il 30% da titoli di debito governativi e per il 10% da 
investimenti nell industria mineraria e di estrazione1. La spiegazione risiede nella difficolt , 
che sussisteva nei mercati finanziari del tempo, di monitorare le attivit  che gli investitori 
                                                          
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 Fonte:  Is globalization today really different th an globalization a hundred years ago? ; Bordo, Eich engreen & Irwin; 1999. 
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finanziavano: solo attivit  i cui output erano faci lmente valutabili e controllabili erano 
oggetto di investimenti provenienti dall estero. 
Al contrario, i mercati attuali presentano una differente tipologia di FDI: nel corso della 
storia si Ł passati dapprima ad investimenti nel settore manifatturiero e successivamente a 
quelli nel settore dei servizi finanziari (tabella 1.1); quest ultimo settore Ł caratterizzato da 
un grado di opacit  dei mercati (intesa come mancan za di informazioni su prezzi e volumi 
dei beni o servizi scambiati) ed intangibilit  dell  output che nel secolo passato sarebbero 
stati impensabili per gli investitori esteri. 
Una spiegazione di tale trend risiede nell evoluzione (prima a livello locale e ora anche a 
livello globale) dei sistemi di controllo, nonchØ dei sistemi di scambio di informazioni, che 
sono diventati piø affidabili e piø veloci: in questo modo tali settori sono riusciti ad attrarre 
la fiducia degli investitori stranieri e l afflusso di FDI. 
Una seconda differenza da analizzare pu  essere ind ividuata nella preferenza riservata 
agli investimenti attraverso strumenti di debito piuttosto che a quelli tramite equity. 
Il panorama pre-1914, come illustrato da alcune ricerche empiriche, evidenzia infatti una 
spiccata preferenza verso investimenti in titoli di debito rispetto a quelli di equity: date le 
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scarse possibilit  di monitoraggio (ad esempio si p ensi alle restrizioni imposte negli USA 
con riguardo alla possibilit  da parte degli invest itori britannici di inserire controllori 
britannici nell’ufficio di direzione dell istituzione locale in cui essi avevano investito) e il 
problema di asimmetria informativa (che verr  anali zzato successivamente), gli investitori 
stranieri preferivano il debito in quanto assicurava maggiori garanzie. I mercati finanziari 
attuali evidenziano, invece, come nel corso del tempo il trend sia stato verso una maggiore 
importanza (rispetto al passato) degli  equity instruments  che hanno attualmente assunto 
la stessa importanza dei  debt instruments : ci  pu   essere attribuito in parte 
all evoluzione dei sistemi di controllo e di comunicazione, in parte alla crescente 
propensione al rischio che rappresenta un trend caratteristico del nostro tempo. 
Terza differenza che ha segnato l evoluzione dei mercati finanziari, Ł rappresentata dal 
confronto tra long-term e short-term investments. 
I mercati finanziari durante la fase di globalizzazione pre-1914 erano infatti dominati da 
investimenti a lungo termine: in questo caso, la principale determinante di questo trend era 
sicuramente la scarsa velocit  di circolazione dell e informazioni. I sistemi di scambio di 
informazioni a livello globale, come gi  accennato in precedenza, erano ancora piuttosto 
rudimentali se paragonati con quelli attuali e ci  obbligava a scelte di investimento 
orientate al lungo termine in quanto risultava difficile perseguire efficientemente politiche di 
investimento di breve periodo. 
Nei mercati attuali, invece, lo scambio di informazioni Ł ormai diventato  minute-to-
minute , se non in alcuni casi addirittura istantaneo, con la conseguenza che gli 
investimenti di breve periodo hanno assunto crescente importanza e sorpassato quelli di 
lungo periodo. 
Infine, un ultima cruciale differenza Ł quella legata al volume e alla variet  degli 
investimenti diretti all estero. Le analisi condotte da Bordo, Eichengreen ed Irwin 
testimoniano piø elevati volumi (in rapporto al GDP) di FDI, ma piø bassa dispersione 
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geografica di FDI nel periodo pre-1914 rispetto all attuale periodo. Questa differenza Ł 
spiegabile per un verso con l asimmetria informativa che caratterizzava i mercati pre-1914 
(gli investitori, non avendo a disposizione informazioni dettagliate e aggiornate riguardo ai 
mercati, privilegiavano quelli a loro piø familiari e conosciuti: cos  ad esempio i britannici 
investivano prevalentemente nelle ex colonie USA e Australia), per altro verso con 
l evoluzione delle tecniche di gestione del rischio che individuarono nella diversificazione 
del portafoglio di investimenti un meccanismo per ridurre il rischio (la tendenza a 
diversificare pu  essere identificata come una dell e basi dell attuale maggior dispersione 
geografica dei FDI rispetto al periodo pre-1914). 
1.2 L evoluzione delle problematiche presenti nei mercati finanziari 
La struttura finanziaria attuale, rispetto a quella del secolo passato, presenta alcune 
differenze anche riguardo ai problemi che gli intermediari finanziari hanno dovuto 
affrontare nell esercizio delle loro attivit . 
Infatti, la differente struttura dei mercati, l introduzione di alcune innovazioni finanziarie e 
l evoluzione dei soggetti operanti nei mercati hanno fatto prevalere problematiche differenti 
nei due periodi presi in esame (pre-1914 ed attuale). 
In linea generale, si possono riscontrare alcune differenze con riguardo a: 
1. problemi di informazione (asimmetric information, moral hazard) 
2. problemi di contrattazione e controllo (principal-agent problem) 
3. problemi di uniformit  degli standard contabili 
4. problemi di rischio macroeconomico. 
L informazione asimmetrica era la caratteristica principale dei mercati pre-1914; dovuta 
alla mancanza di efficaci e veloci strumenti di comunicazione e di scambio di informazioni, 
l asimmetria informativa rendeva i mercati finanziari pre-1914 piuttosto opachi a causa 
della mancanza di informazioni disponibili. Proprio per questa ragione gli investitori esteri 
erano piø propensi ad investire in settori con elevata trasparenza e tangibilit  degli output, 
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a preferire investimenti in titoli di debito rispetto ad investimenti in equity, a privilegiare 
investimenti di lungo periodo e ad investire solamente in quei mercati maggiormente 
conosciuti e legati economicamente, finanziariamente e culturalmente al loro mercato 
domestico. Sarebbe inoltre spiegato anche il cosiddetto  Kuznets cycle pattern2  per cui, in 
tale periodo, immigrazione e capitali finanziari sono fluiti nella medesima direzione: per gli 
investitori il flusso migratorio verso un determinato Paese consentiva di ottenere maggiori 
informazioni e di ridurre il grado di rischio associato agli investimenti in tale Paese. 
Il problema della  informazione asimmetrica  pu  es sere riscontrato pure nei mercati 
finanziari attuali, ma esso assume una differente prospettiva. 
Il recente processo di globalizzazione e l incessante innovazione finanziaria hanno infatti 
provocato enormi mutamenti nei mercati: la trasmissione di informazioni e la velocit  con 
cui queste vengono scambiate non risultano piø un problema (l andamento di alcuni 
prodotti finanziari Ł oramai marked-to-market), ma piuttosto risulta cruciale la loro qualit  
ed affidabilit . Quest ultimo aspetto Ł il risultat o della continua evoluzione degli strumenti 
finanziari utilizzati e della nascita di nuove e differenziate figure di intermediari finanziari 
che hanno portato ad un ambiente finanziario sempre piø complesso, in cui Ł spesso 
difficile comprenderne il funzionamento ed operarci pure per questi stessi soggetti. 
Per quanto riguarda il problema di contrattazione e controllo e quello di uniformit  
degli standard contabili, si possono riscontrare pure alcune differenze tra la situazione 
passata e quella presente. Infatti, tali problemi erano, in alcuni mercati pre-1914 (come ad 
esempio quello statunitense nei primi anni del 1900), particolarmente legati all assenza di 
un assetto legale e regolamentare unitario a livello nazionale, che assicurasse determinate 
garanzie agli investitori stranieri. 
Prendendo come esempio la ricerca condotta da Bordo, Eichengreen e Irwin riguardo al 
mercato statunitense pre-1914, si pu  notare come g li investitori britannici facessero 
                                                          
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 Da: Hatton & Williamson, 1992.